清华金融评论

本文从实体经济融资结构和成本出发，分析了中国实体经济融资难、成本难降的根源所在，认为解决实体部门融资困境是一项系统工程，需要政策部门、金融机构、企业层面“三方发力”。

金融根植于实体经济，服务于实体经济。从实体融资结构来看，中国实体经济融资渠道包括两类：第一类是股权融资；第二类是债务融资，主要包括银行信贷市场、债券市场、表外影子银行和民间借贷体系。股权融资成本主要包括律师费、审计费等相对固定的费用，变化不大，而债权融资成本高主要高在债务利息上。而实体经济融资成本是微观经济运行效率的宏观指征，短期内融资成本易上难下，解决融资难、融资贵的僵局并非易事。从结构上看，实体融资成本表现出“借贷利息高、货币利率低；民营小微高、大型企业低”的特点，主要高在银行信贷和民间借贷体系。截至三季度末，人民银行发布的金融机构人民币一般贷款加权平均利率为6.19%，较上年末（5.8%）上升39个基点。截至11月末，温州民间融资综合利率为16.1%，较上年末（15.1%）抬升了103个基点。与此同时，11月底反映货币市场资金价格的7天回购近1个月加权平均利率和代表大型企业发债融资成本的公司债月度加权发行利率分别为2.72%和6.54%，较年初分别下降了56和70个基点。从经济基本面来判断，实体融资难、融资贵的问题短期内还将持续，须坚持供给侧结构性改革，鼓励金融回归本源的同时，政策、银行和企业层面“三方发力”，形成金融与经济的新的良性循环。

融资成本难降的根源所在

第一，内外部因素冲击下，实体企业融资条件差异扩大，加剧融资成本分化。房地产、新经济等增长较快的行业，以及大型优质国有企业，依然是银行贷款和债券承销商争抢的对象，筹资渠道多，融资成本稳中有降。2018年1—11月广义企业债券（企业债+公司债+中期票据+短期融资券）发行总量6.08万亿元，比去年同期增长32.2%。民营和中小企业集中在传统制造业，受贸易摩擦和需求放缓冲击较大，融资渠道单一，只能接受成本较高的贷款甚至民间借贷。同时，小微企业普遍轻资产、抵押品不足、信用资质较差，获得贷款的难度较大，普遍需要借助第三方担保，还要缴纳额外的担保费用。据广州民间金融街统计，8月1年期融资担保市场平均费率为2.53%，较年初有所上升。

第二，经济增长动能转换过程中，优质项目稀缺，民间投资不活跃，银行惜贷倾向显现，贷款利率难降。一些经营资质较好、现金流健康的企业“不愿贷款”“不敢贷款”的情绪有所升温。2018年1—9月民间投资额实际累计同比增长2.97%，仍处于历史性底部。实体部门偿债能力趋弱，银行考虑偿债风险因素提升信贷资金价格。2018年1—10月工业企业利息支出占利润总额比17.47%，同比上升2.19个百分点。

第三，表外融资渠道收紧，中小企业扎堆转向银行贷款，议价空间有限，推动利率水平上浮。在金融监管趋严和地方政府融资趋紧环境下，表外融资规模收缩，企业扎堆回到表内融资。2018年1—11月人民币贷款同比增加1.48万亿元，债券融资增加1.65万亿元，但无法抵消新增委托贷款、新增信托贷款、股票发行分别同比减少2.1万亿元、2.67万亿元、4860亿元带来的“融资缺口”。数据显示，9月末小微企业贷款余额33万亿元，较上年同期增长11.4%，增速比上年同期下滑4.2个百分点。银行贷款稀缺性增强，提升了银行在利息议价中的话语权，中小企业议价时更为被动。

