清华金融评论

本文分析了“宽货币、紧信用”背后的原因，认为在这种背景下，民营企业信用形势尤为严峻。本文认为，目前民营企业传统的融资渠道都有一定程度收紧，因此，建议针对民营企业的信用形势，还应该采取多项措施缓解其融资紧张局面，避免民营经济萎缩对经济造成下行压力。

当前中国金融领域最主要的一个矛盾如果只用六个字概括，即“宽货币、紧信用”。一方面，银行体系的货币较为宽松。2018年央行分别在1月、4月、7月、10月实施了降准操作，目的分别是支持普惠金融、置换商业银行中期借贷便利、支持债转股和小微企业融资，据估计四次降准向商业银行释放流动性约2.15万亿元。不论降准最终目的是否达到，至少银行体系流动性保持了稳定甚至偏向充裕。除了降准，央行还根据流动性状况通过常规性公开市场操作向商业银行提供资金。从数据来看，Shibor和DR007等利率均保持在低位，7月后，DR007甚至与同期逆回购利率不相上下。另一方面，实体经济的信用较为紧张。2018年上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的96.3%，同比高22.5个百分点。委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、股票融资同比大幅下降。2018年6月M2增速仅为8%，7月上升至8.5%，但10月又回到8%，实体经济融资感到丝丝寒意。

“宽货币、紧信用”的成因：二级银行体系

在我国二级银行体系下，中央银行通过货币政策工具调节银行体系的流动性，通过贷款基准利率及公开市场操作工具利率影响资金价格，银行则根据实际情况决定对实体经济发放贷款的数量。也正是二级银行体系造成了“宽货币、紧信用”的现实。央行通过货币政策影响实体融资和经济形势就像利用绳子来推动一个物体一样，会有明显的无力感。

可以把二级银行体系下的资金融通看成是银行体系资金池中的流动性是否外溢的过程。央行通过货币政策工具来调节银行体系蓄水池的流动性水平，例如通过降准、逆回购、中期借贷便利等向银行释放流动性。但可能存在阻滞，银行体系流动性水平提高并不是必然产生外溢效应。受监管、风险、经济形势等因素影响，银行资金池与实体经济之间的堤坝会明显提高，银行虽然资金充裕，但可能并不会加大马力去对外贷款，资金并没有流出银行体系。具体到当前形势来看，严监管、去杠杆（稳杠杆）对银行的放贷行为和放贷能力产生了较大影响（之前银行通过表外渠道向企业放款，企业获得贷款后又将存款存放在银行中，银行有了可贷资金，在表外渠道严监管之后，银行的派生存款大大减少，可贷资金也减少了，所以监管政策对银行的信用扩张也产生了很大影响），而企业的不断违约又使银行的放贷意愿大幅降低。

目前来看，我国经济运行并非一帆风顺，央行不会进一步挤压商业银行的流动性，从而避免紧上加紧产生的负面影响。应该注意的是，这里的宽并不是大水漫灌式的刺激。但银行流动性的松并不必然意味着实体融资也松，监管、违约、经济形势会促使银行谨慎行事，而非盲目妄为。

民营企业信用形势尤为严峻

分析问题要注重全局，更要探析结构，如果不分轻重缓急，眉毛胡子一把抓，将抓不到问题重点。从信贷来看，并不是所有企业都受到同样约束，信用趋紧背景下，地方政府融资平台、民营企业（小微企业），尤其是低信用等级的民营企业融资条件明显收紧，资金周转困难，违约不断。但作为经济重要组成部分和吸纳就业的蓄水池，民营企业的融资形势对经济发展具有举足轻重的作用，而其信用形势却尤为堪忧。民营企业融资渠道主要包括银行信贷、债券融资、非标融资、股权融资、借用外债等，监管趋严背景下，各种融资渠道都受到限制，信贷之流陡然收窄、变浅，一些民营企业资金链猛然绷紧。这也是最近中央高度重视民营企业融资问题的根本原因。习近平总书记在民营企业座谈会上强调了支持非公有制的几个“没有变”，深入分析了民营经济遇到困难的原因，提出要抓好6个方面支持民营经济的举措落实，给民营企业家吃下一颗“定心丸”。但从几个融资渠道来看，目前依然存在如下问题：

一是银行信贷渠道不容乐观。一般而言，银行信贷额度偏紧的时候，考虑到自身风险承受能力，会优先满足国有企业。对于信用资质较低的民营企业，银行常常扮演锦上添花的角色，很少雪中送炭。银行的风险偏好选择明显不利于弱资质企业融资，其中包含了绝大多数民营企业和中小企业，但这些市场主体在实体经济中扮演着重要角色。尤其是以往以表外途径通过各种“增信”手段支持民企融资在严监管去通道背景下，资产回表进一步收紧了民营企业融资链条。银行表内信贷对民营企业的放贷意愿和能力也有所降低。

