作者：清华金融评论
分类：总59期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总59期
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许多全球资产拥有者以资产配置为核心，进行有纪律性的风险预算来管理资产。本文研究了20多家机构的配置模式、资产管理实践和业绩归因，并对三家代表性的卓越机构投资者的资产配置模型和策略进行了比较分析。本文指出，资产拥有者应坚持分散化投资、长期投资，合理承担短期波动以获取更高的长期回报。
据韦莱韬悦（Willis Towers Watson）估计，2017年底，养老金、主权财富基金、保险基金、捐赠基金和家族办公室等全球资产拥有者（Asset Owners）的资产总量高达131万亿美元（保守起见我们没有把为个人和机构管理资产的公募基金划入资产配置驱动的范围），其中65%的机构、超过90万亿美元的资产以资产配置为核心，进行有纪律性的风险预算来管理资产。
我们研究了20多家机构的配置模式、资产管理实践和业绩归因，包括主权财富基金、养老金和捐赠基金等，海外机构投资者的配置模式大致可以按以下框架划分：多数机构按照传统的资产类别进行配置：第一类是传统股债配置，如挪威的NBIM主权财富基金；第二类是大量引入另类资产，战略配置（SAA）加战术调整（TAA），以耶鲁捐赠基金为代表，著名机构德州教师养老金、澳大利亚未来基金等均属此类；第三类结合传统股债组合的风险水平，有纪律性地引入另类资产，更好地把握另类资产的机会成本，以加拿大养老金（CPPIB）为代表。新加坡养老金GIC、新西兰主权基金均采用这一模式，中投公司自2016年起也开始采用参考组合配置模式。少数机构更上一层楼，通过风险因子进行配置，如丹麦养老金ATP，澳大利亚的QSuper。风险因子模式对于团队要求较高，通常需要使用杠杆，来达到风险因子的合理配置。本文重点介绍以股权风险为主的配置模式。
一般而言，资产配置的基本理念包括：一是持有风险资产可以获取风险溢价；二是分散化投资应该是风险因子的分散化，是唯一的“免费午餐”（Free Lunch）；三是投资回报等于资产类别指数回报贝塔（β）+与积极管理超额收益阿尔法（α）之和。在做出资产配置模型之前， 投资者需要先回答几个问题：第一，我的预期回报是多少？以什么货币计价？常见的回报目标有本币计价的绝对值8%，以货币篮子计价的消费者物价指数（CPI）+5%，或者美元计价的现金回报+3%等。第二，我能承受多少风险？可以选择多个风险度量指标，如组合波动率、最大历史回撤、组合5年亏钱的概率等。第三，我有没有渠道投资α产品？我有没有能力挑选α产品？我的资产规模是否影响可投资的α产品？资产规模过小或过大都较难大比例投资α产品。第四，我的投资范围是什么？有哪些限制？除了财务回报，是否有战略性考虑？有没有流动性要求？有些投资者只能投资债券，有些不能投资商品，有些不能使用杠杆，等等。这些都会给设计最优的资产配置带来限制。第五，我有没有能力建立自己的投资团队？
明确了对以上问题的答案，我们就可以根据对各类风险资产和投资策略的预期回报、风险、相关性等假设，设计出符合投资人偏好的资产配置方案和实现方式。
机构投资者配置案例解析
案例一：挪威政府养老金NBIM
挪威为储存石油财富，于1990年建立挪威政府养老金，发展成为稳健投资和纪律性投资的典范。由于NBIM的资金来源于石油，他们选择不投资大宗商品。NBIM的投资目标是CPI+5%，以本币或一篮子货币计价组合波动率在12%左右。基金成立初期只投资于股票、债券两类资产，配置比例为40%股票、60%债券；2009年将配置比例调整为60%股票、40%债券；由于2008年全球金融危机后全球央行进行量化宽松，债券收益持续低位，甚至出现了负收益，NBIM报国会批准2011年后开始少量投资房地产市场。表1列举了NBIM的战略配置变化情况。由于挪威基金市值巨大（超过1万亿美元），这样大的体量在另类资产方面受到市场容量的严重制约，所以他们选择不进行私募股权、对冲基金等另类投资。
NBIM是纪律性投资的典范，他们严格遵守再平衡操作，相信资产类别间的均值回归，即在组合股票比例降至再平衡区间下限时买入股票卖出债券，升至上限时卖出股票买入债券。表2显示了NBIM的实际机制变化。2017年，NBIM希望进一步调高股票占比至70%，他们选择将再平衡区间调整至不对称的［58.5%，74%］。
