清华金融评论

基准利率在金融市场中起着重要作用，被广泛用于金融市场交易和合同的定价、估值和评估。2012年Libor操纵丑闻爆发后，国际社会探讨改革基准利率。美联储发起成立的替代参考利率委员会确定SOFR作为新替代基准利率，替代美元Libor。本文讨论了美元基准利率改革的最新进展和挑战。

基准利率在金融市场中发挥着重要作用。基准利率通过向市场提供透明、独立的定价参考，减少了信息不对称性，便利了标准化产品的交易，降低了交易成本，提高了市场流动性。基准利率对市场功能的有效发挥起着重要作用，可信赖的基准利率能有效降低道德风险，而设计存在缺陷的基准利率可能被报价行操纵。国际金融市场上使用最广的基准利率是伦敦银行同业拆借利率（Libor）。Libor出现于20世纪80年代，当时从银行拆借是资金拆借的主要渠道，之后Libor被金融市场参与者普遍用于定价和估值中，成为使用最广的基准利率，不仅是美元、英镑、瑞士法郎金融市场最重要的参考利率，也是欧元和日元金融市场重要的参考利率。

应对Libor未来的不确定性

随着银行间拆借市场交易量逐年萎缩，报价行提交的Libor数据并不是真实交易的数据，越来越需要依靠专业的判断。2012年Libor操纵丑闻暴露了该问题，同时还暴露出个别交易员和报价行利率提交者违反内部控制和合规要求，合谋操纵报价，试图提升交易业绩。在全球金融危机期间，银行提交的融资利率数据低于在市场中取得的融资利率，以此掩盖银行的流动性风险和偿债能力下降的问题。

尽管Libor的管理者和监管机构认识到了Libor形成中出现的问题，但是由于交易量低，无法实现完全由市场交易数据形成Libor，特别是较长期限Libor基础数据的问题。例如，6个月和一年期银行同业信用拆借交易量很低，报价行只能依赖主观判断，并且市场流动性仍在下降，看不到未来改善的可能。3个月期美元Libor形成所基于的3个月信用美元批发拆借市场日平均交易额在10亿美元左右，很多交易日金额甚至低于5亿美元。

尽管Libor生成所基于的市场成交量较低，但美元Libor在金融产品和合同定价中使用广泛。根据金融稳定委员会2014年报告，2012年参考美元Libor金融交易敞口160万亿美元，期限从隔夜到三十几年。2016年底，参考美元Libor敞口达到200万亿美元，约为美国当年国内生产总值（GDP）的10倍。参考美元Libor定价的产品种类众多，包括交易所交易衍生品、场外衍生品、企业贷款、消费者贷款、债券和证券化产品，其中衍生品价值占所有产品的95%。

鉴于Libor在金融市场中的重要地位及其暴露出的问题，二十国集团（G20）要求金融稳定委员会对全球重要基准利率进行全面评估，并提出改革措施。2014年，金融稳定委员会提出了三点建议：一是最大限度地使重要基准利率的形成基于实际交易数据，降低被操纵的可能；二是找到并发展近似无风险替代参考利率，对衍生品市场而言，近似无风险利率比隐含银行信用风险的利率更适合作为参考利率；三是安排过渡期计划，完成向新基准利率转换。金融稳定委员会认可国际证监会于2013年组织提出的基准利率准则，该准则涵盖了基准利率的治理、一致性、方法、质量和可信度。

替代基准利率SOFR

为了落实金融稳定委员会的提议，2014年11月美联储在商品期货交易委员会和美国财政部的支持下发起成立替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，ARRC），其职责是寻找满足国际证监会组织关于金融基准原则的与美元Libor近似的无风险替代利率，制订过渡期计划，促进市场自愿接受并使用替代基准利率。因为新基准利率能否成功替代美元Libor由基准利率的使用者决定，为尊重市场机构在替代基准利率选择和过渡期安排上的意见，ARRC拥有投票权的成员均为市场机构。ARRC审视了现有的市场利率，没有发现合适的利率，建议创建新利率作为替代基准利率。2017年6月，ARRC宣布担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）为替代基准利率，以替代美元Libor。

