清华金融评论

当前环境下，经济内生增长动力不足、结构性矛盾突出等因素始终对全球经济前景产生压制，“黑天鹅”、“灰犀牛”事件时有出现，资本市场的冲击和不确定性将长期存在。为防止意外冲击对投资业绩波动影响，寻找穿越周期的投资模式、实现投资业绩的可持续，成为机构投资者所普遍探索的目标。

对于保险资金而言，保险资产与负债的联动性决定了保险资金运用的高风险厌恶性，因此，追求绝对收益和确定性回报型的投资模式，是保险资产管理机构对风险回避和追求相对安全性投资的最理性反应。出于安全性要求，首先追求绝对收益水平的实现，在保证绝对投资回报的基础上尽可能争取相对收益，是维持保险资金正常运转的必要条件。同时，保险资金负债期限长的特性决定了保险资产投资追求长期趋势和企业价值。这使得保险资金不同于基金等短期机构投资者受到即时赎回压力而过度关注短期投资业绩表现，造成业绩剧烈波动，但也要求保险资金的资产收益率既能够匹配当期负债偿还，还能够在未来整个承保期都进行较为精准的匹配。当前国内外经济金融形势复杂性不断上升，全球周期进入新轮动，国内经济展现新波动，资本市场不确定性引发新联动、新躁动，在此背景下，具有长期价值投资理念的保险资产管理公司面临着来自资产配置、收益目标、风格切换等多重挑战，收益目标受到了来自宏观经济环境的较大挑战。

资产真实业绩增长是投资收益的本源与根基

对于投资而言，资本市场上投资收益主要源于四个部分：一是企业内生增长带来的收益，通常以分红或利息的形式支付给投资者。业绩增长会直接反映在资产价格上，价格上涨时可以通过处置资产获得价值增值部分收益，该部分收益主要由投资标的的基本面因素决定。资产真实业绩稳定增长，确定性和可持续性强，是投资者获得投资收益的根本核心。二是由市场情绪引发估值变动形成的投资收益。在非有效市场上，资产的价格难以合理反映其内在价值，可以通过赚取价差收益获得资产低估修复的折价收益和高估泡沫的溢价收益，增加资本利得。该部分收益主要取决于非有效市场上市场情绪下对不同资产的认识偏差，依赖于投资者对市场上价格低于价值的资产的搜寻，要求投资者具有很强的分析判断能力。三是因宏观经济运行与风险偏好变化而形成的投资收益。宏观经济变量与投资收益之间有很强的关联性，宏观经济、金融市场波动直接影响资产价格，如在宏观经济上升期和下降期，利率走势变化将引起市场估值中枢位移，汇率波动对进出口企业的差异化影响等。此外，投资者风险偏好变化形成不同资产组合和对应的风险溢价，风险偏好上升意味着风险溢价下降，推升股票估值和投资收益。这需要对宏观市场的整体把控和对细分行业具体研究的能力。四是通过交易技巧的提升获得的投资收益。投资者在不断交易的过程中积累经验，发现无风险套利机会，如在震荡调整行情中通过优化波段操作技巧获得短线投资收益。该类投资收益的获得对技术的要求非常高，通常难以把控。

通过以上对投资收益来源的分析可知，由企业业绩增长带来的投资收益最具确定性，对宏观环境分析和把控获得投资收益确定性相对较高，剥离市场扰动因素发现价值洼地在现阶段难度较大，国内市场上通过交易技巧提升收益也非常困难。因此，对于追求稳定收益且有最低现金回报要求的保险机构而言，其资金运用要回归本源，穿透投资迷雾，寻找确定性收益。

提高投资确定性须坚持的长期投资理念

第一，要树立长期投资理念。短期投资倾向于从短期资产价格波动中寻找机会，长期投资更关注基本面因素，强调可持续、可预测的增长动力。对于保险机构而言，进一步拉长投资标的的持有期限，或者将资金配置在天然就期限长的资产类型中，有利于跨越市场周期、熨平短期波动，用时间换空间，充分挖掘长期趋势性变革带来的红利，减少短期频繁操作可能引起的失误。此外，长期投资的理念不再以短期价格波动为实质性风险，而是将能够造成“永久性经济损失”的因素判定为风险因素，在构建多元化投资组合分散风险时聚焦于识别底层资产基础现金流风险和自身流动性风险，而对降低收益波动性的需求较小。

第二，要坚持价值投资导向。按照价值投资标准，保险资金要自下而上选择资产，准确把握标的资产的内在价值和安全边界，有效配置资产，提升投资的确定性和自身的抗风险能力。价值投资的风险主要包括对价值的判断失误、流动性要求而被迫出售标的资产、非理性恐慌造成主动卖出资产等，因而，价值投资要求精准判断、合理匹配负债端要求的现金流以及坚持长期投资理念。