NBIM于1996年首次注资，开始全额投资于政府债券，1998年获准开始投资股票。1998年至2016年，挪威主权财富基金取得了5.7%的年化收益率（按基金货币篮子计算），年化超越基准26个基点（bps）。可以看出NBIM的收益来源以β收益为主，追求组合的简洁、透明和纪律性。他们组建了自营团队管理大部分投资，适当选聘优秀外部管理人获取一定α。值得一提的是，NBIM的配置由资产的最终所有者代表国会批准，为广大民众接受，包括理解这一配置带来的组合波动。2008年全球金融危机时，基金经历了史上最大回撤，民众没有质疑20%以上的跌幅，而是关注NBIM是否超越了相应的业绩基准，来考量其投资管理能力。这说明NBIM在投资者教育、预期管理上达到了目标。
案例二：耶鲁捐赠基金Yale Endowment
耶鲁基金的资金来源于校友的捐赠，每年需要提供现金流支持学校的部分日常开支，对于收益的要求在9%左右，风险承受能力也相应较高，2008年金融危机时的回撤接近30%。耶鲁捐赠基金投资方式灵活，规模适中，可以拿到足够多的额度投资对冲基金、私募等另类管理人，同时还有良好的校友资源和领先的投资理念来挑选优秀管理人。他们1973年开始进行私募股权（PE）投资，1985年股票类资产配置额度已经达到70%，1991年率先在买方机构投资者中引入对冲基金，通过资产多元化和另类资产获得了非常好的收益。表2是2016年耶鲁捐赠基金的配置比例。
耶鲁模式的主要特点一是股权导向型，高配股权类资产。耶鲁基金认为，长期看股权类资产能提供超过债券类资产的收益率，持有债券会产生较大的机会成本，为实现9%的收益目标，必须高配股权类资产。二是高配另类资产。为超越股票的收益率，耶鲁进一步发掘市场非有效性，加大在低效市场中的投资，重点是非流动资产，耶鲁非流动资产的配置比例高达80%。需要注意的是，耶鲁等捐赠基金高配非流动性资产导致2008年金融危机时不得不折价转让另类资产甚至举债渡过流动性难关。其他捐赠基金股类资产和另类资产配置的变化情况也可体现耶鲁的示范效应。三是重视管理人的选聘和管理。耶鲁认为学校能给提供的薪酬机制很难维持优秀的自营投资团队，所以采取100%委托投资，优秀的管理人是获取超额收益的关键，耶鲁基金在选取管理人时，注重建立长期合作伙伴，建立紧密的利益共享机制，平均与管理人保持了11年以上的合作关系。耶鲁的优秀业绩和投资方式深受优秀管理人青睐。这也形成了良性循环，帮助他们获取优秀管理人的额度和更为优惠的费率。耶鲁模式依赖于基金的资源、团队能力和机制，后来者难以成功模仿。
我们根据耶鲁捐赠基金年报披露信息，对其2008—2016财年进行了归因分析，将基金回报分解成风险溢价贡献（来源于60/40组合β）、另类配置贡献、动态配置贡献（股票敞口的变动情况）公开市场和另类资产积极管理贡献α（管理人相对于业绩基准的超额收益）。从近10年的归因结果中，我们有四个发现：第一，组合的整体水平是业绩的主要来源，特别是2008年危机以后；第二，另类配置的红利在逐步降低；第三，动态配置对于组合收益影响极小，有时还是负贡献；第四，耶鲁的公开市场和另类积极管理均提供了良好的正收益，可见其长期投资的理念确实有效。
案例三：加拿大养老金CPPIB
加拿大养老金计划投资公司（Canada Pension Plan Investment Board）成立于1997年，专门从事加拿大养老金（CPP）基金的投资管理，对CPP计划的1900万缴费者和受益人负责，是养老金业界“加拿大模式”的典型代表。他们市场化程度高，薪酬机制可与市场对标且激励相容，团队成员资质佳、长期稳定；管理机制独立，政府部门干预少，具备自主权；投资谱线广，含全球范围各类资产。CPPIB法案没有设置投资要求，也没有设置区域、经济、发展以及社会等方面的目标。在适当可承担的风险水平下最大化长期回报，是CPPIB唯一的、清晰的责任和目标。
CPPIB坚持长期理念，通过承担适度股权类风险而受益于经济增长，自2006年4月设立65%股票/35%的参考组合，决定了总组合的风险水平和收益基准。图2显示了参考组合的变化情况。政策组合（IPC）勾勒出未来5年以上的组合构建计划，由六类资产和四个区域构成，绝对风险水平与参考组合一致，通过在资产类别、风险因子、积极管理方面更广泛的分散化投资，寻求在长周期上显著超越参考组合，每3年做回顾和调整。每一类另类资产的引入均会考虑其机会成本，即在参考组合中的融资比例，只有有把握长期战术参考组合中相应融资比例时才配置另类资产。CPPIB会使用20%杠杆来增加收益。
