清华金融评论

近年来，非金融企业债务成为我国债务的主体，推动了我国总杠杆率的快速上升。以银行为主体实施市场化债转股既能开拓企业资本补充新渠道，优化资源配置，也能推动银企关系深度调整，还可助推银行转变盈利模式，实现集约化、轻型化发展。本文提出，在债转股的实施过程中要坚持市场化原则，规避可能出现的各类风险。

企业部门杠杆率飙升难以持续

据国际清算银行（BIS）统计，截至2017年底，我国债务/国内生产总值（GDP）衡量的总杠杆率为255.7%，同期美国、英国、法国、加拿大和日本分别为251.2%、283.3%、301.4%、289.9%和373.1%，主要发达经济体平均为276.1%。虽然我国宏观杠杆率在主要经济体中并没有明显偏高，但自2008年以来，我国总杠杆率上升约100个百分点，上升速度明显快于其他经济体。

从结构上看，非金融企业债务是我国债务的主体，也是近年来我国总杠杆率快速上升的主要推动因素。截至2017年底，我国非金融企业杠杆率为160.3%，高于全球其他主要经济体，如同期美国、英国、德国和日本分别为78.7%、83.8%、53.8%和103.4%，发达经济体平均值为91.6%，新兴市场平均值为93.9%。在债务规模高速攀升的同时，企业盈利能力却表现堪忧。以总体盈利能力较好的A股上市公司为例，根据Wind统计，2010年以来，上市公司资产收益率（ROA）持续下滑，截至2018年6月，全部A股非金融类上市公司的ROA从8.28%下滑至3.79%。

由于利息支付刚性较强，随着杠杆率的不断提升，羸弱的资产盈利能力必然不断增大企业的流动性风险，在遭遇行业周期调整、货币环境收紧等较大冲击时，大量企业可能面临资金链断裂风险，甚至可能诱发大规模集中违约，去杠杆由此成为众多高杠杆企业的当务之急。

在负债端削减债务总量和在资产端提升盈利能力是降低企业债务风险最直观的两个手段。但“冰冻三尺，非一日之寒”，企业债务性融资规模过大固然存在风险，但单纯削减债务规模容易导致资金链短期内迅速绷紧，同时恶化信用市场整体风险偏好，可能令集中违约风险提前爆发。仅依靠企业自身能力大幅度提升盈利水平难度也很大。特别是对于钢铁、煤炭、化工、有色等高负债的传统成熟行业，虽然其在国民经济中具有举足轻重的基础性地位，但除非进行大幅度的产业资源整合，并有效提高内部治理水平，否则盈利提升潜力有限。

市场化债转股开拓企业资本补充新渠道

在短期内削减企业债务和靠企业自身提升盈利能力均存在较大困难的情况下，增加企业权益性融资，降低对债务性融资的过度依赖，可能是最稳妥、见效最快的降杠杆手段。但我国权益性融资渠道相对狭窄，很难满足实体经济降杠杆对大规模权益性融资的需求。例如，根据2016年底国有企业的财务数据，在总负债不变的情况下，国有企业资产负债率每降低一个百分点，就要增加权益资本约2.4万亿元，而A股市场自建立以来，上市公司首次公开募股（IPO）和增发累计融资额仅9.3万亿元，不能满足实体经济降杠杆的庞大融资需求。

私募股权投资是企业补充资本金的另一个选择，而我国私募股权投资市场虽经多年发展，但其总体投融资能力与实体经济降杠杆的需求也难以匹配。截至2018年6月，已在中国证券投资基金业协会备案的私募股权投资基金约2.6万只，但总规模仅7.2万亿元，单只基金管理资产平均不足3亿元。此外，多数私募股权投资重点关注高成长的新兴行业，要求的预期年化收益率普遍在10%以上，而当前降杠杆需求最为迫切的传统行业净资产收益率（ROE）水平普遍较低，难以满足其收益要求。简而言之，我国目前的私募股权投资市场对于实体经济降杠杆既无能力也无意愿。

旧路不通则须另辟蹊径，通过市场化债转股将企业的负债转化为股权投资，在直接降低债务规模的同时增加权益资本，既可以快速达到降低实体经济杠杆率的目的，也为股权融资困难的传统行业提供了新的资本补充渠道。商业银行具有最强的资金动员能力，也是企业最大的债主，同时分支机构遍布全国，客户范围覆盖所有主要行业，其在人力、智力、机构、系统等方面较其他机构均具有大规模开展债转股业务的优势，以银行为主体推进债转股在逻辑上顺理成章。

