作者：清华金融评论
分类：总57期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总57期
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并购基金属于并购类投行业务。本文认为，资管新规出台后，制定发布并购基金操作方式和风险管理方面的细则或指引，是落实资管新规的需要，是降低金融风险、支持供给侧结构性改革的必然要求。在分析制定发布并购基金风险管理指引的可行性之后，本文为落实并细化资管新规对并购基金要求的规范性文件的出台提出了具体建议。
2018年4月，人民银行、银保监会、证监会以及外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。资管新规打破刚兑和资金池，使此前名为理财、实质似存款的理财资金真正成为投行业务的受托投资资金，将影子银行转变为真正代客户进行投资、由委托客户承担投资风险、与证券经纪和首次公开募股（IPO）承销具有相同业务本质的投行业务。资产新规的出台促进理财业务投行化，使提供资产管理产品的金融机构尤其是商业银行被赋予更多的投行基因。7月20日，人民银行、银保监会分别印发《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称理财办法），明确公募资产管理产品“可以适当投资非标准化债权类资产”，非标债权投资应当“比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理”。
并购基金属于并购类投行业务，资管新规发布前多数以明股实债方式为并购方提供融资支持，成为并购贷款以外的主要并购融资工具。资产新规、理财办法对金融机构运用理财资金投资非上市股权做出了基本规定，通过合格投资者准入、打破钢兑、禁止资金池、多层嵌套、信息披露等方面的要求，对私募股权投资基金尤其是并购基金产生了深远影响，改变了商业银行等金融机构参与并购基金的方式和途径，但其作为资产管理总体指导意见和商业银行理财业务总体管理要求尚未对并购基金操作方式和风险管理提出具体要求，由此为《并购基金风险管理指引》的制定发布创造了条件。
资产管理和并购
对于金融机构而言，资产管理和并购服务同为投行服务，它们之间具有如下辩证统一的关系。相同之处在于，两者都是接受委托为客户提供的投行服务，都是一手托两家的撮合投资：前者为理财客户找投资对象撮合财务投资，而后者为并购客户找到控股投资对象撮合控股投资（并购交易）。两者不同之处在于，资产管理通常侧重资金端，从理财资金提供方的投资目标、风险偏好及承受能力出发去找资产，而并购则通常会侧重资产端，关注标的企业作为直接（或底层）资产的成长性、盈利性、安全性以及其与收购方的协同效应。两者的关系，既可能完全重合，又可能相互衔接。当并购方出资委托金融机构找标的并对其进行控股投资时，其理财委托和并购委托合二为一。更常见的情况是相互衔接，当并购方自有资金不足以覆盖并购交易价款时，金融机构根据并购方找标的、安排并购资金的并购委托，将依靠理财委托关系获得的资金通过或股权或债权的方式支持委托方完成并购，使资产管理和并购服务衔接起来。其中债权的方式与并购贷款具有相同的风险本质，而以股权方式与并购方资金结合，其运作模式与并购基金“先收购标的企业控股权再进行改造然后出售标的获利退出”的模式基本相同，其实质就是并购基金。上述资金客户理财委托和并购客户并购委托相互衔接的权利义务关系，是资产管理和并购基金之间的法律联系。
资管新规发布的并购背景
根据发布资管新规的《答记者问》，出台资管新规与并购相关的背景包括杠杆收购和影子银行。《答记者问》指出“由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，导致监管套利活动频繁，一些产品多层嵌套，风险底数不清”。此类情形中，若底层资产为企业控股权则可能出现杠杆收购。例如，宝能收购万科控股权时，宝能使用多个机构的理财产品，通过多层嵌套、反复加杠杆筹集大量资金，获得收购万科的实力，同时将理财资金参股投资的投资风险转变为争抢企业控股权的并购风险。《答记者问》还指出，“资金池模式蕴含流动性风险，部分产品成为信贷出表的渠道，刚性兑付普遍，在正规金融体系之外形成监管不足的影子银行”。在实践中有的银行由于在并购专业团队设置、监管指标等方面不符合监管要求，不具备开办并购贷款的资格，于是通过影子银行提供债权融资。另外，有的金融机构，例如信托，为规避并购贷款在交易价款中的占比要求，通过表外代理投资业务为收购方提供高杠杆的融资，有的融资在交易价款中的比例高达100%，而按照理财投资监管规定代理投资应比照表内贷款，结合《商业银行并购贷款风险管理指引》的要求，银行应确保收购方用于收购的自筹资金中“有合理的权益性资金”。
