清华金融评论

作者：清华金融评论

分类：总60期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总60期

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资管新规、理财新规以及商业银行理财子公司管理办法等资产管理行业新规的颁布和实施，让建立在刚性兑付、多层嵌套、监管套利等旧模式基础上高速发展的资管行业迎来了一次重大调整和考验。本文分析了资管新规、理财新规、子公司管理办法等新规带来的短期和长期的影响，认为应对新规需要监管机构当好裁判员，保证市场机构间竞争的公平有序，银行资管也要积极调整，顺应市场发展的趋势，在变革中直面挑战。

2012年至2016年资管市场迎来难得的发展机遇，其中银行理财在表外资金中的重要性不言而喻。同时，银行作为经济运行最重要的资金来源系统，是经济正常运转的基础。银行业务往来频繁，牵一发而动全身，因此规范银行理财的运转具有重要意义。而作为影子银行代表的银行理财，实际上构建了类似表内业务的“资金池”，但是又不受表内监管的约束。随着规模的增长，积累了很大的风险。突出表现在：刚性兑付偏离了代客理财的本源，导致风险在银行体系内的累积；多层嵌套规避了监管约束，导致杠杆不清、风险不明；信息不透明违反了“了解产品”和“了解客户”的理念，导致客户不能实现风险自担；脱实向虚违背了服务实体的根本，导致资金在金融体系内的空转，抬升了融资成本。针对这一问题，一行两会及外管局于2017年以来相继发布了资管新规征求意见稿、资管新规指导意见以及资管新规细则，正式规范资管业务发展。同时银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“理财新规”）和《商业银行理财子公司管理办法》（征求意见稿）等作为资管新规配套实施细则公布，对理财业务的发展提出了指导意见。资管市场的新规长期将利好资管行业，但是短期必然带来很多的冲击，引发银行资管的担忧。

新规的核心要点

资管新规涉及的部门除了银行资管，也包括基金、信托、保险资管、期货资管、券商资管等各类型的资管机构；涉及的流程既包括产品发行，也包括证券投资；涉及的对象除了资管公司，也包括投资者和监管机构等方方面面。理财新规和理财子公司管理办法作为资管新规的配套措施，对银行理财业务的规范进一步予以明确。归纳起来，新规的核心要点有如下几点：

第一，坚持服务实体的根本。这主要是基于银行资管业务中存在大量的同业理财资金，这部分资金只是在银行体系内空转，并没有投入实体经济。资金空转的问题一方面放大了资金的波动，另一方面也抬高了资金成本。针对这一点，新规要求压降同业规模，减少嵌套层级，降低杠杆水平。但是对于银行资管而言，做到压降规模并不容易，尤其是对于大量依靠同业资金的商业银行而言。

第二，坚持打破刚兑的要求。刚性兑付带来的问题和风险有很多，但是基于稳定资金来源和参与投资收益分配的考虑，商业银行多年来一直采取的是预期收益型的理财模式。客户也适应了这种保本保收益的做法。根据普益标准统计数据显示，2017年全年新发行理财产品190721支，净值型产品仅有1183支，占比0.6%。虽然净值产品的比重已经较2016年增长了56.27%，但是占比仍然较低。另据银行业理财登记托管中心的数据显示，虽然目前商业银行发行了大量的非保本浮动收益型产品，表面上看打破了刚性兑付，但是在这些保本的产品中仍然存在着隐形的保本保收益，银行理财产品的净值化之路任重道远。

第三，坚持信息透明的原则。从目前银行理财的现状来看，披露信息的频率很低，并且规范度很低，封闭式产品基本不披露投资情况，开放式产品有的按月披露，但是时间也不确定；从披露内容来看，信息不完善，开放式产品披露的信息，只给出了不同投资品种的方向及其比例，没有给出资产价值波动、收益分配、托管安排等内容，内容上并不完整；从披露对象上来看，对于不同类型的客户，信息披露的标准并没有区分。因此，新规要求，按照向上识别客户、向下识别资产的原则，积极主动地披露资产信息、投资去向、杠杆水平等各项内容，同时对不同的产品给出了不同的披露标准，规范了披露的时间和频率。做到让投资者了解产品和风险，有助于帮助投资者树立“卖者尽责、买者自负”的投资理念。

第四，坚持防范风险的底线。为了防范风险，新规主要采取以下措施：一是风险区分，根据客户的风险承受能力和风险偏好，将不同风险等级的产品销售给不同的投资者；二是风险隔离，产品端三单管理，独立运作，防止产品之间风险传染，投资端限制通道数量，减少不同机构之间风险传染；三是风险转移，通过净值化管理使累积在银行体系内的风险转移出去，让投资者买者自负；四是风险约束，主要是约束投资杠杆，减少投资通道。

