作者：清华金融评论
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文/张广慧 本文编辑/彭晓云
张广慧 山西省国信投资（集团）公司总经理、山西证券股份有限公司董事长
从20世纪90年代初的发号排队、认购证摇号，到后来网上申购，再到现在网下配售网上申购相结合，新股发行走过20多年的发展之路。中国的新股发行制度在监管部门的“窗口指导”和市场化定价的博弈中蹒跚前行。监管部门曾尝试全面放开新股发行价格，结果导致个别新股发行市盈率一度超过80倍。高市盈率、高发行价、高超募资金问题已经成为阻碍中国股市健康发展的顽疾。
为了缓解新股发行“三高”问题给二级市场带来的巨大冲击，监管部门屡屡暂停首次公开发行（IPO），并对发行规则和交易机制做出一些微调，试图破题“新股神话”。2014年6月下旬中国股市第九次新股开闸，截至目前，已上市的9只新股不仅首日全部涨停，之后的几个交易日也持续无量涨停。在二级市场如此低迷的时期，这种新股集体疯狂暴涨的现象实属反常。“三高”问题暂时被压制住了，“上市即遭爆炒”的问题似乎又咄咄逼人而来。新股神话不仅没有破题，反而愈演愈烈，这不能不引起行业的反思。
“新股神话”成因分析
新股集体连续涨停的直接原因是新股发行价格明显低于市场预期价格，而新股发行价格过低的直接原因是监管部门制定的定价规则过于严厉——新股上市时的发行市盈率要参考同行业前一个月平均静态市盈率。这种“窗口指导”直接导致新股市盈率的降低，而新上市企业的“个性化企业活力”和科技含量等重要参考因素是不能完全用其他已上市企业的平均水平来衡量的。
市场是聪明的，一旦制度层面出现小的纰漏，就会被利益驱动的市场无限放大。监管层的本意是想把新股发行的市盈率拉回到市场平均水平，但事与愿违，恶炒新股的事实再一次为善意的“有形之手”投了否定票。
2014年7月8日，习近平主持召开经济形势专家座谈会时指出：“我们要立足国情，根据条件变化，加快转变经济发展方式，加快调整经济结构。加快全面深化改革步伐，推动使市场在资源配置中起决定性作用，更好地发挥政府作用。”
如何让市场化配置资源在新股发行中起决定性作用呢？市场的基本规律是竞争，只有通过竞争产生的价格才是市场价格，才能使市场在资源配置中起到决定性作用。同样，更好地发挥政府作用体现在制定符合竞争环境并能有效发现价格的规则上。目前新股发行价格依然被严格限制在监管部门规定的范围内，这种使用行政手段来制约经济行为的后果就是按下葫芦起了瓢，把新股发行价格打下去了，恶炒新股却随之而来。
市场化改革新股发行规则的建议
第一，根据投资期限与投资风险成正相关、与投资价格成负相关的经济学原理，在新股定价规则中加入期限设计。在新股发行制度中设置两个影响中标的因素——期限和价格，其中期限是首要考虑因素。申购期限可设置为1～36个月，以“月”为最小申报单元。网上申购的新股在企业上市后即可全流通，而且当前新股申购价格一般比较低，造成投资者可在短期内实现投机收益，因此新股上市容易遭到恶炒。建议在新股申购中同时把期限（锁定期）因素纳入竞争范围，即在申购时优先考虑长期投资者，让投资期限长的申购中标。当新股的锁定时间拉长，市场对投资的风险判断就变得非常谨慎，对企业的审视也会更加严格，理智的投资者就会多起来。
第二，把网上申购作为唯一的新股获得途径。不分网上网下，全部投资者参与公开网上申购。机构投资者可按现行市值配售制度，根据持有股票的多寡拿到网上申购权限。申购公开透明规则统一，投资者可按照自身的情况报出申购的期限、价格和数目。申购时依次采取“期限优先，价格优先，时间优先”的原则确定中标顺序。除大股东和原始股东外，锁定期限内的新股在发行后可进行大额交易，但买入者要在解禁后才能进入二级市场交易。