SOFR是隔夜美国国债回购交易的融资利率，是隔夜国债抵押融资成本中比较全面的指标，数据包括三方回购国债市场、固定收益清算公司一般抵押融资（GCF）回购和通过固定收益清算公司清算的双边国债回购。美国国债回购市场是市场参与者使用最广的融资渠道，市场交易额逐年增加，而短期银行同业信用市场交易额在逐步萎缩。

SOFR主要有六个特点：一是完全由市场交易数据形成；二是国债回购市场基础稳固，具有充足的流动性和市场深度，市场参与者众多，包括经纪商、货币市场基金、资产管理机构、保险公司和养老基金等；三是期限为隔夜且以国债为抵押，接近无风险利率，并与其他货币市场利率关系紧密；四是由纽联储计算并公布的，有助于央行了解货币市场动态，有效地执行货币政策；五是SOFR没有报价行的选择问题，所有满足条件的交易都纳入计算；六是SOFR作为新利率，没有历史数据，纽联储计划公布3年的历史数据，并考虑提供更多的历史数据。

2018年上半年，SOFR每日市场交易额为7540亿美元，远高于其他货币市场产品的交易额，也高于3个月期美元Libor市场日均成交的5亿美元。ARRC选择SOFR作为替代基准利率的主要原因有三点：一是SOFR为近似无风险利率，比隐含银行信用风险的利率更适合作为基准利率；二是能在每个交易日形成新的利率数据，需要以每日大量交易为基础，并且在遭遇危机时，市场仍能保证足够的流动性，以此形成的利率不易被操纵；三是SOFR满足国际证监会组织关于金融基准的原则。

除了确定SOFR作为替代基准利率，美国监管机构还同时公布了另外两个国债回购交易利率。2016年11月，纽联储宣布与美国财政部下属金融研究办公室联合发布了三个基于隔夜国债回购交易的参考利率，提高市场透明度。纽联储于2018年4月3日起，每日公布三个国债回购利率，即SOFR、三方一般抵押利率（Tri-party General Collateral Rate， TGCR）和广义一般抵押利率（Broad General Collateral Rate，BGCR）。TGCR是知道交易对手的隔夜、三方一般国债抵押回购交易利率，BGCR是TGCR交易和通过中央对手方固定收益清算公司的三方隔夜国债回购交易利率。SOFR是BGCR交易和通过固定收益清算公司交易的国债双边回购交易利率，是三个利率中涵盖隔夜国债回购市场交易最广的利率，是衡量隔夜国债回购一般融资成本最广泛的指标。SOFR数据基于三个国债回购细分市场，即通过纽约梅隆银行结算的三方回购市场、通过固定收益清算公司作为中央对手方的三方回购市场和券款对付的双边回购市场。所有三个回购利率计算方法是取交易量排序的中位数，是衡量集中度最合适的指标，能剔除错误的报送数据，优于以交易量为权重的平均数。纽联储同时发布三个国债回购利率的主要原因是美国国债回购市场情况复杂，存在多个细分市场，有双边回购市场和三方回购市场，有通过中央对手方清算交易的，也有双方直接交易完成的，单一利率无法全面反映市场普遍的融资成本。国债回购交易又根据抵押品不同，分为一般抵押品和特定抵押品两类交易。一般国债抵押品交易对抵押品类别没有规定，而特定抵押品国债回购交易，交易开始时先确定抵押品的类别，再协商利率。

过渡期安排和替代面临的挑战

因银行同业拆借市场流动性日渐萎缩，以及受之前数十亿美元罚款和潜在法律风险的影响，一些Libor报价行萌生退出的想法，自2016年以来，美元Libor报价行中已有两家退出。2017年，英国金融行为监管局说服报价行继续提交Libor数据到2021年底，之后将不再强制报价行提交数据，所以2022年之后Libor是否存在还是未知数。审慎风险管理原则要求金融机构提前做好准备，以应对Libor的相关风险。

