清华金融评论

民营企业在中国资本市场占据非常重要的地位。近几年，民营企业发展困难在资本市场有所体现，股票质押融资平仓风险凸显。本文介绍了金融监管部门、地方政府、市场主体合力化解股票质押风险的措施。本文指出，上市公司股票质押风险纾解工作不会一蹴而就、一劳永逸，需要建立长效机制，有效解决民营企业融资难融资贵问题。

改革开放40年来，民营经济取得长足进展，是我国社会主义市场经济的重要组成部分。同时，民营企业在资本市场的重要性也逐年提升，对市场的平稳运行具有举足轻重的影响。2012年民营控股上市公司占比为55%。截至2018年10月底，沪深证券交易所共有上市公司3573家，其中民营控股上市公司2498家，占比达70%，6年间从55%提升到了70%。新三板共有挂牌公司10892家，其中民营企业占比93%。无论A股市场还是新三板，民营上市（挂牌）公司比例都相当高。2018年前10个月，首发上市公司中民营企业家数占比79%，上市公司并购重组中民营企业家数占比72%。民营企业在资本市场占据非常重要的地位近几年，一些企业及其大股东在市场流动性较为充裕的阶段对自身资本负债约束不足，扩张较快。2018年以来受国际经济环境和国内货币、经济紧平衡等多方面因素影响，部分民营企业资金面开始紧张，面临比较困难的发展局面。其艰难程度与二级市场的交叉风险形成的正反馈影响，或已超过2015年股市异常波动时的情况。从资本市场来看，主要体现为两方面：一是上市公司定期报告反映出的业绩增速大幅下滑，二是股票质押融资平仓风险凸显，并与债券违约等其他风险交叉传递。

业绩方面，根据2018年三季报，前三季度上市公司共实现营业收入31.95万亿元，净利润2.91万亿元，同比分别增长12.41%、10.44%，与上年同期相比增速分别回落7.07、7.80个百分点。特别是民营控股上市公司净利润回落幅度大幅高于国企，2018年一季度，剔除金融类上市公司，民营实体上市公司净利润增速为38.11%，高于国企的34.46%；但到了三季度，民营实体上市公司净利润同比增速仅为10.48%，从近40%降到10%，而国企同比增长22.57%，远高于民企。

股票质押风险方面，截至2018年11月底，A股共有3456只个股涉及股票质押，占A股总数的96.5%，质押市值为4.66万亿元，对应的融资额约为2.7万亿元，场内、场外质押约各占一半；第一大股东办理质押共涉及1941只个股，质押市值2.82万亿元；其中已触及平仓线的有550家，市值约7000亿元。如果这些质押股票被强制平仓，会给二级市场运行带来重大风险。此外，控股股东质押股票被处置后，上市公司控制权可能发生变更，而行使质权的金融机构自身缺乏足够的实业经营能力，不利于上市公司稳定经营，可能引发整个金融市场的系统性风险。

党中央、国务院高度重视民营企业面临的经营困难，做出了一系列决策部署，防范企业经营风险与金融风险相互传染、交织共振。证监会坚决贯彻，迅速行动，按照各方协同、源头治理、标本兼治的总方针，切实打好防范化解风险攻坚战。2018年7月，证监会召开全系统年中工作会议，专题部署股票质押风险防范化解工作；8月、9月，两次下发通知，明确了风险防范化解工作的指导原则和职责分工，并提出了具体要求；10月，证监会相关会议再次做出系统部署，强调将股权质押风险防范化解工作纳入派出机构等系统单位的年终考核指标。

完善纾困工作机制 集中平仓风险得到初步控制

在国务院金融委统一领导下，证监会始终坚持底线思维，按照市场化法治化的原则，迅速推进风险化解工作。各证监局坚持“守土有责”，在精准摸清风险底数的基础上，推动各地政府协调、整合资源，多途径提供流动性支持，妥善解决上市公司及大股东的流动性问题。

在部委层面：证监会与人民银行、银保监会等部门通力合作，妥善处置场内外股票质押违约风险，支持证券公司、商业银行等出资方与民营企业股东进行市场化协商，通过补充担保、合约展期、债务重组等方式暂缓进行强平处置。

在地方政府层面：各地政府果断出手、纷纷行动，多渠道、多途径援驰上市公司。很多地方政府通过市场化国资平台成立纾困基金，如深圳市安排数百亿元专项资金，帮扶那些专注主业但遇到暂时困难的企业，形成了科陆电子、怡亚通等化解风险的典型案例，为纾困工作探索了有效途径。北京市海淀区、西城区先后设立优质企业发展基金，基金总规模达200亿元。

在市场主体层面：截至2018年11月底，11家证券公司在证券业协会的组织下，成立了11只支持民营企业发展系列资管计划，规模已达340亿元。保险方面，中国人寿发起设立了保险业首只风险化解专项产品，规模达200亿元。沪、深证券交易所首单纾困专项债券成功发行，规模达18亿元。私募基金等市场机构也主动参与纾困工作，拟筹资规模达上千亿元。有媒体统计，各类纾困基金合计将到5000亿元。