第四，债务违约、P2P爆雷事件频发，社会信用条件趋紧，银行不良贷款压力增大，抬高风险溢价水平。社会整体的信用条件紧绷，影响企业端贷款利率上升。

潜在的压力和风险

首先，实体融资成本上升抑制投资，引发经济下行压力。实体经济是创造社会财富的主体，是改善民生、应对外部冲击的保障，也是虚拟经济繁荣发展的基础。实体经济的发展需要资金、劳动和技术的有效投入，融资成本影响社会投资倾向。2018年1—11月投资同比增长5.9%，仍处于近年来的低位。企业融资成本过高，压低产出效率和企业利润，抑制投资倾向，加剧当前需求不足的局面。前11月统计局公布的工业品出厂价格指数（PPI）为3.8%，投资端萎缩的压力凸显。

其次，企业融资条件冷热不均，大型企业和中小企业融资成本分化，2018年以来信贷市场融资成本压力更多体现在民营和中小企业。中小企业创造了80%以上的城镇劳动就业，融资成本上升，将挤压企业利润空间，导致经营困难，最终影响到就业岗位萎缩。11月统计局公布的城镇调查失业率4.8%，继6月后再次回到全年最低水平。

最后，民营和中小企业融资需求被挤出到民间借贷体系，增加金融体系风险。民营和中小企业互联互保情况普遍，家族借贷、地下借贷盛行，一旦出现违约可能激起跑路、集体维权等恶性事件，形成新的风险点。截至6月末，累计出现问题的平台2121个，加剧了金融风险严峻程度。

“三方发力”，化解实体融资成本僵局

金融业降低实体经济融资成本，是理清金融与经济辩证关系、回归银行本源、兼顾企业价值和社会价值的内在要求。在坚持供给侧结构性改革，保持经济运行在合理区间、增强金融支撑的同时，解决实体部门融资困境，是一项系统工程，需要政策部门、金融机构、企业层面“三方发力”。

政策层面：一是宏观审慎框架下，做好财政政策、货币政策、监管政策、产业政策的协同配合，给实体经济创造良性的营商环境和发展空间。重点疏通流动性传导渠道，关注货币政策的滞后性和有效性；把握好货币政策松紧适度，把握好降准、降息的政策空间和时间窗口。二是开展政策性融资担保、小微融资保险等多方合作的风险分担机制，降低银行风险溢价，有效降低融资成本。要发挥好政府类担保基金的作用，建立政府、担保公司、银行等多方合作机制，扩大为小微企业、“三农”提供融资担保业务的规模，保持在较低的费率和利率水平；同时，支持各地建立应急转贷、小微企业融资保险等风险分担机制，完善风险成本分摊标准和原则，降低银行风险溢价，缓解中小企业融资难、融资贵的局面。三是加大税收、社保等领域改革力度，合理扩大“放管服”工作力度，切实降低实体企业经营成本，提升企业端对政策利好的“获得感”，降低企业不必要的负担。

金融机构层面：一是改善民营和中小企业的融资歧视现象，回归金融本源，更重视第一还款来源，合理提高信用贷款比重，适度降低抵押担保要求，考察项目自身现金流，适度提高信用贷款占比，阻断联保连坐风险的蔓延传染链条。完善内部考核激励机制，健全尽职免责制度，形成服务民营和中小微企业的正面激励，不断改进金融服务水平。二是银行业要积极运用大数据技术，探索构建行业共享、数据透明、全面覆盖、标准统一的中小企业综合信息平台，减少审贷成本，改善社会信用环境。比如，将海关、环保、质检、交通、电力等公开信息接入，积极探索多元化信用信息收集渠道，扩充审贷信息的数据库来源，改变信息完全来自融资申请企业的现状，提高信息透明度和企业融资便利程度。

企业层面：一是加大公司治理力度，规范日常管理水平，主动对接银行信贷审批标准。完善公司化的制度规范体系，提升财务精细化和规范化水平，避免“阴阳账”。二是时刻牢记“借钱是要还的”的审慎经营观念，摒弃“空手套白狼”的非理性思维，理性举债，将企业杠杆率控制在合理水平。根据宏观环境和外部市场需求的变化，及时调整经营策略，避免盲目无需扩张，夯实抵御风险的能力。

【宋光磊为工银亚洲（香港）管理信息部副主管，范国英为中国工商银行总行管理信息部专家。本文编辑/王蕾】