银行资管的担忧

第一，从资金的稳定性上来看：新规要求打破刚性兑付，实行净值化管理。通过资金池运作、相互调节收益的旧模式肯定行不通了，这将首先挑战银行资管原有的资金运作模式，银行资管面临着业务模式转型的巨大压力。其次，净值化管理必然带来产品收益的波动，这将挑战客户保本保收益的固有理财观念。如何做好投资者教育，让客户适应新的理财收益分配模式，对银行资管来说是一次重要的考验。其实，净值化管理也好，三单管理也好，银行资管不论是主动还是被动，都只是内部的转型和改造的过程。本质上，银行资管最终担忧的是理财资金的来源与稳定性的问题。如何在资金波动时保持理财资金规模不发生大的波动，不至于出现大量的回撤，这才是银行资管最为困惑和担忧的地方。

第二，从系统的功能性方面来看：新规对信息披露、信息报送、产品设计、产品核算、产品管理等都提出了新的要求。目前银行理财的系统根本无法应对新规下产品管理和债券投资的需要。需要对现有系统进行改造和升级，一是产品净值的估算需要有系统进行支撑；二是信息披露需要有系统提供；三是客户区分和识别也需要系统的不断完善。所有这些都对银行资管的系统提出了更高的要求，能否尽快适应新系统的需要开发出更加符合需要的系统，是摆在所有银行资管机构面前的重要任务。银行资管对于能否在过渡期内顺利实现系统的开发和升级，以及在过渡期内如何保障业务的正常运转，都充满了担忧。

第三，从银行人员的完备性方面来看：新规要求产品单独管理、单独建账、单独核算，不能开展资金池业务，那么原有一个开放式产品规模上百亿乃至千亿元的情况将不会存在，理财产品将会呈现小而分散的特点，产品数量增多，必然需要配备大量专业的产品运营团队和债券投资团队。新规对信息披露的频率、内容、方式都提出了更高要求，需要专门的信息披露团队和系统建设团队，保障产品信息披露的准确性、及时性和完备性。按照新规要求，符合资质的商业银行应当建立具有法人独立地位的子公司，这同时要求配备专业的销售团队和宣传团队。所有的这些都会对现有银行资管的管理架构、管理方式提出挑战。能否顺利实现转型和过渡，考验着银行资管的管理能力和运作能力，这也是银行资管比较担忧的问题。

金融业如何应对新规冲击

长期来讲，新规将会重塑整个资管市场，对资管行业的健康发展和运行具有重要意义。但是短期来看，新规的出台势必会对当前的资管业务产生冲击。如何实现资管行业顺利转型，不仅是关系资管机构正常运转，也是关系到保护广大投资者利益、保证整个金融市场稳定发展的重要问题。虽然新规改革的方向是正确的，但还要积极稳妥地推进。充分考虑市场承受能力，把握好工作的节奏，也是新规要求坚持和遵循的原则。因此，为了更好地应对冲击，需要采取以下措施：

首先，监管机构要当好裁判员。第一，统一标准、避免套利。新规对发行产品、投资标的、杠杆水平、信息披露等都给出了明确的规定和标准，关键是如何保证标准的统一。在新规的过渡期内，为了保障新旧产品的顺利交替，实现平稳过渡，对于存量产品都采取了新老划断的办法，这将有助于消化存量风险，严格控制新增风险。过渡期后，要保持规则和标准的统一，避免出现标准不一致的情况。之前的资管新规和理财新规在产品申购的门槛上要求银行理财产品1万元起购，这无形中提高了银行理财产品的申购门槛，对银行理财是不公平的。新颁布的理财子公司管理办法已经打破了这一点，不设置销售申购起点，基本实现了和其他资管机构总体保持一致的原则。但还是有其他需要调整和修改的地方，如估值方法的问题，新规要求过渡期后除封闭式产品以持有到期为目的和无公开市场报价两种例外情况，一般是采用公允价值计量。过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量。但是，在证监会2016年发布的《货币市场基金监督管理办法》中对货币基金的估值方法中规定可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算。这对于不同机构资管产品净值波动的管理难度要求是不一致的。为了防止投资套利和监管套利的出现，应该首先对现有的资管和理财规定进行梳理，保持标准的统一。这一点对资管新规尤为重要，资管新规只是一个指导意见，并不是其他办法的上位法或上位规定，资管新规颁布也没有废止之前发布的一系列政策和规定，因此，存在着很多冲突和不一致的地方。第二，严格监管、保障落实。打破刚兑不可能一蹴而就，需要循序渐进地统一有序安排。新规要求金融机构要对管理的产品实行三单管理，不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价的资金池业务等。如何保证规则条款顺利执行，也考验监管的协调能力，以及对监管标准的把握。其一，目前涉及的资管机构分属不同的监管部门，如何把握监管尺度的统一至关重要。如果监管尺度松紧不一，统一的标准在执行中也会存在偏差。其二，对违规行为采取什么样的惩罚措施，以及惩罚措施的尺度把握也需要界定，保证处罚规则的统一。其三，新规对具体的业务操作还有规定不尽完善的地方，也需要监管机构之间相互沟通和协调。