资管新规对并购基金的影响
资管新规通过对理财资金募集、投资杠杆比例和交易结构的限制，对并购基金的资金来源和投资规模产生重大而深远的影响。
首先，在募资方面，对于投资并购基金的理财资金而言，打破刚兑、禁止资金池以及限制理财资金期限错配，增加了理财资金募资的难度，从而提高了并购基金的募资难度和资金成本。据报道，90%以上的银行理财产品期限在1年以内，原来银行可以通过滚动发行3个月或6个月的短期理财产品来对接并购基金，现在要找期限匹配的资金，难度较大。早在资管新规征求意见阶段，有些并购基金项目就已因结构化资金募集出现问题而被迫搁置。
其次，在投资方面，资管新规的影响主要包括影响交易结构、降低投资规模，以及增加可投资标三方面。一是影响交易结构。我国常见的并购基金是优先合伙制基金，银行理财资金通过资管计划或信托计划作为其优先有限合伙人（LP）。资管新规要求资产管理产品可投资一层资产管理产品，但其所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。这样银行理财产品应直接投资基金LP份额，并购基金则也应直接投资底层资产，不能投资其他资管计划或信托计划，不能成为母基金。二是降低投资规模。资管新规限制杠杆率、产品分级，对基金投资规模产生较大影响。资管新规要求资产管理产品应设定负债比例（总资产/净资产）上限，每只私募产品的总资产不得超过其净资产的200%；分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，而其投资权益类产品的分级比例不得超过1:1。上述负债比例和分级比例中的杠杆率都小于资管新规发布前的实际操作惯例，对私募基金形式的并购基金有较大影响，减少了并购方自有资金通过基金方式能聚合的资金规模，相应减少了并购基金可以投资的规模。三是增加了可投标的。资产新规印发后，数以万亿元计的理财投资因存在资金池、刚兑等情况不符合新规要求，据中信证券统计存量非标投资达4.8万亿元。虽然资管新规允许金融机构在过渡期内发行理财产品接续，然而，因新规打破刚兑理财投资要求的回报率上升，如对应的底层资产难以覆盖上升后的理财回报和相关费用，金融机构可能提前出售底层资产结束理财委托关系。再加上监管部门明确鼓励金融机构压缩非标投资、提前完成存量资管产品的过渡，预计因资管新规出台而出售的底层资产达数万亿元，这就为企业、投资机构提供了大量的并购标的。
制定发布并购基金指引的必要性
资管新规出台后，制定发布并购基金操作方式和风险管理方面的细则或指引，是落实资管新规的需要，降低金融风险、支持供给侧结构性改革的必然要求，其必要性体现在以下几方面：
首先，是落实资管新规的具体要求。一是要落实资管新规的政策精神。资管新规要求资管投资产品的风险状况应与委托方的风险承受能力相适应，“坚持产品和投资者匹配原则”，规定私募资管产品投资未上市企业股权应“严格遵守投资者适当性管理要求”。未上市股权分为控股权和参股股权，投资风险大相径庭，同一金融机构的理财资金单独控股、单独参股和联合控股具有迥异的风险特征，分别对应杠杆收购、私募投资和并购基金的风险。因此，为落实政策精神，应规范理财资金进入并购基金的方式及其风控要求。二是要对新规已定方向但具体要求不清楚的事项进行细化和明确。资管新规规定“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”。可见，作为私募投资基金的并购基金，如相关法规未明确规定，则适用资管新规，而同为私募基金的创投基金、政府产业基金则“相关规定另行制定”。为明确并购基金具体要求，有必要另行制定相关规定。三是还应解决新规带来的具体问题。鉴于并购基金是帮助资管产品退出的重要方式。为发展并购基金，解决过渡期内大量存量资管产品的退出问题，有必要为并购基金制定鼓励其发展的相关细则。
