清华金融评论

中国宏观杠杆率持续上升，与2008年国际金融危机以来我国为拉动经济增长出现的货币高速增长有关。自2016年8月，央行开始实行稳健中性的货币政策，在金融机构防风险、去杠杆方面取得了积极成效。本文分析了当前我国所处的经济环境，对新形势下的央行货币政策提出了几点建议。

据央行数据统计，2017年中国的宏观杠杆率为250.3%，比2016年提升了3.3个百分点。其中，企业部门杠杆率为159%，自2011年以来首次出现下降，但仍然远高于国际警戒线；政府部门杠杆率为36.2%，较2016年下降0.5个百分点；住户部门杠杆率为55.1%，较2016年上升4个百分点。

中国宏观杠杆率持续上升，其原因是由于发展房地产、同业杠杆和影子银行的取向，导致房地产企业、部分国有企业债务风险突出。2018年3月末，国有企业资产总额160万亿元，负债106.6万亿元，资产负债率达65%。国内地产行业平均负债率约为79.1%。

造成我国宏观杠杆率过高的原因，与2008年国际金融危机以来，我国为拉动经济增长出现的货币高速增长有关。如表1所示，2008年至2017年的10年间，广义货币（M2）由2007年的40.34万亿元上升到167.68万亿元，增长316%；我国现价GDP由2007年27.02万亿元增加到82.71万亿元，增长206%，货币供应量增长速度远远高于GDP 增长速度。我国M2占GDP的比重，由2007年149%上升到2017年203%。GDP目标、地方政府扩张、企业扩张、个人按揭提升，客观上造成了货币供应量高速扩张。

央行与金融监管部门合力去杠杆、防风险

央行通过加强货币政策的实施以及利用MPA考核形成双支柱，以控制金融机构加杠杆行为。2017年一季度央行将表外理财纳入广义信贷，加强宏观审慎政策的实施；2017年7月设立金融稳定发展委员会；2018年1月，MPA考核将总资产5000亿元以上的银行同业存单纳入同业负债指标管理；总资产5000亿元以下银行同业存单将于2019年的一季度纳入MPA考核。

2018年2月举行的央行工作会议中提出，要切实防范化解金融风险，加强金融风险研判及重点领域风险防控，完善金融风险监测、评估、预警和处置体系，加强影子银行、房地产金融等宏观审慎管理。2018年5月资管新规发布；2018年6月，央行表示实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。强调要打好防范化解重大金融风险攻坚战，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，守住不发生系统性金融风险的底线。

此外，金融监管部门在监管制度、监管稽查等方面全面布置，督促金融机构去杠杆、防风险。2017年原银监会开展“三三四”(“三违反”45号文、“三套利”46号文、“四不当”53号文 )专项治理工作。金融监管部门在2018年上半年陆续发布一系列法规，防范风险、加强监管。

央行实行稳健中性的货币政策

2016年至2018年的第一季度，央行货币政策基调是紧紧围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，管住货币供给总闸门，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。2017年第四季度强调“稳增长、去杠杆、防风险”，2018年的第一季度将“去杠杆”换成了“调结构”，加大对重点领域和薄弱环节的资金扶持力度。2018年6月，针对中美之间可能发生贸易战、实体融资困难的情形，央行货币政策基调发生了一些变化，表示实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，充分发挥窗口指导和信贷政策的结构引导作用，多措并举缓解小微企业融资难、融资贵。

自2016年8月，央行开始实行稳健中性货币政策，其间保持高存款准备金率、低法定存款利率，通过公开市场逆回购、中期借贷便利等数量型调控手段，锁短放长，净投放量逐月减少甚至回收，维护市场流动性基本稳定，保持金融市场资金不松不紧，促使金融机构去杠杆。央行调控利率，通过逆回购、中期借贷便利（MLF）跟随美国加息两次，各5个基点（BP）；利用存款准备金，分别于2018年1月、4月和6月三次下调存款准备金率。

2018年6月底，央行公开市场净投放9628亿元（含国库现金）、中期借贷便利（MLF）44205亿元、常备借贷便利（SLF）570.30亿元、补充抵押贷款余额31852亿元，合计86255.3亿元。

金融机构降杠杆取得一定效果

表现之一：狭义货币供应量（M1）与广义货币供应量（M2）同比下降。2016年12月M1为21.4%，2017年12月下降到11.8%，2018年5月剧烈下降到6%；2016年12月M2为11.30%，2017年12月为8.2%，2018年6月稳定在8.0%。自2015年以来，M1、M2由高点分别下降19.4和19.6个百分点，其中M1下降剧烈（如图1所示）。

表现之二：社会融资规模增速下降。2017年10月前，社会融资规模增长率一般在13%左右，之后开始下降，到2018年6月降为9.8%，创近期新低。

表现之三：商业银行业总资产开始下降。在强力去杠杆下，商业银行资产规模高速增长势头得到遏制。2017年底，银行业总资产达到252万亿元，同比增长8.7%，较上年下降7.1个百分点；负债233万亿元，同比增长8.4%，回落4.8个百分点。

