作者：清华金融评论
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文、视频/《清华金融评论》高级编辑王蕾
导语：随着中美贸易摩擦的逐步升级，中国资本市场、债券市场、汇率市场均出现大幅波动，就汇率而言，截至7月27日，人民币对美元即期汇率连续7周出现贬值，创下去年6月以来新低。在中国供给侧结构性改革关键时期，金融市场波动引发市场对于货币政策是否更为放松，及财政政策如何发挥更积极作用的讨论。7月23日国务院常务会议要求更好发挥财政金融政策作用，保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调，保持经济运行在合理区间，也要求稳健的货币政策松紧适度。而面对中美贸易摩擦与中国经济增速下滑，货币政策如何松紧适度？中国央行还有哪些可使用的工具？我们专访了渣打银行大中华区首席经济学家丁爽先生。
《评论》：您怎么看待最近一段时间金融市场尤其是外汇市场的表现？
丁爽：最近半年以来，人民银行在外汇市场上几乎是没有干预的。所以最近人民币兑美元的贬值更多由市场推动。日间市场供求影响到每天收盘价，它是贬值的主要原因。而且从人民币中间价每天定价来看，实际上还是发出了一定的信号，即人民银行不希望贬值的速度太快，所以在每天中间价定价时还是考虑了一定的稳汇率的考量。
总体而言，市场力量的推动是本次汇率贬值的主要原因。当然，更深层次的原因主要还是贸易战所产生的一些担心。同时最近货币政策发出一些信号，虽然央行坚持稳健中性货币政策不变，但是市场将央行降准等措施解读为放松，这可能对货币的贬值有一定的推动。
但是从央行的角度来看，应该不会听任人民币持续贬值，因为这会助长单向贬值预期，造成大规模资本外流。央行还是想维持人民币对一揽子货币的相对稳定。也就是说在一定区间之内让市场决定汇率，但是如果市场的力量使得汇率出现超调的话，央行还是会进行一定的干预。
《评论》：目前中美贸易战已经愈演愈烈，7月初美国正式对中国价值340亿美元的商品征收关税以来，中国也于对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。但最近情况有所变化，一方面，美国以加速升级的方式公布对中国价值2000亿美元商品的征税清单，一方面和欧盟贸易有所缓和，特朗普称与欧盟委员会主席容克在关系上进入了新阶段，同意在非汽车行业货物上朝零关税、零补贴努力。欧盟也将进口更多的美国大豆和天然气。您怎么看待中美贸易战对中国的影响？
丁爽：贸易战对中国经济的影响大于对美国经济的影响，但并不是灾难性的。我们做过一定估计，如果两轮关税全面实施，对中国经济的影响大约是GDP的0.4%左右。
如果看这次贸易战真正的背景和原因，在于美国越来越把中国当成它的战略对手来看待，所以有可能双方的摩擦会超越贸易，进入到其他领域。特别是如果特朗普政府把双边的冲突引到政治方面，特别是台湾关系方面，这会对中美关系造成更大的伤害，同时也会对双方经济造成更大影响。
《评论》：中国多年来都是经常帐户顺差国，但是今年一季度我国经常账户逆差341亿美元，其中货物贸易依然保持顺差为517亿美元，而服务贸易逆差为736亿美元。您怎么看待这个现象，在中美贸易摩擦升级的背景下，会不会对我国带来一个更大的影响？
丁爽：我们做过估算。今年一季度出现了经常账户的逆差，这是2001年以来的第一个季度性逆差。而且根据二季度的初步数据，我们估计今年上半年出现了逆差，这个是很久以来没有见到过的。
这有一些深层的原因，包括人民币在此前经过一段时期的升值，中国在某些方面贸易的竞争力有所下降，但是经常账户逆差的主要推动力是服务贸易逆差，而且逆差还在不断增长，如果按照这个态势，再加上中美贸易摩擦的因素，我们预测中国经常项目顺差今年会降到GDP的0.5%，去年是1.3%，而明年我们预计会出现相当于GDP的0.2%的逆差。这将是1993年以来第一次出现年度逆差。
