清华金融评论

本文对比了中国农商行在A股、香港H股上市的困境与瓶颈，认为在新三板市场挂牌是众多农商行实现其上市需要的现实选择。新三板市场目前仍处于低估值的红利期，其储备培育功能能够给农商行带来新的发展机遇。

随着中国经济的持续发展和内地资本市场的日趋成熟，上市融资成为越来越多农村商业银行的发展追求，特别是江阴、无锡、常熟等5家苏南农商行成功在A股上市后，更加激发了农商行上市的热情。但如何选择符合自身发展需要的上市途径，成为众多农商行筹划挺进资本市场的首要课题。纵观国内外主要的资本市场，有美国、新加坡、日本、英国、德国、法国、中国香港以及中国大陆等众多证券交易市场，然而外国市场虽多、但尚无中国农商行上市的先例，做第一个吃螃蟹的人勇气固然可嘉，但并不具有行业性推广的现实意义。而纵观中国A股、H股与新三板等资本市场，新三板市场是切合农商行这一行业群体上市需要的现实选择。

农商行不宜直接在A股IPO原因分析

一是A股的上市政策壁垒难以短时间内被攻克。对于银行IPO，监管层出于审慎和安全考虑，除了监管指标、风险管控、公司法人治理等上市公司的基本要求外，还针对农商行提出了一些具体的特殊要求：一是要求法人股持股比例不低于30%，避免引发内部人控制的问题；二是要求在异地设置跨区域分支机构，并引入大的股份制银行或境外大的资本作为战略投资者，避免地方金融本土化经营制约扩张能力；三是要求单个法人及其关联企业持股总和不超过总股本的10%，且上市前全部股东数要低于200人；四是要求本行职工持股总额不得超过总股本的5%；五是要求资产规模达700亿元以上；六是要求有一支满足上市快速扩张需求的专业人才队伍，因为高精尖专业人才的不足难以满足上市后银行快速扩张发展的需要。此外，在核准制下，考虑证监会核准效率与市场接受程度的平衡，众多筹备上市的公司排队上市成为必然。早在2006年上半年，江苏的张家港、吴江、江阴、常熟等农商行就陆续开始了上市前清产核资工作，于2007年5月起分别接受证券公司的上市辅导、并顺利完成三个月的辅导期通过验收，但自2008年起这四家农商行上市工作一直没有新的进展，连同之后申请排队上市的众多农商行一起被搁置起来，一直到2016年9月2日才有首家A股上市农商行——江阴农商行成功上市。而江苏锡州、武进、东吴农商行以及北京农商行、上海农商行、广州农商行等许多当时与江阴农商行一起筹备上市以及众多一线城市的农商行仍在Ａ股市场外排队。显然，现在农商行再用多年时间谋求直接在A股上市是不明智的，融资补充核心资本本身就是经营的时间价值，而将其作为一个长期目标、走迂回上市道路才是符合当下农商行自身实际且明智的选择。要想在A股成功上市，农商行群体仍须等待政策进一步流变和硬性政策壁垒的消除。

二是农商行在独立性方面难以满足在A股上市的要求。《公司法》和《证券法》以及《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律法规要求拟在A股上市主体“具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力”，且要“保持资产完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立”，这对农商行而言在现行省联社管理体制下难以做到。改制后的县、市级农商行虽然已经改制成股份制法人单位，但仍作为省联社、市联社的市、县级机构统一归口管理，管理机制并无根本改变。资产上，在省联社入股，缴纳管理费，其资产所有和收益归全体股东所有，省联社对各类资产有最终处置权，一定程度制约了资产的实质性完整；人员上，董事会董事长、监事会监事长、高级管理层行长、副行长全部由省联社党委提名，再回到各自农商行分别按程序履行选举、聘任，而职工的招聘、职能部室的设置及人员编制名额均需省联社的审批，使职能部门设置同质化严重、人员使用缺乏活力；财务上，改制股份制后实行自负盈亏，但在工资总额、费用配比、项目设计等方面仍由省联社控制，只能在省联社框定的框架内相对独立运转，使财务机制机理发挥作用弱；业务上，农商行没有自身核心业务系统和研究开发团队，使用省联社全省统一的综合业务系统，虽可自己定制理财产品、资金管理等业务，但均须挂靠在省联社业务系统内，系统里没有的节点无法开发新产品，一定程度限制了新产品拓展范围，业务自主性不强。

农商行不宜在H股上市原因分析

首先，会计规则及市场偏好等因素制约农商行香港上市。会计规则方面，香港监管当局对上市公司的信息披露和会计账目要求更为严谨，内地企业的财务报表要根据香港市场适用的会计准则进行相应调整，比如香港《创业板上市规则》规定“会计师报告内所申报的财务业绩及资产负债表，须遵照经香港会计师工会核准并由该工会发布的《标准会计实务说明》而编制，或遵照国际会计标准委员会颁布的《国际会计准则》”，这些规则在收入确认上注重的是交易的实质转移完成，而内地众多农商行实行的是国内的《企业会计准则——收入准则》，在收入确认上常用应收、应付等抽象概念，直接影响了利润、税负等，因此如果要将以前年度纳税申报结果调整为符合香港会计准则的结果，势必会对农商行以前年度决算结果进行适应性调整、造成以前年度利润减少、税负增加，这难以与实际经营相衔接并可能造成大陆、香港两份经营报表严重错乱，不利于自身发展。市场偏好方面，香港市场对不同行业的接纳程度是不同的，更欢迎境外制造业、食品、农产品、药业以及通信和电子业进入，而认为银行的扩张主要来自同业业务，在强力监管的氛围下发展模式往往不尽如人意，也造成投资人对银行股权兴趣寡淡。