CPPIB的发展循序渐进。总体而言，CPPIB过去的20年可以对半分为被动管理策略的10年与主动管理策略的10年。主动投资于2004年出现，随着2005年“对外投资不超过30%”限制的放开，投资范围扩大到发达国家与一些新兴国家，并不断通过合作伙伴，持续扩大策略范围与投资规模。
从投资回报来看，自2007年实施主动管理策略以来，CPPIB在扣除所有成本和运营支出的情况下，规模增长了171亿美元，除2008年外均获得更平稳和超过被动的收益。
截至2017年3月底，CPPIB在管资产规模3167亿美元，当年净回报率11.8%，低于14.9%的当年参考组合回报率；过去10年年化回报率6.7%，其中有5年实现双位数收益。从积极管理的效能看，长期均有正贡献，但短期看波动较大，例如2017年的积极管理贡献为负。值得注意的是，近5年和近10年的另类配置效果均为负，这说明与公开市场的机会成本相比，另类资产的配置没有起到预想的作用，是否有过多资金追逐有限的另类投资机会降低了另类资产的回报？是否是CPPIB另类资产在建仓期的J曲线（J-Curve）影响？或者是另类资产融资比例的运用有偏差？值得我们反思。
各模式比较与影响业绩的主要因素
各投资管理模式没有优劣之分，就如衣服，关键在于合身。表4就三家案例机构进行了配置模式的对比。三家机构对于前文提到的五大问题都有明确的答案。其配置模式的选择适合自身特点：耶鲁规模适中，可以多配置另类资产、追求α；CPPIB薪酬市场化程度高，可以培养自营团队；NBIM资产规模大，多做被动、成本低。三家机构均达到了各自机构的收益目标。我们套用分析耶鲁捐赠基金的归因框架在多家机构投资者上，可以得出：
业绩 = 风险溢价 + 动态配置 + 另类配置 + 积极管理 α
风险溢价β贡献：整体风险水平，杠杆水平，通常贡献总组合风险的80%以上。动态配置贡献：β的动态调整，也称战术资产配置（TAA），通常风险配置较少，不超过总组合风险的10%。另类配置贡献：配置除股债以外的资产，剔除其相应的股债融资比例影响，积极风险不超过10%。积极管理贡献：股债资产和另类资产超越相应指数的能力，积极风险不超过总组合风险的10%。
由于各家机构的回报目标以计价货币体现，我们收集了以下机构的10年滚动回报，如图3所示。比较各基金的业绩时，货币因素也是差异的重要来源。由于最近10年美元总体升值，非美元计价机构的美元回报（图3）会更低。
可以看出，风险高（在杠杆有限的前提下，股票比例高的机构风险高）的机构收益高。少数机构积极管理效果好。海外市场相对有效，承担的风险越高，回报也越高。海外机构投资者的投资收益主要由资产配置，也就是组合整体风险水平决定。当然，如之前所说，这一风险水平由机构自身的收益目标、风险承受能力、负债情况和流动性要求决定。
结论与启示
第一个启示是承担风险
这在资产管理领域有诸多体现：牛市中业绩排名靠前的基金通常风险水平高、杠杆水平高；很多聪明的贝塔（Smart Beta）产品投资低波动股票，可以通过杠杆在承担相同风险时获取更好的收益，不能使用杠杆的股票投资经理，比较愿意选择高β或高波动率的股票进行投资，这也造成了低β的股票风险调整后收益高（Low β Anomaly）；不能使用杠杆的机构投资者靠增加股票配置比例来增加预期收益，同时风险平配策略通过杠杆平衡配比不同风险水平的资产可以在增加风险的同时降低波动率。
但是熊市来了怎么办？基金经理们最重要的是要活着！这就对于投资组合的稳定性提出了更高的要求，实际上在资产管理行业，高信息比/高夏普比的策略通常收费更高，因为他们短期的输钱概率更小。
让我们看看传统的60/40股债组合、沃伦·巴菲特（Warren Buffett）和文艺复兴科技公司（Renaissance Technology）的大奖章（Medallion）基金业绩的收益来源和回报特性：
● 60/40组合主要获取股票、债券的β收益，其长期回报的夏普比为0.3，一年回报的统计分布如图4中红线，表5中计算显示一年内输钱的概率高达30%。
