清华金融评论

本文介绍了田轩教授及其合作者发表在国际学术期刊《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）上的前沿文章，探讨对冲基金积极主义对企业长期投资及创新的影响。

对冲基金积极主义属于股东积极主义的一种，通常指对冲基金行使股东权利，主动参与公司决策，向公司管理层施加压力从而实现自身诉求。1994年至2007年，美国有近1800起由对冲基金发起的干预，其内容遍及公司薪酬、商业策略、公司治理等。一方面，人们认为，对冲基金有效地监督了公司管理层，提升了公司价值，最大化了股东利益；另一方面，对冲基金干预或许只是一种为满足基金短期利益而以损害公司长期发展为代价的自私行径。

2015年，关于对冲基金究竟是天使还是魔鬼的讨论随着美国最大的机构投资公司贝莱德集团（BlackRock, Inc.）首席执行官劳伦斯·芬克（Laurence Fink）的一封信被推向白热化。在一封写给美国500强上市公司的信中，Fink义正词严地表示，激进的投资者对公司管理层造成了短期压力，使得他们为达到短期收益而放弃长期价值创造。

新浪董事会遭对冲基金“逼宫”

2017年9月18日，总部设在美国康涅狄格州的对冲基金Aristeia Capital（以下简称“Aristeia”）强迫新浪股东在董事会上进行公投，以决定是否对新浪的业务进行调整，提升股东回报。根据相关媒体报道，这是美国对冲基金首次与纽约挂牌交易的中国公司开展代理权争夺战，被视为是对其他中国公司发起类似争夺的一次尝试。Aristeia认为，新浪市值较账面价值存在41%的折价，很大程度上表明公司治理不善。Aristeia针对这一情况提出了多项提议，包括提名两位独立董事候选人，以及让新浪将自身出售或者出售微博的股份，让微博收购新浪，或者新浪以每股18美元的现金回购股份，以提振新浪币值。

新浪坐拥中国最大社交媒体平台之一——微博46%的控股权，原本不太可能成为股东积极主义的目标。2016年，中国互联网的迅速增长，吸引了大量投资者涌入科技股。新浪股价涨了近四分之三，然而单独上市的微博股价几乎翻了一番多。2017年初，Aristeia开始以新浪“未能达到美国挂牌上市公司董事会标准”为由要求新浪考虑在新浪和微博之间择一出售或合并。

Aristeia的提议受到了密切关注。2017年11月3日，大约20名股东和新浪高管在香港一栋高楼42层的会议室召开了董事会，对该提议进行表决。四分之三的股东投票反对Aristeia提名的布雷特·克劳斯(Brett Krause)进入董事会，略超过一半的人反对Aristeia提名的另一人托马斯·曼宁(Thomas Manning)。超过四分之三的投资者投票支持谋求连任的董事会成员张懿宸留任。

新浪董事长兼首席执行官曹国伟说他“感谢股东的支持、投入以及参与”，并表示“很高兴股东能够认同公司的转型增长和独特的价值”。但Aristeia的合伙人小罗伯特·H·林奇(Robert H. Lynch Jr.)表示，“需要解决新浪企业管理不善、缺乏与股东的实质性沟通和市值被严重低估的问题”，并接着表示Aristeia会继续“努力通过所有渠道，推进股东利益最大化和加强企业管理的目标”。在回应上述指责时，曹国伟对长期价值进行了强调，“我们将继续以建设性的态度与股东共同实现创造长期价值的目标”。

对冲基金积极主义对企业创新的影响

对冲基金积极主义是否真的只是其为了自身利益而不惜损害企业长期发展的自私行为？为了寻找答案，笔者将关注点锁定为企业最重要的长期投资之一：企业创新。探索对冲基金干预对企业创新的影响。

企业创新是企业长期增长的原动力，是企业保持长期竞争优势的根本要素，然而企业研发周期长，不确定性高，短期内并不能体现出收益。因此，如果对冲基金干预造成企业管理层的短视主义，企业创新首当其冲。

笔者比较了被对冲基金干预的企业和没有被对冲基金干预的类似可比企业的研发情况。研究发现，对冲基金干预之后，企业在未来五年的研究支出（R&D Expenditures）有明显下降，然而，企业的专利数量却明显增加，创新质量也明显提高。也就是说，对冲基金干预虽然降低了企业的研发投入，却极大地改善了研发投入的效率。对冲基金干预究竟如何提高研发效率？文章通过一系列的分析做出了回应。

对冲基金干预究竟如何重塑企业的研发布局

首先，就新研发投入而言，笔者发现专利数量和质量的增长主要源于原先专利相对多元化的企业。在遭遇对冲基金干预之后，这些企业将研发集中于自己的核心技术和业务，减少了与企业主营业务不相干领域的研发尝试，提高了研发的效率。

其次，就已经拥有的专利和成果而言，研究发现，企业在遭遇对冲基金干预后，会大量出售非关键领域的专利成果，使这些专利成果流动到主营业务与该专利更加匹配的公司中，专利资产得到优化配置。进一步研究发现，流通后的专利会得到更多的引用，专利所在行业的专利利用效率也会得到提高。

然后，文章揭示了对冲基金积极主义对科技人员的安排部署的影响。通过比较对冲基金干预后科研人员的工作变动，笔者发现，对冲基金干预后留职者更具有创造性，而离职者更适合新公司，原公司新雇员的创造性和留职者相一致。这一切证据表明，对冲基金干预可以使人尽其才、物尽其用，提高了创新人才的创新效率。

最后，文章发现，对冲基金干预之后，企业首席执行官将在未来三年获得更多的股票份额，新加入的董事具有更好的技术及实务经验，这一点也充分体现了对冲基金干预之后企业的管理水平有所提高，管理者的利益和公司股东利益更紧密，提高了创新效率。

无论对冲基金干预的本意是否只是获取自身权益，对冲基金积极主义在一定程度上都促进了企业的创新投资，使企业的创新更有效率。

［田轩为五道口金融学院副院长、教授，黄兆君为五道口金融学院全球并购重组研究中心研究员。原论文《对冲基金积极主义如何重塑企业创新？》（How Does Hedge Fund Activism Reshape Corporate Innovation?）刊发于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）。本文编辑/谢松燕］