年度经常帐户逆差会转变市场对人民币估值的看法，也会影响央行对人民币走势的倾向性。我们认为，这会使得央行更多容忍人民币对一篮子货币的逐步贬值。
《评论》：其实近年来，随着中国经济转型，以促进内需政策为主的推动，我国的贸易依存度已经从2007年的64%下降到33%，经常项目顺差占GDP的比例也从2007年的10%下降到2017年的1.3%，在您看来，这是否意味着中国经济应对外部冲击的能力已经逐渐增强？
丁爽：如果只看进出口占GDP的比重，的确对外的依存度是减少了。另外如果只看进出口对GDP的贡献，现在确实已不是主导因素。但是我们也要看到，进出口对国内经济的影响不仅仅体现在出口和进口的差额上，比如出口会影响到国内制造业的投资。出口会波及国内的产业链，进而影响就业和消费。从这个角度看，我们看到国内经济对于外需的直接加上间接的依存度，虽然是下降的，但是依然是比较高的。
我们根据投入产出数据估算，中国对外需的依存度接近20%，而美国对外需的依存度接近10%。
《评论》：其实面对美国带来的挑战，我们有双重压力，一个是贸易战，另外一个是来自美国加息，其实在美国加息背景下，有很多新兴经济体的资本出现了外流的情况，那么对于中国来说是否会出现这种资本外流的风险？
丁爽：这主要和主要央行货币政策出现转向有关。如果观察一下，主要央行的货币政策在两年之前都是非常宽松的，而且我们观察的一个指标就是看主要的中央银行的资产负债表的规模。如果将美国、欧央行、日本央行、再加英格兰银行加总起来，目前其资产负债表还是在扩大的。
但是这个趋势已经发生变化，美国首先已经开始缩表，欧央行在今年年底之前会停止量化宽松，日本虽然还是在扩表，但是扩表的规模没有以前那么大。所以如果加总起来，我们预计到2019年的时候很可能会出现主要央行加总的资产负债表会出现缩表，这种情况下，会对全球流动性、利率水平都会造成深远影响。
以往经验是新兴市场经济体受到的冲击会比较大，因为很多资金在量化宽松的时候流向新兴经济体，在开始收缩的时候，会出现资金的回流。这样有一些国家会更加脆弱。这就要看他宏观指标和对外的脆弱性。
在这方面中国和其他国家相比风险相对较小。首先是中国外汇储备水平高，经常账户目前还是盈余，还是顺差，而且即使出现逆差，也不会出现大的逆差，另外一方面，中国最近资本账户的开放使得中国出现了比较大的资本的流入。另外，中国的外债水平也比较低，经济增长还是比较稳固，所以从这个角度，中国是会受到一定的影响，但是跟其他一些国家，特别是经常账户逆差、财政赤字比较大的国家，或外债比较高的一些国家，依赖资本流入来为经常账户融资的一些国家相比，中国还是处于一个比较稳固的状态。
今年以来，面对美联储加息，特别是6月份美联储今年第二次加息25个基点，将目标利率区间调至1.75%至2%后，而中国并未采取跟随的方式，而是更为关注国内的经济金融风险，并于6月份以降准0.5个百分点支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资，并于今年以来多次以公开市场操作方式和扩大中期借贷便利（MLF）担保品等方式来缓解国内市场流动性紧张的局面。
《评论》：那么您如何看待中国货币政策保持的定力？
丁爽：市场上很多人解读说这是央行放水，或者是放松货币政策。但是我的解读是央行防止货币政策过紧。应该说，前一段货币政策的实施，使得整个信贷状况有偏紧的可能。特别是我们如果看广义货币的增长，已经降到了8%~9%的一个水平，这是多年来最低的水平。另外，我们如果看社会融资总额余额的增长，6月份已经降到的9.8%，这也是有数据以来最低的增长，低于名义GDP增长率。
所以，应该说央行对货币政策做了微调，使它回归中性，我们理解的中性是货币信贷的增长等于或略高于名义GDP的增长。在汇率出现贬值压力的情况下，放松货币政策风险较大。在应对中美贸易战促进内需方面，货币政策不应该做为一个主要的工具，而应该使用财政和其他方面的工具来推动内需的增长。只要用足今年的预算赤字，用足地方政府专项债券的额度，中国完全有能力实现6.5%左右的增长目标。