第三，要善用复利投资方法。复利投资是一个长期的回报积累过程，是在投资中充分利用时间杠杆，将微小的收入差距成指数级扩大，进而实现财富增长、收益最大化的重要方式。复利投资难点在于对收益增长确定性和投资期限的持续性的把握。因而，坚持通过前瞻性分析选择优质标的资产，并耐心等待复利增值机会，是践行确定性投资的重要方式。

现阶段市场条件下的理想资产配置模式探索

当前经济环境处于长期利率中枢下行、中短期内产能出清、新旧动能转换的阶段，加之全球周期表现出一定程度分化，国内经济增长表现出改革与波动叠加的新特征。在逐步适应新特征的背景下，资本市场面临一定程度的不确定性，对于具有长期价值投资理念的保险资管机构而言，面临着资产配置、收益目标、风格切换等多重挑战。在这一环境下，流动性成为收益、风险以外的又一重要考量因素。从总体策略来说，应着重战略配置，避免高风险博弈，尽量谋求获取长期稳定投资收益和严格防控风险相结合的策略。从配置模式上，保险资金可探索建立哑铃式配置模式，其一，基于对中长期经济向好的预期，长端高配“长期收益+低流动性”的优质长期股权投资和另类投资资产，获取长端流动性溢价带来的超额收益；其二，为弥补长端流动性短缺，短端高配“高流动性+适当低收益”的优质固定资产类产品，弥补在不确定环境下，由于风险偏好下降而引发的流动性需求；其三，基于短期经济转型带来的企业盈利下降预期，风险资产的配置价值稍显不足，因此中端低配股票和股票型基金资产，以防风险、优化结构为主。

从国内保险行业来看，近年来保险资金配置也正在逐渐由短端固定收益类产品为主，调整为“短端固定收益类+长端另类投资”为主的配置策略。加入另类投资等长久期资产，一方面收益高于固定收益类产品，可获得更高的长期绝对收益；另一方面波动性远小于权益投资，能够实现分散投资风险的目的，从而有效提高了投资组合的收益风险比。尤其在低利率环境下，长端另类投资的加入更好地提高了保险资金跨市场周期的能力水平。同时，很多公司在短端将高流动性固定收益类产品维持到配置比例略高于另类投资的水平，相应降低二级市场权益类资产的配置比例，从而达到较为标准的哑铃型配置状态。

哑铃式配置策略具有超越周期获取稳定收益的能力。为了进一步分析模拟组合在历史区间内不同时点的收益率情况，我们首先根据工业增加值和通胀情况将2008年金融危机至今的宏观经济环境区分为经济上行、经济下行以及经济结构调整三个阶段，依据上述不同环境下的资产配置策略加以拟合。可以看出，在历史各经济环境下，哑铃型配置策略收益率多数能够获取较高收益水平，且波动率远低于沪深300指数。

从平均收益水平来看，哑铃型投资策略相比于等权重或子弹型策略均可获得相对更高的收益；具体到不同经济环境下，无论经济环境在中性或上下行过程中，哑铃型投资策略均能获得优于其他策略的收益水平；从收益稳定性来看，哑铃型投资策略相比于等权重或子弹型策略的收益波动范围最小，从而一定程度上说明该配置方法能够穿越周期获得长期稳定的收益。

确立长期优质资产的选择标准

从广义角度来看，优质的资产应该具备较高的投资回报、可预测的稳健现金流、清晰的长期战略等特点，保险资金在配置的时候要注意防范各类别资产所对应的风险。

股权资产应基于长期投资筛选“好公司”。“好公司”的投资逻辑主要有三个方面：一是低估值的回归；二是业绩高速增长带来的价值重估；三是行业地位与业绩持续性带来的安全性溢价。目前，第一个因素基本已经在市场预期中体现，而品种投资的关键就在于挖掘后两个因素带来的投资价值。

债券资产应优先考虑到期收益率和信用风险。当前和今后一个时期中国金融领域尚处在风险易发期，宏观层面存在金融高杠杆率和流动性风险，行业和企业层面也面临着信用风险。随着刚性兑付逐步被打破，固定收益类资产的配置应当越来越重视风险的整体控制。一是关注货币政策周期对配置的影响；二是综合考虑时间、信用评级、企业经营情况对配置的影响。应当根据资产负债匹配的原则建立债券资产的久期动态调整机制，做好博取交易性机会与资产负债匹配之间的平衡；选择信用评级较高的券种，重视对企业经营基本面的判断，选择财务状况稳定、行业趋势良好的个券择优配置；并做好资产负债率、现金流、行业基本面变化等重要信息的监测，动态调整配置结构。

