清华金融评论

母基金是股权投资行业发展到一定阶段的必然产物。本文回顾了母基金的国际发展经验，并分别从效率价值和秩序价值两个层面论证了母基金对股权投资行业的价值功能。在中国本土实践的经验基础之上，本文提出了适应中国本土特点的母基金经营配置策略。

自20世纪末私募基金引入中国大陆以来，股权投资活动已经成为推动中国经济创新和推动产业升级最重要且不可替代的引擎。在中国大力发展实体经济、加速创新驱动、实现产业结构升级的过程中，股权投资还将持续发挥更加重要的作用。毫不夸张地讲，21世纪中国的创新能力、产业化能力，将根本性地取决于股权投资的发展质量和水平。

之所以有上述的论断，是因为股权投资活动本身的实体经济属性使得股权投资和传统金融活动有较为明显的区别。相比而言，股权投资全部投资于实业，而传统金融仅部分投资于实业；股权投资的对象主要是中小企业，而传统金融则主要投资中大型企业；股权投资主要投资创新型的企业，而传统金融的投资对象则以传统企业为主；股权投资主要投资企业的初创期和成长期，而传统金融主要聚焦企业的成熟期；股权投资投注于企业的成长性，在高度不确定性中获取收益，而传统金融则主要投注于企业的稳定性，在确定性中获取收益。

中国已经成为全球第二大经济体，内外的约束条件都决定了中国要发展好实体经济就必须走创新驱动的道路。股权投资活动是否健康、活跃、可持续，是上述目标能否实现的前置性条件。而所谓的健康、活跃、可持续，是活力和秩序的统一。

正如古希腊学者希罗多德所著《历史》中揭示的真理：任何一个文明，都需要通过特定的组织建制来保护。股权投资活动作为现代经济的底层驱动系统，其秩序和活力的统一，不可能自动实现，它同样需要人为的、建制化的努力，也就是需要特定的组织建制来维系。

近20年来，中国的股权投资从无到有、从小到大，已经发展成为超过1万家机构、管理资产规模超7万亿元的庞大经济部门，发展成绩斐然。同时，我们也看到发展中积累的诸多问题，主要集中在以下几方面：一是投资机构鱼龙混杂，导致劣币驱逐良币；二是行业运作高度不透明，导致行业发展效率低下；三是行业内部约束不足，导致公司治理失序，甚至引发以私募之名开展非法集资、集资诈骗的违法事件；四是合格投资人队伍缺失，导致投资者的投资行为过度投机，不能坚持理性判断和长期投资。

为解决上述问题，就需要构建有效的监管自律体系，打造可靠的行业诚信系统，同时还要充分发挥机构组织建制的作用，用市场化的方式激发股权投资的活力，推进秩序的统一。股权投资母基金（PE-FOF，简称“母基金”）就是具备这样功能的机构。在当前的中国，迫切地需要壮大股权投资母基金的力量，并发展出一套符合中国国情的母基金经营范式。

从国际经验看，母基金是股权投资行业发展到一定阶段的必然产物

股权投资母基金发端于1975年美国的私募基金市场。彼时，美国的股权投资行业已经发展了近15年，随着私募基金数量和民间资本供应者急速膨胀，以中介角色出现的母基金开始大量涌现。据统计，1990年美国市场有16只母基金，管理资本规模约10亿美元；到2007年，美国市场上的母基金数量已经达到723只，管理的资本已经接近6000亿美元，占全球私募资产总额的38%；到2015年，美国市场上母基金数量已经达到1404只，管理规模达到17216亿美元，占全球私募资产总额的52%，是第二大资金来源——公共养老金的近3倍，同时也是全球私募基金的最大有限合伙人（LP）来源。美欧市场上很多著名的母基金机构都通过投资专注于中国大陆的风险投资/私募股权（VC/PE）基金，而日益为中国投资人所知晓。

美国的经验表明，当股权投资行业发展到一定阶段、管理人数量和资金供应者数量足够庞大时，必然会产生对母基金的需求。我国股权投资市场当前的发展状况和美国20世纪90年代末较为接近。如图1所示，据中国证券投资基金业协会公布的2018年中国私募基金登记备案数据显示，截至2018年年末，在协会已登记私募股权、创投基金管理人有14,683家，同比增长11.23%；管理正在运作的基金34,993只，同比增长22.93%；管理基金规模8.90万亿元，同比增长25.53%。与此同时，中国的母基金从机构数量、产品数量和资产管理规模上都发生了巨大的变化。据中国证券投资基金业协会数据显示，在2014年，我国备案的母基金数量仅90只，披露的母基金管理规模690亿元。而到2018年第三季度末，中国已经有母基金2425只，披露的管理规模达到了8800亿元以上。但是，中国私募股权、创业投资基金的资金来源中，母基金的出资占比与发达国家成熟市场还存在一定的差距，有待进一步培育和发展。

母基金的价值在于提高股权投资效率、推动符合股权投资本质的理性投资

母基金是连接资金端和资产端的重要枢纽，其对资本市场的意义堪比主干神经网络之于人体的意义。尽管不同母基金的运作方式有所差异，但价值本质是一致的，包括效率价值和秩序价值。