二是民营企业债券融资困难。2018年信用债发行较去年同期增速明显，截至5月末，包括企业债、公司债、中短融、资产支持证券在内的信用债发行总额较去年同期增长了约60%。然而，在信用风险高发的市场环境下，债券市场分化加剧。不同等级券种、不同性质发行人所面临的发债环境迥然不同。在发债总量、净融资额均出现较大增长的背景下，民营企业发行人净融资额却大幅收缩。2017年以来企业债券违约事件不断涌现，出现了民营企业扎堆违约现象，2018年以来新增违约债券发行人基本上都是民营企业。

三是股市和非标融资较难依赖。股票市场对于我国大多数民营企业而言，一直是一个可望而不可及的融资渠道。从非标融资来看，由于其约束较小，难从正规渠道进行融资的民营企业就会选择非标融资。过去几年非标为民营企业提供了大量资金支持，形成了规模体量较大的影子银行。非标并不意味着违反监管，在间接融资为主的市场体系中，非标业务客观上丰富了银行金融服务的方式和内容，部分非标以创新方式支持了实体经济发展是不可否认的。但理财资金对接非标，形成产品嵌套，底层资产不清晰，相当大一部分资金投向了限制性行业，一方面造成大量非标资产游离于监管之外，另一方面造成了经济结构调整的困难。资管新规下，大量表外非标等资产回表的压力导致此前过多依赖非标等表外融资渠道的民营企业面临较大资金接续压力。目前，“非标转标”这一理念方向得到监管支持，但具体落实的合规平台还存在一定的探讨空间，现有交易平台是否具有“非标转标”的认定资格有待确认，非标转向资产证券化（ABS）也在进行探索和尝试，然而ABS对底层资产以及“非标转标”的企业资质要求较高，短期内突破性发展空间有限。

四是境外融资难度提高。随着全球利率水平抬升，境外市场“中国买盘”热潮的消退，中资机构债券发行主体受欢迎程度降低。近几个月很多信用质量不高的企业寻求境外发行美元债都未能成行。另外，在美元持续走强、利率不断升高的背景下，借用美元外债并不是明智的选择，会凭空增加债务负担，即使能借到美元外债来解燃眉之急，但这种行为无异于饮鸩止渴。国家外汇管理局局长潘功胜指出，中国企业避险意识亟待加强，企业在外汇市场存在“裸奔”行为，外汇风险敞口过大必然会加剧企业面临的风险。预计外债渠道对于解决民营企业资金需求的能力有限。

最终解决 “宽货币、紧信用”的问题还需要一系列措施

不知何种原因，导致民众对于货币政策存在依赖，经济一有波折首先想到货币政策该如何如何，这是一种盲目的偏见。信用涨潮期，参差不齐者都可在宽松信用之水中徜徉遨游，然而当退潮来临，恣意妄为者必将深陷泥淖。不能否认，民营企业债券违约事件暴露了其经营方式粗放、债务期限结构错配等一系列问题，在宏观转向导致债务借新还旧无法为继的情况下，裸泳者终于浮出水面。然而，裸泳者毕竟不是多数，但裸泳者的暴露会产生强烈的负外部性，违约导致的信用紧缩会波及正常经营的民营企业，进而对实体经济产生冲击。中央看到了可能的后果，并果断出手进行调节，光有央行的意志还不够，如果想真正调动商业银行积极性，并最终解决 “宽货币、紧信用”问题，还需要一系列措施。习近平总书记要求，要减轻企业税费负担，解决民营企业融资难融资贵问题，营造公平竞争环境，完善政策执行方式，构建亲清型政商关系，保护企业家人身和财产安全。这样的顶层设计下，具体还需要进一步出台相关政策并予以落实：

一是研究出台违约债券处置措施。探索违约债券的市场化、法治化处置措施和转让交易机制，防止违约负面影响扩散、放大，进而产生逆向选择问题。二是继续出台针对民营企业的减税降费措施。发挥积极财政政策的作用，继续有针对性地降低企业尤其是民营企业税费负担，提高民营企业内生发展能力。三是不断拓宽民营企业融资渠道。通过信用增级、外部担保、吸引行业基金投资等方式，进一步提升信用水平，疏通融资渠道。四是民营企业自身要增强竞争力。打铁还须自身硬，民营企业要找准发力点，专业化深耕，在自身所处的领域提高竞争力，从而提升从外部融资的能力。另外，适者生存，民营企业应该主动调整，适应新监管形势下的融资环境。五是进一步推进金融市场准入。应让一些有能力做小微金融服务的机构有机会获取金融牌照，乃至加入银行间市场的机会，从更有效的管道中为实体经济灌输血液。

（孙树强、张新宜为中国人民银行沈阳分行主任科员。本文仅代表作者观点，与所在单位无关。本文编辑/王蕾）