2018年4月末，中国银行业金融机构总资产为248.6万亿元，比上月减少1万亿元，自2015年9月以来首次出现月度环比负增长。2018年5月末， 银行业同业资产12.22万亿元，相比较去年末减少1.88万亿元，缩减13.34%。

当前货币政策实施的一些负面影响

央行在金融机构防风险、去杠杆方面取得了积极成效，上半年3次定向降准后，金融机构的存款准备金率仍然较高，相当于2008年国际金融危机前的水平。但当前政策实施过程中有一些负面影响，还需要予以化解。

商业银行吸收存款困难，负债成本大幅度上升

商业银行存款大量分流。金融市场收益率较高，法定存款利率低，大量银行存款分流到银行理财、基金、保险产品、券商资管。货币基金规模持续增加，2018年5月超过8.01万亿份，同比增长88.92%。近一年以来，货币基金吸收各地区银行存款，投放到较大的商业银行中，加剧了中小银行资金紧张。商业银行理财余额30万亿元，2018年5月平均预期收益率为4.82%，持续吸引了大量企业和居民的日常银行存款。

商业银行负债成本大幅度提升。由于存款分流，商业银行被迫高息揽取结构性存款、发行同业存单，部分小型银行资本实力弱、品牌形象低、业务网点少，吸收存款更加艰难。

值得警惕的一个现象是，中央国库现金存款招标利率屡创新高。2018年6月为 4.73%，比5月再提升10BP，比2016年底上升178BP，银行核心负债形势极为严峻。

商业银行放贷能力变弱，产生结构性流动性紧张

商业银行新增存款少于新增贷款（如表2所示）。2017年下半年，存款增长率低于贷款增长率，当月存款金额低于贷款金额。2017年12月以及2018年2月的新增存款为负数，近12个月新增贷存比平均为108.40%，存贷增长率剪刀差从3个百分点，走阔到4个百分点。商业银行贷款增长率已经持续低于GDP加CPI的合计数，不能满足实体经济的总体资金需求。

央行会于2019年将总资产5000亿元以下的中小银行纳入MPA考核，中小银行同业负债规模受到限制，支持实体经济尤其是三农、小微企业的能力被削弱，这方面应予以考虑。

过低存款利率造成社会不公

一年期定期存款法定利率为1.5%，处于近几十年的最低位置。由于相当部分的存款是老百姓用于养老、医疗、子女教育的准备金，消费者物价指数（CPI）长期高于一年期定期存款利率和上浮后的利率。中美贸易战可能引起CPI的上升，如果存款端利率再不提升，对普通大众是一种长期伤害，央行的货币政策应该兼顾公平性。

央行公开市场业务及新型操作工具欠缺公平性

央行实行稳健中性货币政策，通过存款准备金、再贷款、再贴现等手段控制货币供应量，同时采用公开市场逆回购、发放中期借贷便利（MLF）等方式，保持金融市场适度流动性。但在2000多家银行业金融机构中，有资格参与央行公开市场操作不到50家一级交易商，央行公开市场逆回购7天、14天、28天、63天，资金价格分别为2.55%、2.70%、2.85%、2.95%，1年期MLF价格经过二次上调后为3.30%，这些资金价格远远低于同业存单、结构性存款、中央国库现金存款招标的利率，客观上对小型商业银行、农商行、农信社不公平，他们从同业层层获取资金，资金成本高，在紧张时刻常常得不到保证，面临着很大的流动性管理压力，MPA考核也面临着压力。

对央行货币政策选择与调整的建议

适当加息以增强商业银行吸存竞争能力

首先，CPI长期高于1年期定期存款利率。自2015年11月CPI上升超过1.50%，2017年全年上涨1.60%，2018年3月CPI2.10%，连续9个月环比提升，4-7月分别为1.8%、1.8%、1.9%、2.1%，连续33个月超过一年期定存利率。由于非洲猪瘟、夏粮减产、寿光自然灾害等原因，我国CPI有走高趋势。

2010年2月至2012年4月期间，共26个月CPI高于定存，这一段时间央行5次加息，一年期定期存款利率由2.25%提升到3.50%。2003年11月至2005年3月期间，共15个月CPI高于一年期定存，央行时隔16个月，即在31个月后的2006年8月经济过热时才加息。

