清华金融评论

资产价格的大幅下跌与经济衰退相伴相生。自二战以后，美股曾四次出现持续剧烈的下跌，在每次下跌之后，美国经济均出现了连续的负增长现象。2018年以来，美国金融市场又出现了大幅震荡。本文认为，短期来看，本次“大震荡”不会引发美国经济大衰退，但投资者仍然要对未来美国金融市场保持警惕。

2018年以来，美国金融市场大幅震荡。美股多次出现暴跌，道琼斯指数、标普500指数在2月分别下跌4.28%、3.89%。美债收益率持续攀升，10年期国债收益率曾经距离3%的大关一步之遥（如图1所示）。在经过美联储新任主席鲍威尔3月初于国会听证时传递出的明显“鹰派”讯息，以及此前中美的贸易摩擦事件后，美股、美债依然没有起色。

近期美国金融市场“大动荡”的主要原因在于美联储加息预期以及市场避险情绪的同时上升。

美联储加息预期上升的原因

第一，美国经济可能出现过热迹象。美联储预估当前美国潜在经济增长率处于1.8%~2.0%，而2017年美国的经济增速已实现2.3%，高于潜在增长率，也高于2016年1.5%的增速。分季度来看，自2008年第四季度以来，美国的实际国内生产总值（GDP）小于潜在GDP；而在2017年第三季度之后，美国的实际GDP开始大于潜在GDP。因此，当前美国经济面临风险可能是过热，而并非复苏乏力。为防止经济过热，抑制通货膨胀是美联储加速收紧货币政策的重要理由。

第二，近期美国经济数据全面向好导致美联储加息预期升温。一是1月薪资增长创下近九年来最大增幅，即平均每小时工资环比增加0.3%，同比增加2.9%；二是1月美国新增非农就业人口20万，超过预期的18万，大幅高于前值（14.8万）；三是美国1月失业率维持4.1%不变，仍为2000年以来最低。如果2018年经济增长和通胀复苏均强劲，美联储加快加息步伐的可能性将越来越大。

第三，美联储新主席的货币政策立场与前任相似。2月5日，鲍威尔已正式接替耶伦成为新一任的美联储主席。鲍威尔在2月27日的首次国会证词中表达了对未来两年美国经济前景的看好，还强调了对通胀升至2.0%目标水平的信心与避免经济过热的必要性，表示渐进加息路径将维持，并无意更改美联储的缩表计划。美联储主席鲍威尔预计将进一步加息，美国经济展望维持强劲，市场波动不会阻止加息步伐。这释放了比较强的鹰派信号，2018年加息四次的可能性在增大。

市场避险情绪上升的影响因素

第一，扩张性财政及债务危机的因素。2017年末，特朗普政府通过了自里根时代以来最大规模的税改法案。短期来看，减税会提振需求，刺激经济增长，但是长期来看，可能会对私人投资造成挤出效应。此外，特朗普2月12日公布了美国2019年财年预算计划出炉，其总规模达到4.4万亿美元规模，占美国GDP比重为21%。2019年的预算赤字几乎是2017年的两倍，达到9840亿美元。到2028年，美国的赤字总额将达到7.1万亿美元，美国国家债务将增加到29.9万亿美元。如此庞大的财政赤字和债务使得投资者对美国政府的财政和债务前景十分担忧，因此导致投资者恐慌情绪上升，从而美股、美债受到打压。

第二，持续多年的美股牛市进行技术性调整的需求日益迫切。美股各大股指估值已处历史高位。自2009年以来，美股市场已经走了长达9年的牛市行情（如图2所示）。道琼斯指数已从当年的6000多点，飙升到近期的26000点附近，涨幅超过了300%。美股各大指数估值都已涨至历史高位，市场恐慌情绪已经不断累积，美股回调寻求底部支撑十分必要。

美股“大震荡”与美国经济

通常来说，资产价格的大幅下跌与经济衰退几乎总是相伴相生的。这是因为债券、股票作为居民的重要投资工具，资产价格的下跌无疑会抑制居民消费。同时资产价格下跌会使抵押物贬值，企业获得贷款也会减少，不利于企业投资，也使得企业债务风险增加，并可能引发金融机构系统性风险。二战以后，美股出现持续剧烈的下跌有四次（如图3所示）。

一是1973年在越战与石油危机下的美国股市大崩盘。1973年，受到石油输出国组织（OPEC）石油禁令与美联储上调利率的影响，致使美国股票市场大幅下跌，此次危机持续23个月，其中标普指数下跌45.93%。美国经济在1974年和1975年连续出现负增长，其中1974年第一季度至1975年第一季度，共五个季度中有四个季度出现负增长，最大下降幅度为5.7%。

二是1987年“黑色星期一”引发的经济衰退。1987年10月16日（星期五），纽约股市经过夏季连创新高后，道琼斯工业平均指数在当日下跌逾 91点（约5%）。10月19日（星期一），全球股市全面暴跌，当天较晚开盘的道琼斯指数大幅下跌508点（逾20%）。随之而来的20世纪80年代末的经济衰退，美国GDP增长开始放缓，GDP增速由1988年的4.2%直线下降至1991年的-0.1%。