母基金在效率层面的价值

股权投资行业规模膨胀到一定程度以后，投资效率会逐步降低。母基金可以在以下六方面提高股权投资的效率：

第一，能够进一步帮助投资人分散投资风险。基金投资的原理是“不要把鸡蛋装在同一个篮子里”，通过分散投资来降低风险。而母基金通过子基金和具体项目两个层面的分散，进一步降低风险。全球私募股权投资数据库Preqin的统计研究显示，截至当前，全球尚未发现一例母基金整体发生亏损的案例。

第二，能够帮助投资人更好地实现专业性和阶段性的合理配置。一般而言，单只子基金要么专注于特定的专业领域，要么专注于企业的某个成长阶段，专业性配置的均衡和阶段性配置的均衡很难同时在单只子基金上得到兼顾。而母基金通过投资不同专业领域的子基金和配置不同阶段专长的子基金，能帮助投资人同时实现专业性和阶段性的合理配置。

第三，能够帮助大型机构投资人解决很难配置到“小而美”早期基金的缺陷。任何一个机构对某个子基金的投资，都要受到投资比例上限的约束。此外，大型机构投资人受其单笔投资决策成本的约束，往往难以决策规模过小的投资。而很多早期基金的规模往往偏小，这使其与大型机构投资人的决策体制不匹配。而投资母基金，就可以很好地规避上述缺陷。

第四，通过数据分析和投资交流，可以帮助投资人甄别出真正有核心能力、风控水平高的普通合伙人（GP）。与大部分投资人孤岛式、静态式调研方式不同，母基金以调查研究GP的能力为主业，这就使得母基金必须建立一套数据化、“事实涌现”的、全方位、网络化的调查研究体系，从而对GP的考察更为理性、全面和持续。在此基础上得出的结论，就更经得起实践的检验。

第五，通过做子基金的基石投资人，可以引导各路资本，把资金投向更有优势的基金，就像领航船的信号灯。母基金对子基金的基石投资，对跟投机构来说，意味着更小的触礁可能性，可以减少不必要的损失，从而引致更多的资金流向有优势的机构。

第六，通过母基金配置部分直接投资（以选择性跟投为主），既有利于帮助投资人提高基金收益率，也有利于更好地管理已投子基金。

母基金在秩序层面的价值

除了能提高行业效率，母基金的另一个价值在于它能够为行业输入秩序。这主要表现在如下几方面：

第一，能够助力多层次资本市场形成合格机构投资人队伍，能优化和净化私募股权投资基金的主体结构，在提高资源配置效率的同时，减少失序性的行为，使得“理性”“诚信”和“规范”成为行业底色。

第二，能够更好地协助和推动私募股权投资机构的监管和自律管理。母基金作为股权基金的投资方，可以充分发挥买方优势，利用市场化的手段，通过声誉和利益机制来约束行业的规范治理，为行业信用建设发挥作用。

第三，通过母基金的引领作用，能够吸引和聚集社会资本的规模，促使不同性质的资本更加协同，形成合力，更好地支持符合国家比较优势和战略方向的创新企业。

第四，能够通过分散投资股权基金积累和沉淀两方面的数据，一是海量的股权投资数据，二是全面深入的实体产业数据。这些数据不仅帮助股权投资更加有序和高效，更能够帮助国家各级政府从宏观、中观和微观上及时掌握实体经济的真实数据和情况，为决策提供有效支持。

在中国发展母基金所面临的普遍问题

大力发展母基金是当下中国内在的迫切需求，也是股权投资行业的必然趋势，然而母基金的商业模式在国内市场落地的商业实践中，暴露出了种种问题，制约了母基金的发展：

第一，母基金管理人缺乏一线直投经验，判断力难以得到投资人认可。投资人对基金管理人的委托关系，是建立在对管理人判断力的认可基础上的。由于国外的母基金建立在较为成熟的股权投资基金管理人市场基础之上，母基金管理人侧重宏观判断和全球资产配置能力，不需要对子基金的直投项目进行微观判断。而国内由于股权投资行业发展时间较短，基金管理人市场不成熟，多数并不具备稳定可靠的历史业绩。因此在国内做母基金，需要管理人对GP的投资决策质量和基金运作能力进行微观判断，母基金管理人的一线直投经验尤为重要。当前我国大部分母基金的管理人都不具备在一线运作直投基金的成功经验，因此其对子基金的判断力难以获得投资者的信任。这是导致母基金募资难的一个重要原因。

第二，重复收费模式不被投资人接受。双重征收管理费是全球母基金的通行做法。当投资人通过母基金来配置其资产时，子基金需要提取一道管理费和业绩提成，而母基金为了维持运营，也需要向最终投资人提取一道管理费和业绩提成。双重收费模式是建立在对母基金专业能力的认可之上的，投资人愿意为母基金管理人的专业服务支付额外的成本。由于国内股权投资行业的发展时间较短，投资人还无法对母基金管理人专业服务的价值做出判断，对于双重收费存在较大的抵触，这也是制约母基金募资的另一个重要因素。

