清华金融评论

2018年全球经济同步复苏，主要发达经济体货币政策发生转向，但由于各经济体在政策实施路径中存在差异性，使得全球货币政策整体呈现出新特征。本文分析了全球货币政策转变给中国带来的外溢风险，并对此提出了几条应对措施。

2017年以来，全球经济呈现同步复苏态势，多数经济体经济增长趋势明显，但各国经济体复苏节奏仍存在较大差异。与此同时，在推进主要发达经济体货币政策正常化的进程中也存在差异。美联储、欧央行等对货币政策的调整将产生显著的外溢效应，对中国乃至全球经济发展有一定影响。

全球货币政策正在转向，拐点明显

全球经济同步复苏促使货币政策转向

近两年，全球经济增长加快，周期性上升势头不断加强。短期来看，全球经济或将迎来稳步增长，特别是在2017年，全球贸易出现了迅猛上升的势头，带动全球工业生产水平上升。国际贸易的复苏将成为全球经济提速换挡的重要动力。

尽管如此，全球经济大范围回暖的可持续性却仍不确定，未来五年很多国家经济发展的速度可能会进一步下滑。近年来，经济加速增长的主要来源是欧洲和亚洲，以及美国、加拿大等一些较大的新兴市场和发达经济体，但全球经济中仍有很多没有参与到复苏的过程中。尽管现在大宗商品的价格有所上升，但其中一些大宗商品和原油出口国的经济复苏非常乏力，且美国的经济复苏也已持续多年,未来的前景存在不确定性。

全球货币政策进入相对紧缩期

2008年金融危机后，为了应对市场出现的流动性短缺局面，美联储、欧央行、日央行等主要央行普遍实施了以降息和大规模资产购买为主要特征的量化宽松政策，甚至负利率政策，有效缓解了金融危机的负面影响。从利率水平看，自2007年起欧元区、美国和英国的利率一路走低，截至2009年跌幅超过60%。此后，主要发达经济体利率一直在较低水平波动。

美联储在2014年率先开启货币正常化进程，先是退出大规模资产购买计划，随后开始逐步加息，截至当前共加息六次。除加息外，美联储也于2017年10月启动了缩表。与此同时，欧洲央行也开始通过缩减资产购买规模来紧缩货币，释放缩减量化宽松规模的信号。目前，除日本外的主要发达经济体央行，普遍开始采取收缩货币政策的相关措施。

随着这些经济体退出量化宽松、加息、缩表等一系列货币政策正常化举措的推进，全球货币政策的拐点正在形成。这一拐点的持续时间将取决于主要经济体复苏情况，并在政策利率和市场利率变动的节奏和幅度上体现。

总体来看,美联储将继续温和收紧货币政策，其他发达经济体货币政策紧缩预期增强。全球货币政策酝酿周期性变局，货币政策将逐步收紧，利率上升周期开启，全球将迎来流动性拐点。

全球货币政策新特征

虽然全球货币政策整体正在转向，但主要经济体货币政策又存在明显差异，这种政策实施路径中的重合与分化使全球货币政策整体呈现出新特征。

一是同步中不同步。2017年以来，全球货币政策正逐步走向正常化，以美国、欧洲、英国为代表的主要经济体，率先进行较为同步的紧缩政策调整。但在同步紧缩的背景下，也存在一定程度的不同步性。以欧洲央行为例，今年1月25日举行的货币政策会议延续了此前的货币政策立场，保持超低利率水平、购债计划以及前瞻指引不变。但其货币政策的实施还存在一些不确定性：一是英国脱欧、欧洲政局不稳、区域经济不平衡等，要求货币政策谨慎退出；二是美元汇率大幅度贬值，让欧央行担心过快收紧将导致欧元进一步升值，影响欧元区竞争力。此外，日央行也没有采取实质性的收缩措施，仍保持着量化宽松的货币政策不变。

二是紧缩中灵活。随着全球经济逐步复苏，主要经济体开始采取减少资产购买规模、缩减资产负债表和加息等紧缩方式回归货币正常化，但由于经济金融形势变化会对货币政策调整做出反应，这就决定了货币政策调整是一个循序渐进、灵活调整适应的过程。在全球美元流动趋于减少的同时,欧元、日元以及人民币的流动可能会发挥更重要的作用。以美国为例，美联储率先开始缩减资产负债表，逐步回归货币政策正常化。但由于现阶段美国国内经济发展状态与美联储扩张资产负债表时相差甚远，全球经济所处阶段也与之前大相径庭，美联储的货币正常化不会一蹴而就，而是会根据国内外经济形势的变化，不断调整加息、缩表的力度和频率。

