清华金融评论

本轮证券法修订已经全国人大常委会两次会议审议，根据2015—2016年我国股市波动情况，结合二审稿内容，本文建议证券法修改三审中增加关于现货与期货市场衔接，禁止跨市场操纵的内容。

2005年8月以前我国证券法不包括期货内容，依当时规定进行的证券交易都只能做现货。因此所有投资者都只能在股市上涨中才能挣钱，若股市下跌，大家都只能眼睁睁地看着亏钱。然而，各国证券市场只要实行连续的公开竞价交易，都不可能只涨不跌，同样不可能只跌不涨。但由于市场运行规律的作用和周期性原因，市场可能形成一个大周期的上涨或下跌，例如，自2010年至今，美国股市已连续上涨近十年，其中虽也有下跌，但总体趋势是上涨。我国股市自2015年5月以来虽有几次反弹上涨，但总体是下跌。这种总体上涨或下跌的市场在单边交易机制下难以满足市场要求。也因为如此，2005年证券法修改中，立法机关根据现实要求和有关人士建议增加了关于期货内容的规定，即在第四十二条规定，“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”。此处虽未明确规定期货，但已隐含期货之意。

毫无疑问，上述修改一是推动了股指期货交易的产生与发展。修法不久监管机关即批准设立了中国金融期货交易所并适时推出了股指期货品种交易；二是满足了市场双向投资的需求，股指期货的推出使投资者特别是机构投资者可通过双向交易来对冲投资风险；三是为投资者提供了价格发现功能，能通过股指变化预测市场价格走势，提高了投资操作的准确性；四是在一定程度上稳定了市场，减少了波动的幅度。

然而，由于当时认识的局限和市场发育不成熟，那次的修改并没有就两个市场的协调问题做出规定，以至给某些市场操纵行为的发生埋下了隐患，在特定条件下，这种隐患被人利用，对加大市场波动烈度，扩大投资者损失起到了推波助澜的作用。由于股票现货与期货市场的关联性，股指是股票交易的综合反映，股指的变化必然会影响股票的交易价格。但法律修改对于两个市场关系问题没有做出规定，投资者可不顾两市的情况完全按照自己的意愿进行操作，这种情况对一般投资者而言并不会造成多大损害。但某些别有用心者则可能利用这种漏洞操纵市场，对市场运行造成巨大破坏。举例而言，假如某机构手中如持有20亿的工商银行股票，手里还有2亿现金，他即可在2015年八九月间的某个交易日开市时，先打出一万手股指期货的空单，然后再用其持有的工商银行股票，玩命往下砸价格，直到把它打到跌停。因为当时工商银行的股票每下跌一分钱，大盘下跌一个点，如果把它打到跌停，大盘就可能下跌三四百个点。而大盘每下跌一个点，一万手空单就能赚360万元，下跌100个点就赚3.6亿，下跌300多个点一天就能赚十多亿。他还可以到收盘前将赚了十个多亿的股指空单平仓，将赢利变现，用于第二天继续操作。同时为便于第二天继续操纵价格，他还可在当天收盘前将卖工行股票所得的现金再在跌停板买回。在2015年股市大幅波动行情中，多个交易日一两千家股票跌停，大盘下跌近10%很大程度上与此相关。上述情况在政府救市暂停股指期货大额空单开仓后才得以改变，但这种临时措施在市场稳定后即予取消。而且在市场单边上涨中也会出现类似问题。

关于三审稿的修改建议

上述问题是市场发育不成熟、人们认识不充分的情况下产生的，且属法律本身不完善的原因，应通过再次修改法律来解决。但2017年4月全国人大常委会审议的证券法修改二审稿尚未涉及这方面的内容，只是在相关条文中将原四十二条的“国务院”改为“国务院证券监督管理机构”。且从全国人大常委会分组审议的简报中也没找到相应的内容或委员讨论的相关发言。为此，本文建议，证券法修改第三审议稿增加这一内容，具体建议是：

一是在修改前的第四十二条后，增加一款规定，任何机构和个人都不得利用不同市场交易机制操纵股票交易价格。在股票现货与股指期货市场进行套利交易，不得进行同方向的大额下单。同方向大额下单限制办法由国务院证券监督管理机构制定。

违反前款规定，造成不良后果的，由证券监管机构给予行政处罚，构成犯罪的，依法追究刑事责任。

二是建议对刑法关于操纵证券市场行为的处罚中，增加利用两个市场机制操纵交易价格行为的处罚规定。

（朱少平为全国人大财经委法案室原主任。本文编辑/王蕾）