清华金融评论

从2018年6月中旬以来，中国大陆、香港地区和美国资本市场走势反映出中美贸易争端加剧对金融市场产生了较大的影响。本文通过定量检验显示，在中美贸易战背景下，投资者并不担心《中国制造2025》受到抑制，市场相信中美经贸关系恶化是长期性的。

讨论贸易战对金融市场的影响，在定量分析上最大的困难在于无法知道如果没有贸易战，金融市场会是怎样。从市场参与者角度观察，今年以来发生了一系列对金融市场，特别是对中国的金融市场影响很大的事件，贸易战无疑是其中之一，但不是全部。其他事件包括持续的金融去杠杆、逐渐加剧的债券违约潮、宏观经济政策年初以来的执行和年中的调整、新兴市场经济活动减速，以及美元升息等，这些都对金融市场产生了持续的压力，这些压力很难全面且准确地剔除。所以，从定量估计和计量分析的实证研究角度来看，讨论贸易战的影响是特别困难的。

本文主要是：第一，从经验出发，不做特别深入的分析，根据金融市场的一些表现来猜测贸易战的影响大致有多大；第二，基于定量分析，讨论出一个尽量谨慎的估计结果，相信这一结果捕捉到了贸易战影响的主要部分。

从资本市场反应来观察中美贸易战的影响

第一，观察上证指数。在贸易战早期，也就是2018年3月至5月底左右，中国金融市场的一般性看法是中美贸易战的威胁只是“说说而已”，投资者不相信贸易战会爆发，也没有为此做任何思想准备，认为中美之间的相互威胁只是在为下一步达成全面协议做准备，且这一协议很有可能达成，所以市场跌得不深。随后中美发表联合声明，达成了不打贸易战的共识，但市场总体上也不太在意这件事情，上涨也不强烈。但在6月中旬，中美双方正式承诺，将在随后的一段时间内开始征收关税。这使市场迅速调整预期，迅速认识到前期的想法过于“乌托邦”，中美贸易战其实是一个严肃的威胁。在这一条件下，市场出现了极大幅度下跌，尤其是在中美贸易战两次关税落地时点，市场下跌非常深。粗略猜测，中美贸易战是促使市场下跌的一个重要因素，但也不排除其他因素影响的可能。

第二，集中观察美国市场。观察美国市场的好处在于，参与美国市场上中概股交易的主要是美国国内投资者，他们不受中国境内去杠杆政策直接影响，也就是说信用违约等不会直接影响现金流状况。所以在一定程度上，中国国内的金融体系发生的一系列变化对美国投资人证券组合的构造和调整的直接影响要弱得多。

在美国市场，主要观察中概股指数和纳斯达克指数，其中中概股指数就是把纽交所和纳斯达克上市的主要中国企业合并构造的成份股。在中美贸易战爆发之前，中国从2017年11月1日起上诉了3个多月。在此期间，纳斯达克指数、道琼斯指数和标普指数联合起来对中概股指数的解释力与纳斯达克单独对中概股指数的解释力基本一样，大部分时间里中概股指数与纳斯达克指数的走势非常接近，这可以作为反事实检验的一个重要参照。由此可知，中美市场对贸易战的看法基本一致。在中美两国3月至5月相互隔空叫板时，中概股指数不为所动，与美国主流指数保持了顽强的同步性，这是因为中概股指数背后是美国的投资者。但在中美双边关税正式落地时，两个指数出现了巨大的分化和反向运动：在纳斯达克指数不断创历史新高的同时，中概股指数出现了大幅度的下跌。这可能是因为一旦中美互征关税，投资者就开始调整预期，认识到中美之间出现了严重的问题。贸易战是其中的关键因素，但我们也不认为两个指数之间的相对裂口就完全来源于贸易战。此外，两个指数之间的相对裂口增加的幅度也很大：以2017年11月1日为起点，6月中旬两者相对裂口的大小是0，而现在两者的相对裂口达到了30%。