其次，资管机构要端正态度。第一，看清形势、顺应潮流。其一，新规的颁布实施势在必行，是为了纠正资管行业无序发展的状态，其施行有利于重新塑造资管行业的发展态势，对于纠正之前的刚性兑付、资金池运作、信披不充分、风险识别不清等问题具有非常积极的作用。其二，资管的本源就是代客理财，理应实现“卖者尽责、买者自负”的理念。但是长期受制于我国理财刚性兑付的传统，资管业务逐渐偏离了这一本源，在刚性兑付中参与了收益分配，也承担了过高的风险。因此，发布新规长期来看，对资管市场以及金融机构来说都是利大于弊的。短期来看，资管市场虽然会受到冲击，尤其是银行资管，短期内可能会面临客户和资金流失的风险。银行资管担忧的资金流失无非是两个渠道：一是银行表内存款，二是公募基金。首先，关于表内存款对银行资管的分流问题，我国居民的财富管理观念已经形成，客户自然会根据风险偏好选择不同的投资品种，只要资管产品收益稳健，投资者自然会逐步接受这一新的理念。2017年中国个人财富总量115万亿元， 2021年预计会达到158万亿元，这么大的财富管理市场，银行理财资金仍然具有优势。其次，关于公募基金的分流问题，关键还是要规则统一，相较于公募基金而言，只要规则统一，商业银行依靠自身的渠道优势，原有的客户基础，仍然具有较大的优势。目前新出台的理财子公司管理办法又逐步向这一目标迈进了一步。第二，不要幻想走回头路。新规征求意见稿发布后，有几个争论的焦点问题。其一，关于估值方法的问题，尤其是摊余成本方法能不能用，在哪些条件下可以用，有没有更多突破的可能，其实质还是习惯了摊余成本的估值方法，因为这样更容易控制净值的波动。其二，关于产品之间还能否相互交易的问题，其实质还是希望产品之间能够相互交易，通过交易调节收益。其三，关于商业银行能否继续发行预期收益产品的问题，新规规定可以发行老产品对接老资产，但是能不能在老产品里放新资产，其实还是抱有继续发行预期收益型产品的幻想。类似的问题还有很多，还有很多银行资管机构希望能够在现有的净值化和打破刚兑的要求下，取得一定的突破。按照新规的指导意见和要求，就要坚持打破刚性兑付、减少通道嵌套、降低杠杆水平、服务实体经济的宗旨。因此，过渡期内，可以按照新老划断的方式去操作，也允许适当发行一部分老产品投资一些新资产，但是也要逐步压降规模。过渡期结束后，将严格按照新规要求执行。因此，银行资管要抓住过渡期的缓冲期，压降不合规的存量产品规模，同时严格按照新规要求操作，不要抱走老路的幻想。第三，克服困难、积极调整。新规长期利好银行资管，但是短期会对银行资管的经营提出挑战。就比如前文提到的银行资管担忧的系统建设和人员配备的问题，都是实实在在的风险和挑战。如果不能克服目前的困难，积极调整，实现平稳过渡，必然不能适应新的监管环境，失去市场竞争力。系统改造方面，银行资管要梳理流程，完善功能，使新系统能够满足净值计算、信息披露等基本需求，未来可以实现杠杆计算、集中度计算等扩展功能。在系统改造过程中也要实现新旧系统的衔接，避免由系统改造带来的技术风险。人员配备方面，要根据新规要求，梳理产品发行、产品销售、信息披露、债券投资等业务流程，按照业务流程建立人力资源规划，然后比照现有人力资源机构建立人力资源需求，通过培训、转岗、招聘等方式，向各业务条线配备需要的人才。

总而言之，任何业务发展都有惯性或路径依赖，转变总要面临巨大压力和挑战。短期来看，这的确是资管最坏的时代。但是这个最坏的时代正在孕育着最好的机遇。首先，新规带来了资管行业的一次大调整。旧模式下资管规模的增长是建立在监管套利基础上的增长，是建立在刚性兑付基础上的增长，是建立在杠杆不清基础上的增长，也是建立在投机频繁基础上的增长。这种增长既不符合代客理财的本质，同时也积累了大量的风险。新规的颁发实施将倒逼旧模式下以银行资管为代表的资管机构转型，能够逐步暴露风险，减少风险，有利于资管行业的长远稳定发展。其次，新规带来了资管行业的一次大洗牌。新规将重塑资管行业的新格局，是一次行业大洗牌，谁抓住先机，顺利转型和过渡，积极调整适应新模式，谁就能赢得先机，占据行业领先地位。这对于任何一家想要在资管行业崭露头角的机构而言都是难得的机遇期。因此，正在经历深刻变革的资管市场，机遇与挑战并存。银行资管应积极调整，顺应监管新要求，在资管行业新的发展模式下，依靠渠道、人员等优势，在变革中取得进步和发展。

（卜振兴供职于中国邮政储蓄银行总行资产管理部，本文受到了山东省自然科学基金项目“理财产品‘刚性兑付’成因、影响效应及监管策略研究（ZR2018QG005）”的资助。本文编辑/王蕾）

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