实践中，上市公司大股东和出资方更倾向于通过自愿协商化解质押风险，尽量避免采取强制平仓违约处置措施。此外，大股东减持需要遵守股票减持规则对减持时间、比例和信息披露等方面的要求，还要考虑质押股票的实际流动性，这在一定程度上延缓了证券公司和银行的强制平仓动作。

目前，触及平仓线的市值约7000亿元，证券公司真正强制平仓的金额仅为98亿元，占已触发平仓线规模的1.5%，日均违约处置金额仅0.4亿元。相比较沪深证券交易所日均两三千亿元的成交额，每日强平交易量对二级市场影响非常小。在行政窗口指导和市场化纾困机制作用下，因强制平仓引发二级市场踩踏急跌的风险得到了有效控制，股票质押风险化解工作取得了初步成果，为民营企业纾困赢得了宝贵的时间窗口。

建立长效机制 解决上市公司融资难、融资贵问题

2018年11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上提出了支持民营经济发展壮大的六条措施，并对金融业化解民营企业融资难融资贵问题提出了新的要求。从习近平总书记讲话来看，金融支持民营企业是一场配合战，需要银行、证券、保险、基金等各类金融机构形成合力，在政策引导下打出“组合拳”，共同为民营经济发展营造良好的金融环境。

上市公司股票质押风险纾解工作不会一蹴而就、一劳永逸，需要长期作战、久久为功。根据统计数据，2018年8月，有647家上市公司的大股东质押率超过80%。截至12月，化解风险、质押率降至80%以下的公司已有60家，但同时又新增近100家公司质押率超过这个水平。就像刘鹤副总理所说，做生意是要本钱的，借钱是要还的。2019年面临的主要问题是质押融资到期后怎么办。股票质押风险暴露出的深层次问题还没有得到根本解决，风险依然严峻。前不久召开的中央经济工作会议强调，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振。下一步，要坚持以问题为导向，构建长效机制，有效缓解民营企业融资难、融资贵问题。“一行两会”正在积极梳理相关政策措施，打通政策“微循环”，疏通货币政策传导机制，加快资本市场改革，用好债券、信贷、股权融资“三支箭”。资本市场要牢牢把握改革开放这一内生力量，持续改善政策环境和预期，多措并举提高直接融资比重，帮助民营企业摆脱困境，增强市场信心。

第一，支持民营企业发行上市和再融资。在坚持质量第一和确保市场稳定的前提下，持续推进新股发行常态化，优化再融资制度，提高股权融资比重，加大服务实体经济力度。抓紧推动上交所设立科创板并试点注册制。

第二，推动民营企业并购重组。继续深化上市公司并购重组市场化改革，完善相关政策和机制，研究扩大定向可转债试点，鼓励基于产业整合的并购重组。支持民营企业通过并购重组改善公司基本面，增强上市公司和大股东信心。

第三，提升新三板对民营企业的支持力度。2016年至2018年10月，新三板共有6107家挂牌公司发行6893次，融资3244亿元，其中4807家民营挂牌公司共发行6495次，融资2578亿元，公司家数和融资额占比都达80%以上。下一步，新三板作为支持民企发展的重要平台，要以推进精细化分层为主线，差异化完善发行、交易、投资者适当性等基础性制度，丰富投资品种，继续加大对中小微企业尤其是创新创业型民企融资支持。

第四，支持民营企业通过交易所债券市场融资。2016年，证监会推出创新创业公司债券试点，有效拓宽了科技创新型民营企业融资渠道。截至2018年8月底，已有37家公司发行创新创业债券65亿元，其中30家为民营企业。下一步，要继续推进交易所债券市场改革，有序扩大创新创业债券试点，支持符合条件的机构发行纾困专项债，推进资产证券化业务发展。稳妥开展信用保护工具试点，探索通过信用增进工具减少投资者购买民营企业债券的顾虑，以市场化方式支持民营企业债券融资。

第五，发挥私募基金助力民营经济发展的重要作用。鼓励各类资管机构以更加市场化的方式募集资金，发起设立主要投资于民营企业的私募基金，积极参与民营控股上市公司并购重组。落实创业投资基金股份减持与投资期限反向挂钩制度。

总的来说，本次针对民营企业的纾困和风险化解工作，证监会坚持依法全面从严监管，按照市场化、法制化的原则，该帮扶的帮扶，该出清的出清。在上市公司监管方面，坚决打击大股东侵占上市公司资金、利用纾困实施利益输送等违法违规行为，露头就打、从严问责，已有多家上市公司的控股股东均已被立案调查。下一步，证监会将继续严格执法，依法查处虚假陈述、内幕交易和操纵市场等破坏“三公”秩序的案件。

证监会历来高度重视资本市场服务民营企业工作，一贯支持民营企业发展。下一步，我们将认真学习贯彻习近平总书记重要讲话精神，紧紧围绕服务实体经济的根本任务，继续坚持“两个毫不动摇”，一视同仁、平等对待各类市场主体，努力增加面向民营经济的有效金融供给，切实支持民营企业利用多层次资本市场做大做优做强，激发民营经济的活力和创造力。

（孙念瑞为证监会上市公司监管部副主任。本文编辑/王蕾）