作者：清华金融评论
分类：央行与货币-总55期, 总55期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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2018年恰逢改革开放40周年。新时代的改革、开放和稳定对金融体系提出了新的要求。本文分析了面对新时代全球金融业面对的新冲击和金融的最新演变，认为效率与稳定之间的权衡决定了交易、市场和清算三层次的金融体制改革。在中国金融业对外开放过程中，要注重金融基础设施建设。
中国国家主席习近平在博鳌亚洲论坛上发表重要讲话表示：“改革开放是中国和世界共同发展进步的伟大历程。中国人民坚持对外开放基本国策，打开国门搞建设，成功实现从封闭半封闭到全方位开放的伟大转折。”2018年是改革开放40周年，金融行业面对的经济环境的关键词是：新时代的改革、开放和稳定。在这样的背景和要求下，金融从业者要透过现象看本质，从理论层面做思考，从而指导实践。
新时代的新冲击与金融的最新演变
2018年是改革开放40周年，如今亚洲金融危机过去了20年，全球金融危机已过10年。在经济金融领域，中国呈现如下事实：一是中国经济崛起的同时货币金融资产更加高速扩张。2017年末广义货币（M2）余额167.68万亿元，2017年国内生产总值（GDP）82.7万亿元，M2/GDP比率为202%；社会融资规模存量179.93万亿元，同比增速10.5%。二是金融创新带来更高的配置效率和更广的配置范围，传统金融业态的新业务迅速发展，新金融业态层出不穷；三是尽管全球经济学界和监管者做了大量努力，但内生性的金融不稳定仍然威胁着体系安全，无论是发达经济体还是新兴市场，流动性风险、信用风险、高杠杆率风险、外部冲击风险在各个市场彼此交汇，此起彼伏；四是金融机构、产品、市场、监管和货币政策规则在局部均衡领域取得较大理论和实践进展，但在全球层次上依然缺乏一致性或公认性安排，特别是在中央银行、金融监管、支付清算等金融基础设施维护和运行等相关领域，世界并未形成最优统一金融管理模式。
上述现象的出现，固然有金融业自身的特征，但我们观察到一些新变量。比如金融业面临的技术冲击和金融业因此发生的演变对宏观经济形成的供给冲击。
第一，网络、信息和数字技术对金融业带来系统性冲击。无论我们喜欢与否，信息技术、网络平台和数据分析已经渗透到金融业的各个层面。比如，数据技术用于了解你的客户（KYC）、人工智能用于远程开户和产品组合、区块链用于交易执行、流程自动化等，降低了操作风险。其实这些方面，任何监管者都无力拒绝新技术在被监管领域的运用，只要其具有降低交易成本、提高效率的原始动因和现实可能。但是，技术会对现有金融体系形成解构，恰如熊彼特在其1949年第三版《资本主义、社会主义与民主》一书中提到的创造性解构（Creative Destruction）。技术使金融中介、特别是信用中介的存在性存疑，即数据可以通过画像让逆向选择和道德风险变得成本极高，信息不对称这一金融中介存在的重要理论基础之一逐渐变得无关紧要。这似乎可以解释两点：一是银行表外化和非银行机构的银行化。近年来中国金融机构资产管理业务快速发展，规模不断攀升，截至2017年末，不考虑交叉持有因素总规模已达百万亿元。其中银行表外理财产品资金余额22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃。银行等传统金融机构的表外化和非银行金融机构通过理财、寿险保单等业务事实具备存款特征，导致“影子银行”在中国快速发展，基于不同监管规则的套利行为较为普遍。2018年4月27日出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的行业背景即在于此。二是大量非金融企业从事实质意义上的金融业务。从2014年起迅猛成长的个体网络借贷（P2P）平台到2017年各类数字货币首次发币（ICO），从非金融企业投资或控股金融机构到通过互联网平台销售投资产品，尽管面向金融机构的准入、合规和审慎监管严格而有效，但上述现象不可避免地导致监管真空。在本质上，金融中介（传统金融部门）与信息中介（新金融业态）之间由于数字和信息技术冲击而呈现边界日益模糊的态势，这也使“实质重于形式”、金融消费者保护等基本理念逻辑正确但执行成本极高。
第二，金融新业态也对要素供给带来冲击。金融层面的演化是一个客观事实，由此形成了对经济运行的供给冲击。一方面，实体经济与金融的关系从上一轮创新中的直接融资发展导致“金融脱媒”演变为单位收益更薄、但势必要求垄断性更强的数据集中型中介。一些货币市场基金迅速在总规模上超过以零售业务为代表的大中型银行的现象值得认真研究、审慎应对。另一方面，“普惠金融”很大程度上被市场重新定义，基于客户画像和分层的低成本性，一人一价格、一人一额度成为可能，这原本被成为“正规金融所排斥的客户获得金融服务”，实际上则是微观经济学教科书在垄断理论中所定义的“完全价格歧视”，即垄断者知道每个消费者对任何数量的产品所要支付的最大货币量，并以此决定其价格，从而获得每个消费者的全部消费剩余。这一做法极易为人忽视的危险性在于，与一般商品和服务的一次性买卖不同，金融交易具有跨期性，其风险很大程度上取决于后续经济波动引致的基准利率调整。一旦融资价格被打足，融资业务势必面临“重定价风险”，比如基准利率上行，但客户缺乏本息偿付能力。在金融业务缺乏应对风险的韧性时，这对机构、市场和整个业态都可能是致命性影响。