其次，上市过程及后续监管存在诸多不适应因素。香港市场的国际化使其市场规则遵循国际化标准，相关要求等诸多文献大多采用非中文语言，就大多数内地农商行而言，缺乏专业的语言人才、翻译人才、交际人才以及熟悉海外融资的相关财会人才，直接造成对市场法律规则以及上市具体过程理解的不够透彻深入，沟通成本增加。如果理解偏差，则容易产生法律风险；对香港上市规则不甚了解，或由于信息不对称，可能造成在筹备上市的过程中产生操作风险；或由于管理者融资意识落后，不能按照资本市场化的节奏准确把握香港资本市场动向，造成对市场认识不足；或者聘请中介机构之后对其过分依赖，偏信其一面之词，则有可能在关键问题上被骗甚至导致融资失败。即使经过努力内地农商行最终得以在香港H股上市，也将面临香港联交所和证监会更加严格的后续监管。他们会在企业上市后要求提供《良好业绩声明》《经营目标声明》等一系列严格监管措施，这对没有内地资本市场上市经验、公司治理不够深入的内地农商行来说很难适应，如果被香港证监会认定为信息披露、关联交易等重要事项失实，那么将面临被勒令停牌、复牌遥遥无期的风险。此外，如果内地农商行在香港H股上市，其股份却无法在内地自由流转，虽然现在已经有沪港通、深港通等途径间接接入香港市场，但却都对投资者类型、资本规模有严格的准入规定，其流动性会大打折扣，活力明显不足。

再次，香港市场难以实现上市愿景，并可能面临巨大风险。农商行选择上市、进行外部融资，其目的是补充核心资本，为持续健康发展提供资金源泉，落脚点在稳定经营、保持股本的保值增值。而香港市场中概股日趋常态化的闪崩、跌破发行价等不利因素使农商行不仅上市愿景难以实现，还可能面临来自市场的巨大风险。除了闪崩现象外，香港市场规则接近国际化，其股价影响因素主要来源于海外投资者，其投资逻辑与Myers S C和 Majluf N S于1984年提出的融资优序理论类似，由于他们对内地农商行等大陆企业的不了解、不熟悉，会直接造成市场对其估值很低，甚至跌破发行价，因此产生一系列不利于企业经营发展的问题。比如重庆农商行上市后股价最高仅达到净资产5.660港元，处于长期跌破净资产、发行价状态，市盈率也仅有5.8倍，而与之对比，在A股上市的张家港行市盈率最高达到77倍，相差13倍多，严重打击了内地农商行赴港上市热情。若股本保值增值的愿望落空，支持持续经营的能力也将无从谈起。

新三板为农商行上市提供了切合自身的新选择

新三板在场所性质与法律地位上和证券交易所是相同的。截至2017年末，新三板挂牌企业数量达到11630家，挂牌企业总股本6756.73亿股，总市值达到49404.56亿元，平均市盈率30.18倍。当前，新三板凭借挂牌家数多、资金聚集多、持续增长快的独特优势，已成为众多创新创业公司汇聚的高地和重要的证券交易场所。对农商行而言亦是如此。

第一，与A股上市标准的严苛相比，新三板挂牌准入条件简单亲民、易于接受，只要满足六项条件：其一，依法设立并且存续时间满两年；其二，业务明确，要有持续经营的能力；其三，公司治理的机制要健全，其经营要合法规范；其四，股权须明晰，涉及股票的发行及转让等行为要合法合规进行；其五，有主办券商的推荐并且能够持续进行督导；其六，满足全国股份转让系统公司所要求的其他条件。

第二，新三板挂牌时间周期短为渴求上市的农商行带来希望。齐鲁银行从2014年8月末决定在新三板挂牌到2015年6月末成功挂牌就是仅用了10个月，大大节约了时间成本，提高了上市融资效率。

第三，多重融资功能为农商行上市发展提供坚强保障。相比A股的政策壁垒、H股的跌破发行价，在新三板挂牌则具有无可比拟的优势。除了证监会核准豁免、储架式发行的快速响应和股转公司“自律、高效、包容、创新”的工作定位，定向发行股票、发行优先股、发行私募债以及转板A股上市等多重功能为挂牌公司提供了高速的成长机会和广阔的发展空间，特别是证监会大力支持上市公司发行可转债进行融资，也为农商行挂牌新三板打开了想象空间。

当前，新三板市场目前仍处于低估值的红利期，其储备培育功能能够给农商行带来新的发展机遇，选择在新三板市场挂牌进而借助全国公众公司身份的熏陶、私募股权投资者（Private Equity）的培养，能够加快孵化、成长、壮大进程，从而获得更好的成长，未来发展空间将更加广阔。

（齐会征供职于河北唐山农村商业银行股份有限公司。本文编辑/王蕾）