市场化债转股有效提高资源配置效率

优选投资标的企业是稳妥推进市场化债转股的前提，助推遇到“暂时困难”的优质企业转型升级发展是债转股主要目的之一。市场化债转股并非不加选择地将高杠杆企业的债务转为股权。早在2016年10月10日国务院颁布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）中就明确做出了“三鼓励”（一是因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；二是因高负债而财务负担过重的成长型企业；三是高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业）和“四禁止”（一是扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；二是有恶意逃废债行为的企业；三是债权债务关系复杂且不明晰的企业；四是有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业）的要求，核心是鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。2018年6月29日银保监会颁布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）中进一步明确提出“金融资产投资公司开展债转股，应当符合国家产业政策等政策导向，优先考虑对拥有优质优良资产的企业和发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股”。显而易见，市场化债转股在政策设计上始终立足于供给侧结构性改革，立足于助优汰劣和优化资源配置效率，促进实体经济长期持续健康发展。

坚持市场化手段是确保上述政策目标实现的核心。《指导意见》中“市场运作、政策引导”的原则明确要求，企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出，避免政府过多介入交易环节影响债转股的市场化推进。近期央行向五大国有商业银行和12家股份制商业银行定向降准支持市场化债转股，也明确要求不低于1︰1比例撬动社会资金。市场化筹资要求债转股投资回报率足以覆盖投资成本，商业银行及所属金融资产投资公司必须按照投资回报最大化的原则主动筛选确实具有发展前景的标的企业；在直接降低企业资产负债率和财务成本的同时，积极发挥转股股东作用，参与企业重大决策，对暂时有困难的优质企业实施管理、运营、业务的改组改造，敦促企业聚焦主业瘦身健体，成功剥离低效、无效资产，解决经营管理和发展理念上的深层次问题，提高生产经营效率。如此一来，经济中具有前景的优质企业将获得“重生”，经济中高效率、高回报率资产占比提升，低效、无效资产占比相对下降，资源配置效率得到提高。

市场化债转股有助于重构银企关系

我国商业银行是企业中长期贷款的主要提供者。中长期贷款具有很高的黏性，特别是对于在本地区具有重要地位的企业，银行出于维护市场份额的需要，到期后一般会提供滚动融资。但银行普遍远离企业生产运营的各环节，存在严重的信息不对称，银行很难判断企业是否面临重大风险。一旦企业出现经营困难，特别是大型企业出现困难，出于维护地方财税、就业、社会稳定等目的，在各方面的压力下，银行往往很难抽身，而且银行越大、影响越大、抽身越难，这进一步导致了银行信贷的长期化。银行中长期贷款滚动期限达到10年乃至20年以上的案例比比皆是，银行信贷很大程度上扮演了股权投资的角色，但银行对企业的生产经营并没有实质参与，虽然提供了类似股本的资金，却既无股东之名，也无股东之实。

虽然理论上银行可以通过处置抵质押品（以下简称“押品”）自我保护，但在业务实践中，一方面，一旦企业提供了押品，出于成本控制、企业关系维护等诸多方面的考虑，银行很容易疏于对企业经营管理的主动监控，从而弱化银行对相关行业的研究动力和风险管理能力；另一方面，企业正常运转时的押品价值和遭遇重大经营困难乃至需要破产清算时的价值往往存在天壤之别，银行通过处置押品所能挽回的损失往往并不乐观。

此外，对于押品的重视也容易导致银行的信贷投放很难顾及难以提供合格押品的新兴行业和创新创业企业。这是我国大量信贷资源狂热追逐少数大中型企业而众多小微企业融资难、融资贵的重要原因之一。

市场化债转股可以实现银企关系的深度调整。银行所属实施机构发行表外资管产品筹集资金对企业实施债转股，在不扩大银行贷款对企业风险敞口的情况下，通过派遣董、监、高人员，既会提高对企业经营管理的发言权，又可以深入了解企业生产运营，提升对行业发展的认识深度和主动风险管理能力。同时，随着商业银行股权投资和管理能力的提高，也会有助于原高杠杆企业形成股权结构多元、治理结构合理、组织架构运行高效的管理体系，推动企业提高资产回报率。

市场化债转股可助推商业银行轻型化发展

长期以来，我国商业银行尤其是国有大型银行集团以传统信贷业务为主，利润主要来源于存贷利差，如工农中建交五大银行集团的利息净收入占营业收入比重分别为72.9%、82.3%、70.0%、72.8%和65.0%，平均高达73.4%。在中国经济调整和转型升级过程中，经济增速放缓和质量提高的特征并存，创新和高质量发展更需要股权性融资支持；银行依靠贷款规模扩张获得利润持续增长不但面临资本充足率的内在监管约束，更面临融资结构调整和经济增速放缓导致的贷款需求增速放缓的外在需求约束。长远来看，大型商业银行仍寄希望于主要通过增加信贷规模的方式获取高利润增速的模式既不可能、也不可取。在中国经济高质量发展过程中，大型商业银行应主动适应经济结构调整对金融服务需求的转变，通过表外方式将社会资金有序转换为股权投资，逐渐降低对信贷规模扩张的依赖，由重资产发展模式向轻资产发展模式转变，谁先知先觉主动作为，谁就有望占领先机，实现集约型、轻型化、高质量发展。