三是2000年的互联网泡沫破灭。1993年初克林顿入主白宫，美国股市迎来八年的黄金牛市。纳斯达克指数一路狂飙突进到2000年3月的历史顶点5408.6点。1999年6月至2000年5月间，美国基准利率从4.75%上升至6.5%，货币政策的收紧导致互联网泡沫破灭。31个月的时间内，标普指数下降41.09%。此次股市大跌之后，美国经济在2001年第一、第三季度出现负增长。

四是2008年的次贷危机背景下的股市大跌。2004年6月至2006年6月，美国联邦储备委员会连续17次加息，将联邦基金利率从1%提升到5.25%，利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担，次级抵押贷款市场违约状况大增，从而造成次贷危机。道琼斯指数从2007年10月14198点跌到2009年3月的6500点，历时18个月。2008年至2009年上半年，美国经济有五个季度出现负增长。

本次“大震荡”短期内不会引发经济大衰退

一方面，美国经济复苏的内生动力不断增强。美国2017年第四季度GDP环比折年率增长2.5%，全年同比增长2.3%，大幅高于2016年1.5%。

2018年以来，美国经济延续了此前的复苏态势：一是居民消费稳定向好，1月零售销售额的增长率达到5.55%，对美国经济复苏提供了有力支撑；二是制造业持续改善，1月工业总产值同比季调上涨3.31%，工业总体产出指数季调同比增长3.66%，产能利用率连续四个月维持在76%以上，发展趋势向好；三是房地产行业延续回暖态势，1—2月全美住宅建筑商协会的住房市场指数均为72，为2005年6月以来的第二高点；四是劳动力市场继续保持良好发展态势，1月失业率维持至4.1%，是2000年12月以来的最低点，同月非农就业人口新增20万人，高于预期。

2018年内美国经济有望继续向好。第一，特朗普政府的减税、扩大财政支出、放松金融监管以及刺激出口等一系列经济政策有望持续拉动美国经济增长。特别是特朗普的税改法案将有助于降低美国企业税赋，刺激私人投资，吸引资金回流美国，有可能拉动美国2018年的GDP增长0.35个百分点。美国于2月中旬公布4.4万亿美元预算计划和规模为1.5万亿美元的基础设施计划，短期内有助于刺激经济加速增长，特朗普政府第一份总统年度经济报告预计2018年美国经济增速将升至3.1%。第二，先行指标显示投资者和消费者信心保持高位。美国1月的供应管理协会（ISM）制造业和非制造业采购经理人指数（PMI）分别高达59.1和59.9，均为次贷危机以来的较高的点位之一。密歇根大学消费者信心指数和Sentix投资信心指数也均维持在较高的点位，这些指数显现出美国私人投资和消费将有比较乐观的前景。第三，薪资加速增长有望提振美国经济。1月美国平均时薪（不包括奖金数据）同比增长2.9%，这是自2009年以来的最高增速，而2017年11月和12月的数据分别为2.5%和2.7%。薪资加速增长将对消费和投资产生刺激效应，从而拉动美国经济增长。第四，通胀率维持在美联储2%的目标左右。1月消费价格指数（CPI）和核心CPI（剔除了食品和石油价格影响的CPI指数）分别同比增长2.1%和1.8%，预示着通胀率维持在2.0%的基础渐趋稳固。

另一方面，美国金融体系目前基本稳健可靠。金融市场的“大震荡”是否会造成美国经济“大衰退”，还必须认真考察美国金融体系的稳健性。次贷危机后，美国大幅提高了对于金融机构的监管要求，颁布了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，设立了负责识别和防范系统性风险的金融稳定监督委员会（FSOC）。此外，明确美联储为系统重要性金融机构的监管主体，提高了审慎监管标准。尽管特朗普在竞选总统过程中就多次表态力主废除《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，正式就任总统后又多次签署行政命令意图放松金融监管。但是修改相关法律法规的过程将会十分烦琐复杂，距离真正落地更加遥远，因此特朗普放松金融监管的想法在其第一个任期内出现突破性进展的可能性不大。同时，尽管房价近期也出现了较为强劲的上涨势头，但是从住房购买力等指标衡量，美国的房地产市场仍然处于相对健康的状态。此外，耶伦也曾表示，美国的金融体系有足够的弹性以接受一次性的冲击。但即便如此，一旦大幅调整发生，这也足以将经济推向一轮温和的衰退。因此，投资者仍然要对未来美国金融市场保持警惕。

展望未来

对于当前美国经济形势与金融市场两者之间的关系，需要一分为二地看待。一方面，美国经济基本面持续向好会对股指、债券价格起到支撑作用；另一方面，经济向好，特别是工资收入增长会推动通胀上升，美联储因此可能会加快加息步伐，市场流动性紧张的预期将有所增强，债券收益率可能会上升，美股也会受到打压。

因此，市场对未来美国金融市场的态度可以分为乐观派和悲观派。目前来看，两派力量相对均衡，美股、美债的走势不会完全脱离经济基本面而持续低迷，但对屡创新高后的美股以及长期相对较低利率的美债进行技术性回调也十分必要。因此，预计美股与美债的调整风险在较长一段时间内都将存在。

（郭可为为中国工商银行城市金融研究所高级经济师。本文编辑/谢松燕）