由于参考美元Libor金融产品和交易涉及金额大，金融产品和金融合同范围广，市场参与者众多，根据美联储工作人员的估算，在美元Libor的200万亿美元风险敞口中，82%的金额会在2021年底之前到期，但是剩下18%的份额，即约36万亿美元敞口在2021年底后仍存在。Libor突然中断会给金融系统的稳定和金融机构的稳健运营带来较大风险，给参考美元Libor支付和结算的交易带来很大不确定性，如果没有做提前稳妥的安排，将影响到众多金融市场功能的正常发挥，甚至将影响企业和个人贷款业务的执行。

ARRC有序过渡安排主要考虑新交易的定价参考而不是现存交易参考利率的突然改变，尽量将对现有市场的影响最小化，提出参与的中央对手方在未来某个时期，新设立的利率互换合约的贴现率和保证金利率（Price Alignment Interest，PAI）使用SOFR。当参考SOFR市场流动性、深度和期限结构逐渐建立起来时，随着有效联邦基金利率（EFFR）作为保证金利率合同逐渐到期，折现率和保证金利率清算池将完全基于SOFR。

要顺利地完成基准利率的替代，使SOFR被市场参与者广泛接受，仍面临一系列挑战。一是因为SOFR为新构建的利率，建立参考SOFR定价的衍生品需要一定的流动性，市场参与者在选择现货产品的参考利率时也会考虑相应衍生产品的流动性问题；二是SOFR为隔夜利率，ARRC计划在2021年底前完成构建完整的期限结构利率的工作；三是需要税收、会计和金融监管方面的配合；四是发展适益的信用溢价，交易参考近似无风险利率后，新产品和交易增加合适的信用溢价；五是尽快发展参考SOFR利率的衍生品，有利于利率替代的顺利完成，2018年5月，芝加哥商品交易所推出了SOFR远期合约，交易活跃。

前景与启示

ARRC在承担寻找替代基准利率职责后，没有在现有利率中找到合适利率，于是创建了SOFR，作为美元替代基准利率。由于没有任何市场基础，全新的替代利率要被市场接受并被广泛使用，难度较大。基准利率产品需要有充足的流动性和市场认可度，当利率的市场接受度较低时，相关产品流动性不足，市场参与者还处于观望阶段。对此，一方面需要监管机构积极推动，另一方面基准利率的设计也须满足使用者的需求。

鉴于可靠的基准利率在金融市场中的重要作用和对金融稳定的重要影响，在美元替代基准利率的选择、生产、发布和监管中，美联储起主导作用。与Libor相比，中央银行在替代基准利率的管理上发挥了更加积极的作用，央行对SOFR直接管理，减少了利益冲突和不当激励。纽联储在发布SOFR数据的同时，还发布了另外两个国债回购利率。三个利率有助于加深央行对国债回购市场的理解，增加市场透明度，提高货币政策执行的有效性。另外由于美国监管工作的分割，还有多个政府机构参与到ARRC的工作中，包括消费者金融保护局、商品期货交易委员会、联邦存款保险公司、联邦住房金融局、货币监理署、证券交易委员会和财政部。

在美元Libor风险应对中，市场参与者应充分认识Libor存在的两个风险：一是Libor的形成依赖报价行的主观判断，存在被操纵的风险；二是未来Libor不再存在的风险，到时参考Libor定价交易和合同执行的问题。市场机构需全面评估合同和交易中对美元Libor的敞口金额和期限，提前做好预案，在过渡期内逐步降低敞口规模。特别是2021年底前未能到期的长期合同，建议将替代基准利率写入合同条款，避免执行过程中因Libor的中断产生纠纷，尽量将基准利率替代的影响降到最低。

（刘薇为中国人民银行上海总部国际部主任科员。本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。本文编辑/谢松燕）