深度参与市场化债转股是商业银行集团实现轻型化发展的重要手段。《指导意见》明确鼓励债转股实施机构通过市场化方式募资开展市场化债转股并依法积极行使股东权利。为此，《管理办法》明确允许金融资产投资公司充分运用私募资产管理产品和发起私募股权投资基金方式筹集社会股权性资金实施债转股。金融资产投资公司可充分利用母行渠道优势，一方面依法合规通过表外方式募集社会性股权资金，另一方面有效筛选有投资价值的对象企业，实现社会资金与企业不断增加的股权融资需求有效对接；同时，代表投资者行使股东权利，积极参与转股企业经营治理，提升股权价值和投资回报，收取资金管理费用和超额投资回报分红。

实际上，作为投资人，无论是信托、保险等机构投资者还是高净值个人投资者，债转股标的企业是否具有发展潜力是其投资决策的关键。在市场化募资条件下，实施机构几乎不可能将发展预期很差的投资标的推荐给社会投资人。在实践中，单个出资人的出资额均较大，这也使其更加关注自身投资安全，标的选择、投资条款设计、投后管理等各个环节，投资人均会向金融资产投资公司提出要求；已有的案例中，投资人与实施机构共同进行项目尽职调查的情况也并不鲜见。

这些要求都促使金融资产投资公司不断增强募资、投资、股权管理、资源整合的综合金融服务能力，以更少的资金投入从企业融资全链条获得合理利润。相对于传统信贷业务，市场化债转股通过提供股权性资金更好地满足中国经济转型过程中不断上升的股权融资需求，同时资本消耗更少，面临的风险敞口更小，资本回报率更高，商业银行从经济向高质量发展的浪潮中获取合理收益的同时，也可实现自身经营模式从规模型、重资产向集约型、轻资产的转变。

市场化债转股任重道远

市场化债转股与出清劣质企业须协调推进。市场化债转股只是宏观经济降杠杆的手段之一，可通过市场化手段帮助优质企业进一步做强，帮助有发展前景的企业渡过暂时的难关。与此同时，相关部门需要逐步出清失去发展前景的劣质企业，特别是产品无市场、连年亏损、资不抵债甚至已经停产停工、仅仅依靠政府补贴和银行贷款续命的僵尸企业。出清劣质企业不但可以在去除坏杠杆的同时去除落后产能，在企业破产清算过程中打破政府兜底预期，降低道德风险，还可以通过警示作用增强其他企业推进改革的动力，为市场化债转股营造良好的市场环境。尽管在企业破产清算过程中部分风控不到位、资本不充实的金融机构可能遭遇较大冲击，甚至也会面临市场退出风险，但从长期看，这对于打破刚性兑付、提高全社会风险意识、提高金融体系整体健康度、实现金融资源的有效配置均具有十分积极的作用。

市场化债转股的稳健推进需要耐心。债转股的核心在于“股”，即股权投资，涉及尽职调查、资产评估、商务谈判、投资者路演等诸多环节，程序复杂，耗时较长，从项目启动到首期资金落地普遍耗时在12个月以上。当前市场化债转股的标的企业由于杠杆率普遍偏高，且多处于传统成熟行业，为提高对社会投资人的吸引力，往往需要制订详尽的改制方案，国企进行债转股还需要与相关主管部门进行沟通协调，耗时更长。欲速则不达，从市场长期健康发展角度出发，需要对市场化债转股项目的落地速度保持一定的耐心。

把握好市场化原则与政策引导的关系。市场化与一定程度的政策引导并不矛盾，特别是在市场化债转股发展初期，由于大量转股企业仍在推进改革过程中，经营绩效的提升效果尚未充分显现，也尚未有项目经过了完整的“资金募集—项目投资—投后管理—股权退出”的全业务流程，导致市场投资者缺乏足够可供参考的成功案例，这必然对社会资金参与市场化债转股的积极性造成一定的负面影响。此时，在资金募集、推进国企改制、市场化退出渠道等方面给予一定的政策支持，有利于提高社会投资者和实施机构的积极性，进而有助于动员更广泛的社会资金参与其中。但政策支持并不意味着实施机构可以放松业务推进标准，投资标的筛选、转股定价、参与企业治理等各方面均应坚持高标准，在提高股权投融资服务能力的同时要切实提高企业经营绩效，为投资人创造长期价值。

（韩会师为建信金融资产投资有限公司研究主管。本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。本文编辑/谢松燕）