债权类非标资产应多层次控制风险，针对性定制产品，尽量获取非流动性溢价。对于非标资产的选择应尽可能采取针对性定制的策略，设定多层风险控制措施，并以持续的投后管理来评估和应对风险，获取非标资产的非流动性溢价。选择非标资产应注重三个方面：一是找优秀的融资主体，非一味为追求高收益去接纳“带病”的主体；二是尽量结合公司要求针对性定制或与其他合作伙伴联合定制，尽量做到自己调研融资主体和基础资产、针对性设计风险控制结构，便于深入了解和评估风险；三是建立持续、完善的投后管理体系，密切跟踪融资主体情况变化，把风险与问题控制在苗头状态，提前应对把握主动性。

加大经营性不动产投资也是增加长端资产配置的理性选择。从保险资金国际经验和国内普遍做法看，持有高质量的经营性不动产是获取长期稳定回报的理性选择。一是结合党的十九大精神，按照未来国家区域战略布局考量，重点可考虑京津冀经济带、长三角经济带、粤港澳大湾区等区域建设；二是注意把握各地对不动产投资的政策要点，如一些地方政府出台的减免征收房产税等都是项目选择中的重要看点；三是租金长期稳定增长，租售比和内部收益率等指标符合行业标准的标的；四是结合保险业务特性，从保险在养老、健康产业链核心作用出发，布局长期不动产投资，发挥保险资金与业务的协同作用；五是防范风险，交易类型主要是实物资产为主，一般不选择风险较高、持有人结构复杂的股权资产。

建立独立完善的投后管理体系

强有力的投后管理作为维护长期资产价值的核心手段，在保险资金投资风险控制、提升价值、积累投资经验等方面发挥着越来越重要的作用，也是投资绩效的重要组成部分。保险资金作为长期的价值投资者，专业化投资能力不仅要体现在投前的项目获取和决策判断上，还要对投资后的资产进行精细化管理，最大限度地获取收益、规避风险。

一是要建立独立专业的投后管理团队。投后管理人员应当不单具备金融学、管理学素养，还需对受资企业的技术、行业趋势等充分了解，能够利用关系网络提供外部资源，为项目提供增值服务。长期来看，投后团队应当与投资操作团队彼此独立，投后作为独立的团队要前置参与到项目投资决策中来，项目通过投资决策后的后续管理要统一移交到投后，投后团队的考核应当与项目维护期间的价值增值、风险监控与排除情况等挂钩。

二是要形成严格的动态管理流程。首先，要从战略的角度重视投后管理，投后管理不应当仅仅是监控企业的日常财务状况，还要关注企业经营运作的全流程甚至未来发展战略；其次，要根据各类资产的特点形成结构化、多样性、适应扩大的资产规模的投后管理流程，对股权资产要侧重于增值服务和项目退出等，对债权资产要侧重于动态监控与指标预警等；最后，投后管理流程应当是跨部门协作、无缝衔接的系统，应形成风控部门牵头、各业务条线深度参与、专人分工负责的强大体系。

三是要打造强大的资产处置能力。投后管理必须以保障资产的安全性和流动性为核心，形成多样灵活的资产处置方式和渠道，打通不良资产处置、资产证券化等业务链条，搭建与投行、律所、会计事务所等中介结构、交易所、资产管理公司（AMC）、保险资管同业之间的业务合作机制。还应形成资产处置的判断标准体系、风控委、投决委等专业委员会共同参与的决策平台，在需要做出重大决策时能够快速反应、及时评估、高效推进。投后团队能得到充分的授权来转移风险、处理风险、处置资产。

建立自上而下的投研预警与监测体系

保险资金的资产配置，还要建立宏观周期预警、信用周期预警、经济或金融危机预警等分析系统，一方面把握长期资产配置和战略性投资的重大机会；另一方面有效避免“黑天鹅”和“灰犀牛”对投资体系的冲击，回避重大风险。一是要充分发挥宏观研究对投资决策的基本支持作用，从决策需求出发，挖掘反映经济长短期走势的先行指标，利用定量模型、合成指数等分析方法形成独立的研究判断和宏观分析逻辑体系，定期报告监测预警情况。二是要重视现代金融科技的应用，不断尝试大数据、人工智能等先进技术，将影响经济、市场的众多因子进行分类和调整优化，形成能够提供丰富决策信息的、具有较强可操作性的辅助决策工具。三是要搭建内外部交流平台，广泛吸收来自大资管各个子行业、公司内部各条线部门的观点与看法，交流碰撞，及时发现市场中的风险和机遇，形成相对客观全面的投资判断。

［王国言为中再资产管理股份有限公司投研总监，朱虹为中国再保险（集团）股份有限公司博士后科研工作站博士后。本文编辑/王蕾］