作者：清华金融评论
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积极地发展我国基于价值投资的指数基金，是不断完善我国基金管理行业的资产结构、壮大机构投资者规模，形成有韧性的资本市场的一个重要途径。本文指出，指数投资一定要坚持价值投资的理念作为核心，只有在坚持价值投资理念的基础上，资本市场、资管行业才能够服务于实体经济，推动中国经济走向更好的未来。
2018年底的中央经济工作会议对资本市场发展提出了新的要求。会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。积极发展我国基于价值投资的指数基金，是不断完善我国基金管理资产结构、壮大机构投资者规模、形成有韧性资本市场的重要途径。
指数基金的发展现状
指数投资在境外成熟市场已经有50多年的历史，也经历了从默默无闻到逐渐被投资者普遍接受的发展过程。在美国，从1971年至1995年的20年里，指数基金占全部基金的比例只有3%，但从1996年到2018年的20年间，指数基金取得了突飞猛进的发展，在全部基金的占比从3%提高到了35%，市场份额翻了十番。若用交易型开放式指数基金（ETF）来衡量，占比更大，超过50%。指数基金成为美国的主流投资工具，主要是因为指数基金能够长期提供一种大众化的、收益较为稳定的资产配置和组合投资工具。指数基金通常采用被动基金管理方式，相较于主动管理的基金，具备投资风险较为分散、投资管理较为透明、交易换手率低、基金管理费用低等优点，因此能够受到一些投资风格相对稳健的投资者青睐。
我国第一只被动管理的ETF指数基金是华夏上证50ETF，于2004年正式上市。截至2018年第三季度，全市场指数基金共有571只，管理的资产规模（AUM）约4888亿元，仅占全部权益类公募基金资产规模的15%。但被动管理型基金相对于主动管理型公募基金的比重却逐年上升，据统计，被动管理型基金的相对比重已从2006年的3.9%上升至2018年的21.6%。
目前市场上的指数基金以各类宽基指数基金和ETF基金为主，按指数类型分，沪深300、中证500等各类宽基指数基金共有234只，资产规模约3264亿元；国企改革、“一带一路”等各类主题指数基金169只，规模867亿元；券商、军工等各类行业指数基金104只，规模513亿元；其他风格或策略指数基金64只，规模约244亿元。按产品形式分，ETF基金164只，规模2561亿元；分级基金128只，规模1016亿元；LOF基金98只，规模290亿元；其他基金181只，规模987亿元。
2008年以前，国内指数基金以完全被动管理的基金为主，这些指数基金产品严格按照指数权重来配置基金资产，通过完全复制指数成分、减少指数复制的跟踪误差来实现接近指数大盘的投资收益。2008年后，随着国内股指期货、融资融券和各类期权衍生品的陆续推出，催化了国内指数基金策略的多元化，在指数投资中出现了一些多因子和量化选股的理念，在被动管理中增加了主动选股的能力。
这类指数增强类基金产品不同于传统的被动管理的指数基金，不是完全复制指数成分，而是抽样复制，或者说有选择地复制指数成分，投资经理利用量化手段对指数成分进行主动的超配和低配，从而获得超出投资指数的超额收益。以沪深300指数增强基金为例，自2012年至今，除2014年指数增强基金跑输沪深300指数外，其他六年指数增强基金均跑赢了基准指数，沪深300指数的增强基金的复合年化投资回报率为8.64%，高于沪深300指数4.71%，超额收益达到3.93%（如表1所示）。
聪明贝塔（Smart Beta）
Smart Beta，又称为智慧量化选股，是指在传统的指数投资基础上，通过系统性的方法对指数成分和权重进行优化，从而取得跑赢传统指数的策略。Smart Beta同时具有主动投资和被动管理的两个方面优势：一方面，Smart Beta的主动投资体现在它的投资组合不是简单复制指数，而是基于一些长期有效、可被量化和可供复制的因子，通过确定的规则和算法，增加投资组合在这些因子上的风险暴露，从而获得超越市场收益的超额收益；另一方面，Smart Beta的被动管理体现在Smart Beta基金可以完全采用被动管理，投资经理不需要多少主动管理能力，只须跟踪Smart Beta指数成分，控制跟踪误差即可，因此Smart Beta基金也同时具备成分结构相对透明、管理成本更低、更容易进行大规模复制等被动基金的特点（如图1所示）。