● Warren Buffett的伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）作为50年超越标普500指数的杰出投资者虽然通过选股、择时等积极管理获取了一定的α，但其主要收益来源仍然是股票β，相比单纯的β策略，夏普比上升到0.76，一年内输钱概率也下降到22%（图4紫线）。
● Medallion基金收益（图4蓝线）则主要由α驱动，据估计其夏普比在3以上，这样的组合一年输钱概率几乎是零！
显然，投资者毫无例外地希望投资于Medallion基金这样的高回报、高夏普比策略，但是它的容量有限，对投资者关闭多年。其实即使对于股神Warren Buffett的投资策略，大家也要承受一定的短期波动。
决定积极管理能力（信息比/夏普比）的主要因素是投资能力和投资策略的广度，这一关系可以用格林诺德（Grinold, R. C.）提出的积极管理基本法则（Fundamental Law of Active Management）来体现，即：
大家通常较为重视投资能力的提升，如花费大量资源以期更多、更快、更有效地获取信息优势；聘用明星基金经理或者量化团队更好地择时或选股，但忽视了拓宽投资策略的广度，也就是独立判断的个数。注意这里强调“独立”判断的个数！图5显示出投资组合随投资标的增加的分散化效果，如果我们找到5个零相关的投资（浅蓝色线），组合风险就能降低一半；20个以上的投资，新增加的分散化效果就很有限了。而相关性0.6的投资，很难将组合风险降到80%以下。
第二个启示是分散化投资
具体体现在以下五个方面：一是投资范围越广，可以跨市场选择投资机会，套利空间也越大；二是投资限制越少，如允许基准外投资、非投资级债券，可以在其他人卖出时选择买入，获取更好的风险调整后收益；三是投资工具越多，越容易最有效地表达观点，例如使用杠杆可以增加风险水平，使得风险分散化更为有效；四是增加另类资产、因子投资等策略，这一效果使用越早效果越好，因为看似不相关的策略会因为流动性危机时投资者赎回压力而相关；五是投资流程中可以通过人员、地域的分散化来形成α来源的分散化。耶鲁基金早期投资的另类资产，如房地产、自然资源等，都起到了很好的分散化效果。CPPIB也对另类资产有大量投资，如房地产、基础设施、农地、音乐/药品专利等。
第三个启示是坚持长期投资
优秀的海外机构投资者均具有以下特点：投资目标明确，长期稳定；考核周期长，公司层面关注10年/20年的滚动业绩，团队层面关注3～5年的滚动业绩；投资团队长期稳定；投资策略情绪，战略配置长期稳定；管理人选聘注重长期合作，换手率低；牺牲短期流动性，换取非流动性溢价。可见坚持长期投资是机构投资者的比较优势！
图6画出了10%波动性的策略随时间推移的胜率。首先时间越长，胜率越高；从1天看，不同夏普比的策略胜率差别不大，说明短期业绩的来源运气成分大于能力，对于短期业绩的考核意义不大；夏普比高的策略在1年左右的相对优势明显；考虑到夏普比高的策略费用高、容量少，拉长考核区间是提高胜率的另一选择。所以，无论是个人还是机构，在满足流动性要求的前提下，都应该尽可能地拉长投资期限（Time horizon）和考核周期。在实践中，我们已经观察到行业中的优秀管理人通常愿意选择较长的锁定期而不是高费率，来换取创造长期良好业绩的环境和更稳定的职业生涯。
以往对于中国市场的资产拥有者而言，不少人对自身风险收益偏好、投资限制等尚不明确，从而导致配置模式选取和风险承担水平与自身特性之间的错配。投资工具少，对于分散化的重视也有所欠缺，未能有效拓展投资机会集，对α来源构成制约。另外应以获取长期收益为目标，多数人却选择了追逐短期收益。这致使为他们管理资产的管理人追求更短期的业绩，也造成了市场波动大、追涨杀跌、形成羊群效应，以至于资产价格可能长期背离价值，加大投资者的操作难度，最终资产拥有者为了短期的确定性放弃了长期的高回报。
实际上，市场中专业投资者、长期投资者越多，市场的价格功能发现也越有效，资本市场发挥资源配置的能力也越强，并进而吸纳更多该类投资者进场，形成投资者进阶与市场结构优化的良性闭环。愿每位资产拥有者都能够从我做起，选择符合自身特性的投资管理模式，坚持分散化投资、长期投资，合理承担短期波动以获取更高的长期回报。
（范华为中投公司资深董事总经理、资产配置部总监。本文编辑/王蕾）
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