其次，可降低并购相关的金融风险。资管新规要求“坚持严控风险的底线思维”，《答记者问》指出资管新规“根据投资性质将资管产品分为不同类型，以此可区分产品的风险等级，同时要求资管产品发行时明示产品类型”，为降低并购相关金融风险指明了方向。根据资管产品并购的标的企业是否上市，存在两种并购类型，由此带来不同的并购相关金融风险。在运用资管产品收购上市公司股权的情景中，由于上市公司股权分散存在恶意收购的竞价风险，另外如触发要约收购会有溢价风险，因此宝能收购万科这类并购具有很大风险，如收购方进行了多层嵌套，这种风险会像“倒积木”那样把并购风险转化为多层嵌套理财产品的兑付风险。为防范这种风险，资管新规要求金融机构不得用理财资金“与关联方共同收购上市公司”，规定公募资管产品投资上市公司流通股比例不超过30%（超过股本的30%可能获得控制权、触发要约收购），理财办法规定“商业银行全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%”，但未对理财资金所投并购基金收购上市公司做出明确规定。而未上市公司是更常见的并购基金收购标的，相关股权流动性风险大于股票，但资管新规在提及权益类产品风险时仅以股票风险举例，“包括产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等”，未指明投资非上市公司股权尤其是控股权的风险，只是从风险集中度的角度提出为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，“多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元”。由此可见，资管新规虽然已通过禁止多层嵌套、限定杠杆率、加强资管产品跨部门统一监管等方式对资管产品并购上市公司相关金融风险进行了防范，但是除要求总规模不超过300亿元以外，对私募资管产品支持客户收购非上市公司以及支持非关联客户收购上市公司的交易未做限制。此类交易通常以并购基金方式操作，为加强此类交易相关并购风险的控制，有必要通过制定发布并购基金的相关细则或指引，完整体现资管新规对并购金融风险的控制原则。
再次，是支持实体经济供给侧改革的必然要求。资管新规坚持服务实体经济的根本目标，鼓励金融机构通过发行理财产品募集资金投向符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域。在资管新规基础上印发并购基金相关细则或指引，是支持实体经济、促进供给侧改革的要求。从投资范围看，资产新规引导理财重点投向的领域包括固定收益证券、上市公司股票等在二级市场交易的标准投资产品，但投资此类产品既不增加实体经济获得的资金，也不改变实体经济中企业生产要素配置。作为非标投资的并购基金，“引导社会资金流向（并购客户经营的）实体经济”，通过帮助并购客户控股投资标的企业“服务实体经济投融资需求”，而且通过并购整合使并购双方生产要素优化配置，支持经济结构转型；以增资方式并购的并购基金还可“加强对实体经济的资金支持”。因此通过发布并购基金指引促进并购基金做大做强，是服务实体经济的客观要求。并购是推进供给侧改革、落实“三去一降一补”任务的必由之路，而并购基金又是并购贷款以外最重要的并购金融工具。因此，在资管新规基础上制定印发关于并购基金的规范性文件，也是发挥并购作用、进一步促进供给侧改革的必然要求。一是顺应“三去”的要求。去产能、去库存分别要求减少以生产资本、商品资本形态呈现的产业资本，而去杠杆要求减少货币资本中源于债权融资的占比。通过并购，出售方出售企业直接减少生产资本、商品资本，获得去杠杆的资金；收购方则将原拟通过新建方式转化成生产资本、商品资本的货币资本，通过并购基金放大后，以并购方式获得包括原材料、销售渠道、技术等有形、无形资产在内的生产资本，产生规模经济、范围经济和并购协同效应，相关行业由此整体上通过并购基金更好地实现了“三去”的任务。二是降成本的要求。成功的并购可使收购方获得规模经济和采购、财务等方面的协同效应，降低生产经营成本；大马拉小车的并购可提升标的企业的评级降低融资成本。和并购客户直接收购相比，该客户发起有限合伙制并购基金进行收购，可以简化决策流程，降低交易成本，减少税收成本。三是补短板的要求。企业短板包括技术、人才、销路和稳定原材料供应等方面的不足，通常可以通过并购方式予以弥补。而采取并购基金方式去收购，可以避免上市公司收购对利润等指标的要求，淡化补短板企业敏感身份对交易成功率的影响。