三是汇率变动与政策偏离。美联储从2015年底加息至今已有六次，但近期以来，美元指数却一直持续走低。美联储持续加息、经济复苏等因素似乎无法改变美元汇率疲软的走势，美元汇率走势与美联储加息政策出现明显偏离，而这一偏离背后存在多种影响因素。首先，美元低迷的走势与特朗普弱势美元的政策相一致，意在刺激国内出口，促进经济增长和增加就业。其次，投资者从2014年中就开始意识到美联储或有意退出量化宽松的可能性，因而市场提前做出反应，与市场反应的时间相比，美联储加息举措滞后，这种市场的预期使加息已不能有效支撑美元走势。最后，全球经济回暖，其中欧、日经济增长超预期，中国、印度等发展中国家和新兴经济体发展稳中有升。相比之下，美国经济增长水平不够强劲，这也导致各主要经济体货币兑美元汇率总体上呈现升值趋势，美元指数回落。

四是资本流向分化。当前全球经济复苏过程中的不平衡以及货币政策转向的不同步使得全球资本流向出现分化。2018年，美国特朗普政府拟推出包括减税、促进出口、放松金融监管等举措，这将吸引全球资金回流美国。但由于本次加息与过去的环境存在较大不同，美联储加息或者税改所产生的联动效应并未使得全球资金全部流向美国，而是既流向美国，也流向欧元区、中国或“一带一路”沿线。美元走势疲软，人民币却一路走强，这让中国市场的吸引力增大，成为全球投资的重要热点。

中国面临的外溢风险

2017年以来，中国的货币政策总体是稳健中性的，中国的经济是稳步向好的。从全球视角看，以美联储为代表的发达经济体的政策实施具有不确定性，而这种不确定性使发展中国家、新兴经济体面临压力，对中国而言，也存在相关的外溢风险。

一是维持跨境资本双向流动基本平衡的难度增大。2017年我国跨境资本流动逐步走向均衡状态，资本流出的压力明显缓解。2018年美国减税以及加息外溢效应的叠加影响，或促使资本回流美国，增加我国实现跨境资本双向流动基本平衡的难度。二是人民币汇率波动加大。2017年人民币对美元升幅达到6%以上，但未来人民币的波动风险仍较大。美联储加息、税改方案的实施以及全球货币政策正常化的继续推进，可能会促使资金流向美国，而美国股市下跌、美元弱势以及非美货币走强等又使资金流出美国,人民币汇率双向波动的风险较大。三是对我国持有的境外资产安全的影响。我国持有大量境外金融资产，其中美国国债比例较高，且企业和个人也拥有一定量的海外资产。在美元汇率波动、债券收益率变化较大的背景下,这些境外资产的估值会受到较大影响。

应对策略

面对全球货币政策转变带来的外溢风险，中国应密切跟踪主要经济体货币政策的走向，及时评估其影响，有效应对。

一是保持中国经济的高质量发展。2017年中国GDP增长6.9%，实现企稳回升，进出口超预期好转和第三产业强力支撑是经济增长的重要推动力。只要延续中国经济的高质量发展，加快经济结构转型，就能从容应对全球货币政策转变带来的负面影响，这也是最重要的基础。

二是稳步推进金融市场开放和资本项目可兑换。中国对外开放的格局在不断推进，在这一背景下，坚持服务实体经济，不断提升跨境贸易投资自由化、便利化水平显得极为重要。稳步推进资本项目的可兑换也是必由之路，并将为人民币走向国际创造更好的条件。

三是完善汇率形成机制和资金流动机制。完善汇率形成机制是未来发展的方向，也是有效防范汇率风险的重要保障。保持外汇储备规模合理稳定，管控好汇率风险意义重大。同时，完善资金流动机制、形成有效的风险管理体系可以较好地应对跨境资金流动的不确定性，从而防范跨境资金流动风险。若美元贬值，资本流向加大的情况下，要注意防止房地产、资本市场的泡沫；相反，若美元升值，则应注意防止资本流动的风险。

四是稳步推进人民币国际化，不断提升人民币的国际地位。人民币正式纳入SDR货币篮子后，人民币跨境流动呈现出巨大的潜力，全球使用主体不断扩展，国际货币功能稳步增强。人民币国际地位的提升以及广泛使用，有利于维持人民币汇率双向波动下的基本稳定，并便利人民币在中国对外贸易、投资和其他涉外经济活动中发挥作用。

五是加强国际金融合作，推动中国、“一带一路”沿线成为全球资金汇聚地。在当今经济全球化的背景之下，要不断加强国际金融合作，围绕经济开放的新格局，以贸易和实际投资需要为导向，以优化资源配置为核心，引导全球资金流入到中国以及“一带一路”沿线，顺应全球经济重心向亚太转移的趋向。

（宗良为中国银行首席研究员，尹晓芸为对外经贸大学金融学院硕士研究生。本文编辑/谢松燕）