清华金融评论

最近财务金融会计领域研究中，年报复杂性相关研究已成为热点，但中文年报复杂性研究尚未充分展开。本论文引入信息透明度指标——PIN（知情交易者概率），对中文年报和分析师跟进年报动机进行分析，得出结论显示：中国分析师越来越注重提升自己在信息专业解读方面的作用，但这种作用离充分有效水平还存在显著距离。

分析师的专业能力判断与年报复杂性指标

金融市场中，证券分析师的存在有两方面的意义：一是作为专业人士解读公开的财务信息；二是作为信息灵通人士向市场反馈公司内部或私人信息。分析师在这两方面的作用都有助于提升市场的有效性，但这两方面的作用亦存在显著区别：如果分析师的主要作用是专业解读而非私有信息利用，说明分析师展示了其专业水平，市场相对健康。反之，如果分析师的作用主要在于私有信息利用而非专业解读，说明分析师的专业水平较低，市场本身的有效性也较差。

判断分析师专业能力是非常困难的事情。专业能力是指分析师通过专业判断，让更多的信息得以反映在股票的收益率中。对此，一个简单和直观的研究思路是借助上市公司的盈余公告数据，观察分析师的盈余预测精度和盈余预测的信息含量是否体现了其专业水平。然而这个思路虽然可以比较分析师彼此间的水平高低，但却难以对分析师整体的专业水平进行判断。原因在于，分析师的盈余预测所达到的精度，或其预测产生的信息含量，有可能一般的投资者也能做到。换言之，分析师是否能够在需要其体现专业能力的地方发挥足够的作用，才是判断分析师专业能力的真正标准。

哪些才是需要分析师体现专业能力的地方？对复杂财务年报文本的解读应当是一个重要的方面。因为，随着经济社科的发展，越来越多的投资者已具备了解读简单财务报表的能力。但是，年报文本信息丰富，措词专业，行文结构暗含诸多玄机，其内容一般投资者很难完全理解。对财务年报文本信息挖掘中分析师能力的分析，就自然成为判断分析师专业能力的一个重要手段。对英文公司年度报告的复杂性度量已经有了比较成熟的指标（Lehavy等，2011；Loughran and McDonald, 2014）。

中文年报复杂性指标的开发和使用

具体而言，用年报复杂性来识别分析师专业能力有以下优点：第一，年报可读性指标由计算机文本识别技术得到，具有很强的客观性；第二，年报可读性指标与私有信息无关，不会像其他有的指标有可能和私有信息混淆不清（如业绩说明会、财务报表等）；第三，年报信息全面，是分析师重点关注的信息来源，相对于类似年报摘要等信息来源要更有研究价值。在最近的财务金融会计领域的研究中，年报复杂性的相关研究已成为热点。然而，由于英文年报复杂性和中文年报复杂性在文本特征上存在着显著差别，无法将英文年报复杂性指标的度量方法直接转嫁到中文年报可读性指标上，使得对中文年报复杂性的研究尚未充分展开。我们基于稳健的文本挖掘技术，同时使用七因子和三因子两个模型来测算中文年报的复杂性。

由于本文是第一次使用汉字年报复杂性指标研究分析师的专业能力。尽管我们同时使用三因素指标和七因素指标来保证研究结论的稳健性，但如果这一复杂性指标与信息透明度水平无关，那仍然存在着指标失效和研究偏误的可能。为此，我们引入最常用的信息透明度指标——PIN（知情交易者概率），对复杂性指标与信息透明度的关系进行检验。这一检验基于以下逻辑：年报复杂性水平的提升，会降低信息透明度，使得PIN值增加，但信息透明度水平并不主要由年报复杂性水平决定。因此，我们将年报复杂性指标作为解释变量，而将PIN作为被解释变量，检验年报复杂性指标对PIN的作用。结果表明两类年报复杂性指标均与信息不对称指标PIN显著呈正相关。说明我们的年报复杂性计算具有较强的合理性。

中国市场中分析师对复杂性年报的跟进行为

基于年报复杂性指标，我们重点从两个方面对分析师的专业能力进行分析：第一，中国市场中分析师是否更喜欢跟进年报文本更为复杂的公司？第二，如果分析师跟进年报文本更为复杂的公司，他的跟进动机是否为了体现其专业能力？