制定发布并购基金风险管理指引的可行性
基于资管新规为并购基金搭建的框架，鉴于银监会此前已为商业银行并购贷款业务制定发布了并购贷款风险管理指引，在当前形势下制定发布《并购基金风险管理指引》，不仅必要，也是可行的，其可行性主要表现在以下几方面。
首先，资管新规提供了制度框架。资管新规指出“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律”，行政法规中没有明确规定的才适用资管新规，因此建议私募投资基金的行政法规可对并购基金进行定义，做出基本规定，使并购基金可以像创业投资基金、政府出资产业投资基金那样另行制定指引或细则等相关规定。
其次，并购贷款提供了参考文本。为促进企业并购重组，2008年银监会发布了的《商业银行并购贷款风险管理指引》，突破了《贷款通则》中银行贷款不能用于股本权益性融资的规定，要求银行应对并购交易风险进行全面分析。鉴于并购贷款和并购基金面临基本相同的并购风险、行业风险、整合风险，而有退出保障的并购基金投资份额（包括优先级投资和平层投资）和并购贷款有相同的信用风险，根据理财办法第三十九条确定的商业银行理财产品投资非标债权应“比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理”的原则，监管部门可以参考上述并购贷款指引编写印发《并购基金风险管理指引》。
再次，统一监管提供了监管条件。一直以来，并购基金LP出资主要来自银行理财资金，但银行和基金由不同的机构监管。2017年以来，金融统一监管成效显著，机构改革背景下，统一监管为商业银行按投行逻辑办理并购基金等并购类投行业务提供了可能，也为并购基金风险管理指引的制定印发创造了可行的监管条件。
最后，商业银行提供了指引对象。根据并购贷款指引规定，银行办理并购贷款业务需要有3年以上并购从业经验的专业人员担任并购专业团队负责人，负责对并购交易进行尽职调查和风险评估。10年来，银行按照上述指引要求参与了大量的并购交易，积累了丰富的并购经验和相关人才。依托上述并购专业团队和理财资金优势，商业银行可将以往侧重并购贷款的经验，转化为办理并购基金的经验，成为并购基金指引的执行者，使该指引有用武之地和操作空间。
关于并购基金指引的政策建议
首先，建议将落实并细化资管新规对并购基金要求的规范性文件定名为《商业银行并购基金业务风险管理指引》或《金融机构并购基金业务风险管理指引》。原因是并购贷款和并购基金绝大部分资金都来源于商业银行，都属于金融机构为并购筹集的资金，都需要对并购交易风险进行分析评定。因此建议并购基金的规范性文件比照《商业银行并购贷款风险管理指引》（也称“指引”），同时鉴于资管新规已经覆盖银行和信托、券商等所有金融机构，建议可将“商业银行”改为“金融机构”，以便加强对并购基金办理机构的统一监管。
其次，建议对有退出保证、风险实质与并购贷款相同的资管产品投资份额（包括并购基金投资份额，其他用于并购的非标债权投资），可由公募产品投资。资管新规第十条要求“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权”。上述“除法律法规和金融管理部门另有规定外”的表述，为公募产品投资并购基金预留了政策空间，建议在并购基金指引里明确。例如，按并购贷款指引规定，银行最多可为收购方提供交易价款60%的并购贷款，要分析收购方自筹资金以确保其包括合理的权益性资金比例。鉴于此，对理财资金通过和并购贷款支持同一并购方客户投资同一标的控股权的情况，如并购方客户提供保本息的回购承诺，则这部分理财投资和并购贷款的风险基本是同质的，建议允许金融机构通过公募方式募集资金。
最后，建议加强对并购基金专业团队的管理。并购贷款指引要求银行具有专业团队负责并购贷款尽调和风险评估，并且此专业团队的负责人应具有3年以上并购从业经验。鉴于有退出保障的并购基金与并购贷款同质，市场化退出的并购基金风险相对较大，建议并购基金指引规定负责有退出保障、市场化退出的并购基金分别应由具有3年、5年并购经验的专业人士担任相关项目团队的负责人。
（程浩供职于中国工商银行总行投资银行部，陈丹供职于工银国际。本文编辑/王蕾）