《评论》：目前这种形势下，对中国央行而言，货币政策的目标到底有哪些？
丁爽：中国央行的目标还是比较多的，所以其实中国央行的工作不是很好做，比美联储要难做很多。因为她是多目标，首先有经济增长、价格稳定、还有就业、国际收支平衡，另外最近还有金融稳定和去杠杆等任务，所以她需要在各种目标之间达成一个平衡。
但是在不同的时期，他的重点是不一样的。最近来说，通货膨胀比较低，就业市场比较稳定，失业率比较低。因此最近更加关注的是金融稳定，即在去杠杆和加强金融监管的大环境下，怎么能够维持流动性的合理充裕，防止出现系统性的金融危机，这是一个重点。另外越来越重要的就是来管理中美贸易摩擦环境下的资本流动。
《评论》：对，在这样的情况下，货币政策可用的手段和工具还有哪些？
丁爽：应该说央行的工具还是比较多的。有一些工具还没有完全的用足。特别是刚才说的存款准备金率还处在比较高的水平。从4月份降准来看，央行同时取代了对商业银行的一些贷款。总体来说，降准本身并不是一个宽松的政策，虽然市场倾向于把他解读为宽松。
除了降准以外，她还可以增加对商业银行的贷款，这也是一个重要的工具。另外，中国的利率离零利率还是很远。如果发生全球金融危机的话，很多央行已经没什么工具了，因为量化宽松已经走到了一个比较极致的状况，利率也处在接近0的情况，特别是欧央行和日本央行。美国虽然有更多的一点空间，但相比而言中国的空间可能更大。
但是最终会用什么工具，也很难说，因为如果出现了资本外流和汇率贬值的预期，这个时候可能反而是要加息，而不是降息。在这种情况下，货币宽松的余地较小。
《评论》：那您怎么看待未来一段时间人民币汇率的走势？
丁爽：今年以来人民币不管对美元还是对一篮子货币都保持了一定的弹性。人民币对美元年初是6.5左右，到目前为止波动范围大致是6.2-6.8，相当对称。人民币指数年初是95左右，年内波动范围是93-98，也很对称。我们认为央行在特定年份会允许人民币汇率在其认为合理的区间自由浮动，几乎不干预。但汇率超过一定区间之后，单向预期会增强，这时人民银行还是会强力干预。现在人民币对美元的比价已经达到6.8，个人认为已经接近今年合理区间的上限。
《评论》：今年也是我们改革开放40周年，尤其是宣布了一系列金融业对外开放的举措，您如何看待我们进一步对外开放的举措？有哪些风险点？您觉得最大的风险在哪？
丁爽：我个人觉得，实体经济开放的风险会比较小，今年以来推出的一些措施就是给外企国民待遇。特别是推出负面清单，让他们知道哪些方面是没有限制，可以享受和国内企业同样的待遇。中国不仅仅要对外资开放，同时对内资也要开放。现在国内很多服务业对民营企业还是有很多的限制。所以这方面的改革，不管是否有中美贸易战都要进一步推进，来推动国内劳动生产率的提高。
但是在金融开放方面，我觉得要把握好时机，现在央行也强调开放步伐要和我们的监管能力相适合。比如对外资银行的开放，如果是服务实体经济的，则应该鼓励和推动的。但是有些金融开放，在使资金的流入流出更加便利的同时，也会为一些投机活动提供便利，这方面的金融开放，对监管机构的监测能力和管理能力都提出了挑战，所以这方面的开放还是要根据我们的能力循序渐进地进行开放。
《评论》：其实香港市场一直被我国看作是一个与国际市场接轨的金融市场开放的桥头堡，那么在您看来，在新的开放格局下，香港金融市场的定位和未来的发展会怎样？
丁爽：香港在这方面的优势始终没有变，最重要的一点是其法制优势。在这方面，至少从国际市场的认可来说还是国内任何一个金融中心不能比拟的。所以我觉得还是要发挥香港在这方面的作用。
另外，香港的开放度也比较高，同时也聚集了很多人才，金融业的发展有着深厚的基础。同时再配合国内经济这样很大的一块腹地，特别是现在强调的“大湾区”的发展，目前香港政府也在非常积极地在推出措施，来利用这样的好时机。所以，在中国整个金融和经济开放进程中，香港主要还是利用各方面优势来维持其国际金融中心的地位。
本文编辑：王蕾