Smart Beta基金与我们通常所说的“指数增强基金”不同，本质上来看，指数增强基金还是一种主动管理基金，仍然存在基金管理不透明、费用高等问题，而投资经理可以根据不同的市场条件调整投资组合的成分和权重，并不一定能够带来超额收益。Smart Beta基金仍然是被动管理基金，它将主动选股能力前置于编制指数，采用一些在市场上长期有效、可被量化和可供复制的因子，资产配置的目标和路径更加透明，这也符合机构投资者配置资产的需求。
在海外，Smart Beta产品从诞生至今已有18年的历史，发展迅速，如今已经成为全球ETF市场的热门产品。根据2018年伦敦证交所旗下的指数研究公司富时指数公司（FTSE Russell）发布的《全球资产管理者调查报告》显示，全球投资Smart Beta策略产品的机构投资者已经从2015年的26%增加到2018年的48%。截至2017年，美国Smart Beta ETF产品数量达到640只，同比增长6.9%，总资产规模达到6219亿美元，同比增长27%，Smart Beta ETF产品已占美国所有ETF产品总资产规模的20%左右。2017年新成立的ETF中，Smart Beta ETF产品数量占比已经超过了40%。
目前，美国市场上最大的10只Smart Beta ETF产品的资产管理规模都超过100亿美元，规模合计2741.3亿美元，其中最大的3只Smart Beta ETF产品为“罗素1000成长ETF”“领航价值ETF”和“罗素1000价值ETF”。从Smart Beta ETF产品的策略类型来看，美国市场还是以价值、成长和红利等因子风格为主，基金规模合计占整个市场的70.7%。
在我国，Smart Beta仍处于前期起步阶段。自2006年首个Smart Beta指数基金华泰柏瑞红利ETF公开发行，Smart Beta指数基金的数量已经增加到2018年的45只，资产规模从不足7亿元增加至2018年的约153亿元。但总体数量和规模较国际市场还有较大差距，未来仍有较大的发展空间。
积极发展以价值投资为核心的指数基金
积极发展以价值投资为核心的指数基金和指数化投资，对改变和完善我国基金管理结构具有重要意义。通过使用各类量化手段，建立各种跟踪指数的价值投资策略基金，有利于形成稳健的资产管理风格，逐步发展和壮大稳定的机构投资者队伍。
指数基金是资产管理行业发展的趋势和方向
一是过去20年境内外指数基金蓬勃发展，资产管理规模迅速扩大，指数基金已经成为资产管理行业重要的投资方式。在美国，全部指数基金占全部美股市值的比例也从2000年的不足2%增长到2018年的12%。自2008年以来，美国投资者从主动投资基金已净赎回约1万亿美元，全部流入了指数基金。我国指数基金的发展历史虽然只有15年，但也已经成为我国资产管理行业的重要组成部分。
二是指数基金相较于主动投资基金，不仅拥有成本低、管理透明、风险分散和易于复制等优势，而且历史业绩表现也优于多数主动投资基金。据统计，2006年至2016年的10年间，美国市场主动投资基金投资回报低于标普500指数的比例达到82.9%，欧洲市场主动投资基金投资回报低于标普欧洲350指数的比例高达88.3%，同期，我国的股票型和偏股型基金的投资回报低于中证500指数的比例也超过80%。
三是在当下投资者机构化发展的趋势下，指数基金是机构投资者大类资产配置的重要标的。在境外市场，机构投资者大多已转向指数投资领域，指数基金不仅可以满足养老金、基金中的基金（Fund of Funds，FOF）等机构投资者的标准化资产配置需要，也能满足主权基金等其他机构投资者的一些定制化资产配置要求，如Smart Beta就可以理解成为满足特定需求的定制化指数基金。在我国，随着国内养老金、海外投资者和银行理财资金越来越多的投资A股，对各类指数基金的投资需求与日俱增，指数基金在我国仍有很大的发展空间。
当前我国资本市场已具备发展指数基金的条件
一是当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值。据统计，上证综指市盈率处于历史底部10%的分位数区间，创业板市盈率处于历史底部1%的分位数区间，沪深300市盈率处于历史底部14%的分位数区间。另外，目前A股较境外成熟市场具备估值优势，如沪深300指数的市盈率10.2倍、市净率1.26倍，低于美国、日本和德国等成熟市场的估值，如道琼斯工业指数市盈率18.5倍、市净率3.61倍，标普500指数市盈率18.3倍、市净率2.82倍，日经225指数市盈率14倍、市净率1.55倍，德国DAX指数市盈率11.6倍、市净率1.48倍。