效率与稳定之间的权衡决定三层次金融体制改革
在可预期的未来，假如技术变革不可逆转，那么信息和数据技术对金融业的技术冲击和金融演变对实体经济社会的供给冲击均具有不可逆转性。这两类冲击无疑提高了融资效率，实现了范围经济（Economy of Scope，近年来时髦的说法是“跨界”），但也形成了对传统融资模式的创造性解构，自然形成金融市场上的不稳定因素。
一是在交易层面，传统金融表外化和新金融业态都导致了金融保障机制的不稳定性，即由于历史信息数据不能排除经济环境和市场主体的不确定性，因而不能完全准确推断未来。但原本应该由机构承担的表内风险则因交易的法律关系，即所谓买者自负风险，被扩散至公众。比如股市、汇市波动和债市违约等不确定性并未因技术变革而消除。二是在市场层面，数据的集中是基本趋势，这将导致原本存在防火墙的股权、债权、货币汇兑等不同市场被信息中介打通。而综合化经营的风险尽人皆知，且各国监管经验与教训仍不足以证明存在有效管理综合经营风险的最佳实践。更多地，我们看到的是在规制层面的放松或限制，如美国严格的《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》的通过和近期美国的监管放松。三是在清算层面，一致性预期在信息化时代更容易形成，如果价格可以充分反映预期，效率市场存在，那么市场预期和交易行为很容易走向极端，一致看涨或看跌可能导致流动性瞬时耗竭。这似乎可以解释为什么在新技术背景下各个市场面临更加剧烈和高频的波动和价格风险。
据此，在技术提升效率与冲击造成不稳定之间实施权衡取舍，决定了包括中国在内的全球金融体系性变革的基本方向。
第一，标准一致性是市场主体和市场本身变革的基本趋向。信息技术使不同机构和不同市场日益趋同，新的金融行业标准一致性是首当其冲的问题。如资管新规对银行、信托、券商、基金和保险子公司从事同类业务的基础性行业标准实施规范，是一种边际调整的尝试，体现了实质重于形式原则，也应是下一步应对技术和供给冲击的首要方法论依据。
第二，行为监管工具箱的创新是管理体制变革的基本方略。可以预见，未来我们面临的主要风险是信息的准确性及其滥用。从既往案例看，一些股权交易中心及互联网平台的私募债违约事件都存在依托虚假甚至臆想数据制造预期并形成涉众交易的可能。金融消费者保护在冲击中前所未有地呈现其重要性。据此，金融管理体制改革的技术演进方向在于：一是以更为权威的数据库及时矫正或对冲虚假信息，这就是要统筹建设金融业综合统计和金融基础设施的原因；二是借鉴双峰监管体制理念，健全具有信息劣势或被误导的事中消费者保护和追索机制；三是在法规上借鉴涉众欺诈处理中的集体诉讼制度的合理内核，全面提高欺诈的事后成本。
第三，中央银行的极端重要性凸显。越是技术进步，越需要中央对手方清算机制，也越需要最后流动性供给方，而不是如很多研究者所说的“去中心化”。究其原因在于信息数字化时代预期的不稳定性和单边性，流动性供给的稳定性和可置信度决定了未来的金融稳定。实际上，这与通货膨胀目标和货币政策规则无本质区别，也符合2008年以后全球中央银行普遍把稳定金融市场和系统重要性机构作为新增目标选项的基本趋势。我们需要研究并科学界定新技术时代金融市场和系统重要性机构类型，或不再是传统意义上的业态。
金融业对外开放要注重金融基础设施建设
改革和创新源自开放。实际上，今天我们讨论的技术和供给冲击，以及立足金融稳定发展的应对方式，在很大程度上也是国际货币基金组织（IMF）、金融稳定理事会（FSB）等国际机构的共同话题。面向新时代，在世界范围内，在中国金融业对外开放进程中，我们面临的问题已经不是金融业引进来、走出去那么简单。随着我国对外贸易、投资和金融服务的稳定发展，内资金融业态迅速成长，流动性合理充裕，推动金融基础设施建设、促进全球金融稳定并提升贸易投资自由化便利化是对外开放的重要命题。真正有价值的开放是理念的开放，在开放中学习、比较、反复、定型金融体系，并根据市场形势需要改进交易规则等基本制度。更为重要的是，在全球金融市场面临不稳定挑战的背景下，我们面临向国际金融领域渐进地提供公共产品的客观需求。
一是货币稳定需求。马克思在《资本论》中阐释了货币的基本职能：价值尺度、流通手段、支付手段、储存手段和世界货币。这些都具有货币的公共服务职能。近期一些新兴市场出现利率飙涨和汇率急贬，货币锚（Nominal Anchor）成为重要而稀缺的公共产品。人民币跨境使用虽取得长足进展，成为特别提款权（SDR）篮子货币，但据IMF统计，2017年末官方储备中人民币储备规模1128亿美元，占比1.23%，远不足以肩负稳定全球货币市场的重任。
二是支付型基础设施需求。随着人民币跨境使用，便捷的支付清算成为客观要求。据环球银行金融电信协会统计，截至2018年1月末人民币在全球支付货币中的比重为1.66%，为促进支付便利化，人民币跨境支付系统（CIPS）二期于2018年5月2日全面上线，目前已有31家直接参与者，695家间接参与者，覆盖各时区，便利境外主体持有和支付人民币，推动国际贸易和投资平稳可持续发展。
可见，面向新时代的金融发展，与时俱进地改革金融体系、保障金融稳定，需要市场主体、监管机构、货币当局和研究人士的共同努力，以建设具有创新力和稳健性的中国和全球金融市场。
（陆磊为国家外汇管理局副局长、清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员。本文根据作者在“2018清华五道口全球金融论坛”演讲整理而成。本文编辑/王蕾）