第三，母基金流动性不足，难以满足国内投资者对短期现金回报的偏好。一个不可忽视的现实是国内投资者当前对基金流动性和短期回报的偏好远远高于西方的投资人。国外母基金是长期投资工具，在为投资者提供跨经济周期和跨生命周期资产配置中能够发挥巨大的作用。但是，国内市场投资人对回报显得更加“急躁”，如果一只母基金在3至5年内没有实现现金回流，这只基金将很难募集到足够的规模。

第四，部分出资人的返投要求与所投母基金最优配置不一致。在我国母基金的发展实践中，政府出资人往往出于推动区域经济发展的考虑，在将政府资金与社会资本有机结合的过程中，要求基金管理人必须承诺数倍于政府出资人出资金额的当地返投比例。可以看到，在实践募资和投资过程中，有时会出现这些返投要求并没有当地实体经济体或实体项目进行配套。一旦发生这种情况，母基金就无法完成基金资产的最优配置，导致基金管理人“戴着镣铐跳舞”。

基于中国本土实践的母基金经营及配置策略建议

第一，母基金管理人应具备一线直投经验和能力。母基金管理人具备一线直投能力对在当前股权投资市场环境下运作母基金十分重要。具备一线直投能力和经验的管理人，不但能更好地理解、判断和管理子基金和投资项目，而且可以更加贴近一线，能够更好地主动参与，加强与子基金的互动，既发挥子基金之间的协调作用，又能更好地掌握市场趋势的变化。

第二，子基金投资和直接投资相结合。母基金在投资子基金的同时配置股权直投是全球的普遍趋势，更是国际上大型母基金的常规做法。在操作上，母基金可以在已投子基金的资产池中优中选优，通过选择性跟投将部分母基金资金配置为股权直投。这种模式对于母基金的发展有三方面的好处：一是可以提高基金整体收益。二是母基金选择投资标的有完整的标准和流程，其中对于子基金所投项目的甄别是最重要的一环。没有经历过完整的直接投资过程，就不能具备实质性的决策能力。此外，通过股权直投可为母基金吸引和招募到真正优秀的且具有直投经验的投资经理，提升人才专业水准；三是解决双重征费问题。将部分资金配置到股权直投，意味着在子基金的配置之外，有部分可供母基金管理人支配的资金，而与该部分资金相对应的管理费和业绩提成，就可以维持母基金的持续运营。

第三，尽量不重复收费，便于母基金推广。由于我国投资者对于专业性投资和资产配置的理解、接纳与实践程度还在初期，当前母基金双重征费尚不能被绝大多数投资者接纳，如果重复收费势必将限制母基金的募集规模。在当前的发展环境下，基金规模对母基金运作的意义更为重要，因此在筹设母基金时，应在能够维持基金运作的前提下，尽可能避免双重收费。通过适度配置直投业务来降低投资人负担，从而做大基金规模。

第四，配置专业性的基金为主、综合性的基金为辅。专业化子基金在特定专业领域的理解深度、判断力、主动价值管理能力均要明显好于综合性的基金。在投资组合中配置专业化基金，有利于子基金之间发挥协同作用，而且子基金之间标的重合度较小，也有利于母基金分散风险。因此，母基金管理人应当以专业化基金配置为主，综合性基金配置为辅。

第五，注重对“赛道”的研究，在特定阶段要向好的“赛道”倾斜。一个经济体在不同阶段的比较优势各不相同，不同产业的成长速度和发展顺位也是不同的。因此，作为以配置资产为主业的母基金管理人，必须对产业经济的内在规律有深入的研究和理解，要根据阶段性目标，把资产配置到更有比较优势、成长速度更快的行业中去。比如，当前中国最好的“赛道”就是“5G”（第五代移动通信）产业链和生命健康产业。

第六，要同时实现产业领域的分散和投资阶段的分散，避免过于集中。对基金管理人来说，要同时面临标的选择风险和择时风险。无论是哪种基金，都是通过分散投资来规避或平滑选择投资标的或时间时发生的系统性风险。因此母基金就必须坚持基金的本质，根据单只母基金的投资目标、风险收益安排、流动性安排，不过度集中于某个或某几个产业领域，不过度聚焦企业的某一个成长阶段，从资产配置到分散投资管理好风险。

第七，要把大部分精力投入与子基金的互动上，以投资为纽带促成投资组合的子基金资源整合，协同发展。母基金是通过主动管理资产组合创造价值的，使其投资的子基金组合协同作战是母基金实现其投资策略的重要手段。母基金经营得是否成功在很大程度上取决于母基金管理人是否能够充分甄别子基金的核心能力，以及是否能够通过对子基金的持续评估和后续管理来充分挖掘、撬动和整合资源。而这一切，都要求母基金的管理人花大量的精力与子基金互动，不断地研究、发现、管理和整合子基金，促进资源整合，取长补短，协同发展，进而实现母基金的主动价值管理。

（靳海涛为前海母基金首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长。本文编辑/谢松燕）