二是发展指数基金已经具备较为良好的制度条件。自2016年以来，证监会深入推进依法全面从严监管，狠抓严惩市场操纵和内幕交易等违法违规行为，大力治理各类违规重组、减持和再融资行为，着力推进新股发行常态化改革，强化上市公司治理，提升上市公司质量，严格退市制度，强化信息披露制度，进一步完善了我国资本市场的基础性制度。随着资管新规、理财新规等制度规范的出台，有利于畅通各类资管产品规范进入资本市场的渠道，从源头上控制各类违规资金的大进大出、频繁进出，促进股市的健康稳定发展，为在资本市场践行价值投资理念、发展指数投资提供了制度保障。
进行指数投资要坚持以价值投资理念为核心
一是不以价值投资理念为核心的指数投资，实际上只是市场趋势的追随者，容易产生股票的估值泡沫。传统指数基金通常采用市值加权方式配置投资组合，相当于投资那些股票市值大、曾经受到资金追捧的股票，而且这些股票在过去一段时间内表现得越好，市值就越大，在指数基金里的权重也越大，容易造成投资过于集中在市值增长快的股票，催化估值泡沫，并引起股市的非理性波动。2018年美股的大幅波动就是这种情况的典型案例，美国公募基金过于集中地持有宽基指数基金，过于拥挤地交易大市值股票，在股价上涨过程中加剧了上涨趋势，以标普500指数为例，其市值主要集中于大市值股票，市值前十大公司占指数的权重高达24%，造成大公司股票市值越来越大，大公司和小公司股价走势扭曲，大公司的估值水平严重偏离基本面。据统计，标普500指数的市盈率从2011年的13.5倍增加到23.6倍，近期又回调至18.3倍。
二是以价值投资为核心的指数投资，有利于对市场定价机制进行修正，增加股票市场的内在稳定性。在指数投资中坚持价值投资理念，相当于放弃了市场赋予企业的市值作为决定指数权重的标准，而引入了上市公司营业收入、净利润、净资产、分红和估值等基本面因子，使得指数基金的配置权重仍以上市公司基本面情况为基础，一定程度上可以纠正指数基金自身存在的定价误差，纠正指数基金对市场有效理论的盲目信仰。在指数投资中坚持价值投资理念，实际上为股市回归理性评估自身内在价值提供了一种工具，机构投资者通过配置这些以价值投资为核心的指数基金，能够增加股票市场的内在稳定性，提高市场的定价效率。
三是有利于国内基金管理机构回归投资本源，形成多元稳健的价值投资风格，改善国内资产管理的生态环境。目前，我国机构投资者仍然呈散户化的特征，投资风格散户化、投资品种概念化，很多机构热衷于主题跟风、题材炒作、事件驱动，有些机构看似遵循“组合投资”和“长线投资”的总体要求，实际上投资组合的分布越来越集中，波段交易越来越频繁，利用频繁操作金融衍生工具，更多地在追求交易性盈利和投机性套利，这些行为都不能从资本市场取得长期收益。在指数投资中坚持价值投资理念，有利于国内机构回归投资本源，加大对上市公司基本面的研究能力，充分挖掘市场的投资价值，并逐步形成多元稳健的机构投资风格，增加基金管理机构的透明度和公信力，改善国内资产管理的生态环境。
四是我国正经历从新兴市场向成熟市场转轨的关键阶段，需要在指数投资中坚持价值投资。从全球经验看，新兴资本市场向成熟市场的转轨之路成功案例不多，一般都经历了高涨、过热、疯狂、暴跌和危机的转轨过程。大多数新兴市场在开放过程中都过于依赖自由化和国际化，放任“无形之手”的力量推动资产价格泡沫，导致金融危机的发生。无论是1994年墨西哥金融危机，还是1997年亚洲金融危机，都是在金融自由化浪潮下，资本市场无限度开放，使得国际资本随意自由进出，推高了资本市场整体估值水平，造成资产价格暴涨暴跌，而金融监管水平又跟不上金融开放的节奏，致使危机发生，实体经济受到巨大损害。我国资本市场目前正处于向成熟市场转轨的关键阶段，坚持以基本面投资为基础，有利于我国资本市场平稳、成功地在不经历金融危机的前提下过渡到成熟市场，尽量降低我国资本市场转轨的成本。
（聂庆平为中国证券金融公司党委书记、董事长。本文编辑/谢松燕）
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