第三，H股指数。我们再观察中国企业在香港上市的H股指数。与中概股指数相同，H股指数交易者包括大量的国际投资者和一部分国内投资者，所以H股指数更多地受到美元升息和美元汇率走向改变等国际金融环境变化的影响，而受到中国去杠杆和金融条件收紧等在金融层面上的直接影响则显得相对次要，也就是说在一定程度上，H股指数隔离了国内一些金融体系变化的影响。同时，H股指数所覆盖的上市公司的数量代表性也比中概股指数更好。

以同样的方式对H股指数进行构造，得出了以下结论：第一，总体而言，中美贸易战爆发前，H股指数受标普指数的影响，但更大程度上是受到了MSCI新兴市场指数一般性的影响。国际证券投资经理一般把H股作为新兴市场组合中的一部分，只做一般性的调仓，所以H股指数尽管也受标普指数的影响，但与MSCI新兴市场指数的走势基本趋同。从2017年11月1日到2018年6月中美正式开征关税的这段时间内，H股指数走势总体上与MSCI新兴市场指数非常接近，但一般性地强于新兴市场指数。而在中美爆发贸易战后，H股指数显著地弱于新兴市场指数。一个可能的解读是，两者之间的裂口是由于受到了贸易战的影响。

第二，香港市场所代表的中国和国际投资者的共同反应是一样的，即在中美双方隔空叫板时，大家都并不在意，也不认为中美之间的贸易战是真的，但在中美互征关税的决策落地以后，市场就出现了剧烈的调整。

中美贸易战对资本市场影响的定量估计

第一，笔者对贸易战对《中国制造2025》相关标的的影响进行了粗略的检验。把《中国制造2025》涉及的全部行业构造成一个成分值，然后用中证500指数来解释这个成分值，发现中证500指数的解释力异常强大，即在每天市场波动幅度的基础上，两者的拟合优度超过了90%，体现了市场非常强的同步性。但如果把中美两轮互征关税之间，市场产生明显担忧并做出调整的阶段孤立出来，并用一些虚拟变量来控制，就可以得到一个非常明确的结果：这些虚拟变量非常不显著，且系数的正负号似乎也有些问题。也就是说，投资者担心的不是《中国制造2025》会受到抑制，也不是中国制造业的升级或先进制造业的崛起会受到抑制。在市场价格变动层面上，这种假设并没有特别强的支持。

第二，通过定量估计观察贸易战对市场的影响有多大。首先，我们同时用标普指数和MSCI新兴市场指数解释H股指数每天的波动，发现两个指数对H股指数有很强的解释力，特别是MSCI新兴市场指数的解释力异常强大，而基于美国经济与全球新兴经济的分化，标普指数对H股指数的影响一般是反向的。其次，我们把两轮贸易战市场反应特别剧烈的13个交易日（大概3个星期）孤立出来，并用一些考虑了等距模式等的虚拟变量来解释，在统计上得到了一个较强的接近于等幅度影响的显著结果：贸易战对市场的涨跌形成了很大影响。与没有贸易战的反事实的情景相比，在13个交易日期间，H股指数平均每日多跌0.6%。最后，以同样的方式对美国的中概股指数进行构造，发现结果与H股指数表现的结果非常接近。与没有贸易战的反事实情景相比，在13个交易日期间，中概股指数平均每日多跌0.8%，累计跌幅略高于10%。另外我们也观察到，中概股指数与纳斯达克指数的裂口在贸易战期间也扩大了30%，我们一般不认为上述跌幅都是来自贸易战，但仍有较大把握相信其中的至少10%是来自贸易战。

上述定量检验结果显示，在中美贸易战的背景下，投资者并不担心《中国制造2025》受到抑制，市场相信中美经贸关系恶化是长期性的，并且认为冲突剧烈的程度会不断扩大。

（高善文为安信证券首席经济学家。本文编辑/丁开艳）