其次，发达经济体和新兴市场国家纷纷加息，中国面临很大压力。美国联邦基准利率自2015年底至今已经加息7次，美国经济就业持续表现良好，预计2018年下半年继续加息2次，2019年还会加息2次。由于美联储加息节奏已经相当清晰，全球其他主要央行也选择了跟随加息或者缩表操作。2017年7月至2018年1月，加拿大央行进行了3次加息，将基准利率提升到了1.25%；英国、韩国也已加息2次；欧洲央行2018年第四季度将债券购买量从300亿欧元减少至100亿～150亿欧元，并在年底终止货币宽松，预计2019年中期欧洲央行将首次加息。而新兴市场国家方面，印度尼西亚曾2次提升核心利率至4.75%，用以稳定币值；印度在2018年6月7日加息25点至6.25%；土耳其在2018年5月底加息300BP，利率16.50%，应付“跌跌不休”的里拉；阿根廷央行连续绝望式加息，基准利率提高到60%。

再次，人民币汇率面临着贬值压力。自2017年8月以来，10年期美债收益率升到3%以上，美元指数有进一步上行趋势，给新兴市场国家造成极大压力，人民币面临着贬值压力。人民币利率过低，不利于吸引外资，对控制资本外逃也有很大压力。

最后，加息提升贷款基准利率，有助于银行信贷资源的科学分配。当前有限的信贷资源，更多被房地产、国有企业尤其是“僵尸”企业占用，如果加息提高对国有企业的贷款利率，可以促进部分国有企业降负债、去杠杆，降低资产负债率，尽早将一批“僵尸”企业淘汰出局。

由此看来，加息可以促使商业银行强身健体，提升商业银行吸收存款负债的竞争能力。加息有很多种方法，如提高法定存款利率、提升存款利率上浮幅度或者是提高法定存款利率加提升存款利率上浮幅度，具体而言有三种。一是不加息，提升商业银行提高存款利率上浮幅度，允许中小银行上浮更高的比例；二是加息50点，再将上浮比例控制在40%以内，1年期最高存款利率控制在2.80%，解决1年期定存持续低于CPI的状况，稳定币值，维护中低收入阶层利益；三是加息25点和存款利率上浮幅度控制在60%以内，央行设定国有商业银行、股份制商业银行、其他银行不同上浮比例。

贷款方面利率，可指导商业银行针对不同行业差别性提高或者降低贷款利率浮动幅度。考虑到2016年至今，新增居民贷款占银行全部新增贷款比例50%以上，如果贷款利率上升过多，居民还本付息压力增大，有可能发生难以挽救的新危机，建议对居民按揭贷款，依然实行优惠贷款利率。

继续定向降准、差别性降准、置换式降准

过高的存款准备金，影响了商业银行发放贷款的能力。目前，中美贸易战加剧，我国进出口贸易顺差减少甚至转为贸易逆差，国际资金外撤、国内资本海外投资的增加，引起外汇储备下降，外汇占款减少。过高的存款准备金，占用了商业银行大量的资金，商业银行不得高成本吸收同业资金、发行同业存单、争夺中央和地方国库现金存款来筹措负债，提升了企业的融资成本，对经济增长和充分就业有一定的影响。

央行已经意识到降准的重要性。2018年上半年3次定向降准，6月允许不低于AA级小微、绿色、三农金融债，AA+、AA级信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款作为中期借贷便利的质押物。这种降准是在贯彻去杠杆的前提下实施的，但对中小银行存款准备金释放来说，是杯水车薪。

2018年上半年三次定向或置换式降准释放15500亿资金，仅填补了去年下半年以来新增贷款资金缺口。只有进一步降准，商业银行才有能力向新型产业、小微企业、民营企业融资，才能通过债券市场渠道支持地方政府和企业融资，支持股票市场融资。建议以下几种方法：

一是提高普惠金融定向降准精准程度。按商业银行小微、绿色、三农贷款，或者创新贷款占全部贷款不同比例，设立定向降准0.5至1.5个百分点。

二是对同业负债小于1/3、MPA考核优秀的商业银行定向降准0.5个百分点。对房地产贷款和个人住房按揭比例高的银行，惩戒式不予降准，引导降低房地产相关融资。

三是用两年时间完成对中期借贷便利进行置换式降准，逐步消除大行与普通中小银行的不公平性。

四是定向降准、差别性降准、置换式降准后，央行继续通过逆回购等工具加强公开市场业务操作，削峰填谷，建议启用央票方式回笼投放资金。

未来两年，为应对中美贸易战带来的经济大幅下行，应对出口顺差、资本流出，平衡央行外汇占款，预计央行做好进一步降准的备案。

科学运用再贷款、再贴现方式

针对国民经济薄弱环节、小微企业或新兴产业，央行采用再贷款、再贴现方式支持商业银行融资。央行应具体公布那些经济实力薄弱的行业，这些行业的正常类贷款可被用作抵押物向人民银行申请再贷款，再贷款利率可以参照MLF的利率，同时再贷款可以替换一部分MLF。对于小微企业、三农企业、新兴产业，央行可加大对500万元以下贷款、票据贴现的再贴现支持力度，实行优惠的贴现利率，并要求商业银行实行专款专用。

（陈友平为九三学社上海市金融委员会高级顾问。本文编辑/谢松燕）