实证研究设计分为以下三个步骤：首先观测年报复杂性高的公司是否能吸引更多的分析师跟进；其次观测年报复杂性高的公司，是否有更高的分析师预测质量；最后观测年报复杂性高的公司，分析师预测信息含量是否更多。

实证结果表明：年报复杂性高的公司确实吸引了分析师跟进。但与此同时，年报复杂性高的公司，虽然能吸引分析师跟进，但这些跟进却未能带来所跟进分析师预测质量和预测信息含量的提升。这样的结果充分说明：尽管分析师热衷于跟进年报文本更为复杂的公司，但这种跟进并未带来市场信息的有效反馈。所以，可以认为在中国市场上分析师事实上不能够有效体现其专业水平。

至此我们回答了第一个问题，中国市场中分析师确实更喜欢跟进年报文本更为复杂的公司。但是，既然这种跟进并未体现分析师专业能力，他们为什么要跟进这些年报呢？我们需要对第二个问题即分析师跟进复杂年报的动机问题进一步予以研究。

分析师跟进复杂年报的动机假说：“过度自信”还是“私有收益”？

从文献和逻辑出发，我们初步猜想分析师对复杂年报的跟进有两个可能的动机：一是分析师过度自信；二是分析师对这些年报复杂性高的公司进行分析，可能更方便其利用私有信息通过浑水摸鱼获得更多的私有收益。前一种原因从行为金融的角度很容易理解，而对后一种原因的猜测是基于文献分析得到的。中国转型经济下股市的弱有效特征为证券分析师提供了与发达经济体和其他发展中经济体独具特色的生存环境。这一特色最重要的体现就在于弱有效市场环境下，私有信息的利用。首先，在弱有效市场环境中，私有信息能够帮助证券分析师极大地提升预测精度。其次，证券分析师虽然能够通过私有信息获利，并通过其预测帮助私有信息在股市中出清，但这些作用发挥是以相对较低的绝对预测精度和相对较弱的市场有效性（与公平透明的信息环境相比）为代价的。再次，证券分析师如果能获得足够的公开透明信息，此时它会更倾向于利用专业知识解读这些信息，而不是去挖掘私有信息。

为了区分清楚上述两种动机，我们接着试图从近十年的信息披露外生制度冲击方面，去寻找可靠的证据。逻辑很简单，外生制度冲击会制约“浑水摸鱼”收益但不会抑制“过度自信”。循着这个思路，我们找到了2006年的《上市公司信息披露管理办法》，这个办法最显著的特点就是强调了上市公司必须尽量保证信息披露是公平的。然后我们自然而然地尝试用《上市公司信息披露管理办法》作为时间点进行分样本回归，结果显著地支持了“过度自信”假说而排除了“私有收益”假说。

为了进一步证实我们的判断，我们还进一步观察了其他证据。我们找到的证据包括：在公平信息披露制度出台前，企业分部越多，分析师能够提供的有效信息越多；而在此之后，企业分部越多，并不能给分析师提供更多的有效信息；与此同时，管理层的盈余预测次数对分析师预测信息含量的影响，由公平信息披露制度出台前的不显著，变为出台后存在显著正向影响。因此，我们提供的证据能够充分说明，公平信息披露制度改革使得分析师更加专注于对专业化企业进行分析，并倾向于挖掘企业公开发布的信息。分析师在面对信息环境更为公开的市场环境时，他们亦更为积极地对复杂性年报进行了跟进，但却未能表现出符合专业水准的信息分析能力。由此可知，分析师在信息挖掘方面的表现不佳，不是由于“私有收益”，而是在于“过度自信”。 总之，虽然中国分析师已越来越注重提升自己在信息专业解读方面的作用，但这种作用的发挥离充分有效的水平还存在显著的距离。

[ 邓可斌为华南理工大学经贸学院教授。原论文《分析师能有效发挥专业解读信息的作用吗？——基于汉字年报复杂性指标的研究》(丘心颖、郑小翠、邓可斌)2016年7月发表在《经济学（季刊）》。]