第三，新股发行中标规则及案例。首先，根据“期限优先”的原则，按照期限从长到短的顺序确定入围申报，并以入围的加权平均价格作为最终中标价。在确定预计发行股数后，由期限最长的申报开始依次确定入围申购者；确定成交期限时，全部申购都以中标的最短期限成交；最终成交价格以入围价格的加权平均数确定。例如：某企业发行1000万股，将申购锁定期分为1～36个月，投资者可在36个月中随意申报。申报结束后将有效申购首先按照期限由长到短进行排序，假设申报权限最长的为36个月，排到1000万股时期限为20个月。假设申报最高价格12元/股，最低价格8元/股，加权平均价格为10元/股。那么最终结果为发行1000万股，期限为20个月，价格为10元/股。
其次，根据“价格优先”的原则，同一期限下按照报价从高到低的顺序确定入围申报。例如：某企业发行1000万股，开放申购后36个月期限的申报已经超出1000万股，申报价格7～12元/股不等，其中10～12元/股的申报已达1000万股。则最终确定中标投资者锁定期36个月，价格为加权平均价格11元/股。
再次，根据“时间优先”的原则，期限和价格均相同的申报以时间优先原则中标。例如：某企业发行1000万股，申报结束后将有效申购首先按照期限由长到短进行排序，假设申报权限最长的为36个月，排到1000万股时期限为20个月。申报20个月期限的有100万股，而留给20个月的份额只有50万股。那么将申购期限20个月的申报按照价格从高到低进行排序，前50万股为中标申购。如果此时申报20个月期限的100万股报价也一样，则按照申报时间从早到晚的原则进行排序，前50万股为中标申购。申购成交价格规则如前所述。
需要说明的是，可能有入围且报价低于加权平均价格的申购者不愿申购的情况出现。解决的方法很简单，可以在申请时就要求申购者明确承诺在期限入围后同意可能以高于自身申购的股价购买股票。或者允许这部分申购者有权声明放弃，在计算平均价时予以调整即可。
改革新股申购规则的意义
第一，新规则对每一个市场参与者公开、公正、公平、透明，真正做到了申购的期限和价格均由市场决定，让市场在配置资源中起决定性作用。真金不怕火炼，锁定期拉长有利于充分验证IPO企业的真实价值，有利于抑制市场上“打新”资金意图短期获利的投机行为，增强发行中介机构和相关责任人的责任感，防止新股财务造假事件发生，平滑市场波动，切实保护投资者利益。
第二，新规则有利于长期投资者入市。在锁定期拉长后，一方面促进投资者下功夫认真研究上市公司标的；另一方面也打击了市场短期盲目投机的侥幸心理，鼓励投资者以长期投资的态度理智对待新上市的股票。发行股票企业挂牌后可能暂时没有股票流通，先让投资者关注企业一段时间，到年中年末财报披露时，上市公司用业绩说话，有利于降低投资者信息不对称的风险。新规则从根本上杜绝了短期盲目投机现象，有利于长期资金进入股市。
第三，新规则彻底解决暂停新股发行问题。无论是股指低迷还是高涨，企业的融资需求都存在，任何时期发行股票都是股市自然生态的体现。发行新股实行锁定期政策，对现有市场容量几无影响。在IPO开闸一段时间后才有流通股进入二级市场，对于二级市场来说相当于新股发行仍在暂停，减小了对二级市场的冲击，有利于在目前低迷的二级市场上发挥股市的融资功能。当拉长锁定期常态化后，也就不会再出现“IPO堰塞湖”了。市场对监管部门不会有倒逼的机会，在股市低迷期也可大量发行股票。
第四，价格低的股票入市，长期来讲有利于二级市场上行。锁定期变长导致短期投机风险变大，新股价格必然会下降，这有利于保险资金、公募和私募基金等长期投资者入市。中国股市的散户投资者将逐步转向投资基金，股市换手率奇高的状况也会逐步改善，资本市场财富效应将会显现出来。锁定期拉长令股票一级市场市盈率降低，为二级市场股市上涨预留了空间，有利于长期牛市的出现。
创新是中华民族之灵魂，股市最大的创新是规则的创新。中国股市问题多且顽，如果一个问题出一个解决方案，可能会顾此失彼，压下葫芦起了瓢。要全面系统地从根本上解决问题，就要坚决贯彻“推动使市场在资源配置中起决定性作用”的指导方针，深化改革创新股票发行机制，调整发行规则，制定股票发行“期限优先，价格优先，时间优先”的市场定价机制，牵一发而动全身，有效解决中国股市的顽疾，破题新股神话，从而使中国股市走上持续健康发展的轨道。
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