作者：清华金融评论
分类：宏观经济, 宏观经济-总53期, 总53期, 清华金融评论杂志文章
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2008年国际金融危机后，关于金融周期对宏观经济和金融体系的影响已经成为经济、金融学界、业界共同关心的焦点问题之一。本文集中在杠杆这样一个视角，重点讨论三个问题：有没有去杠杆金融周期的存在；若去杠杆周期存在，那么，前期“加杠杆”形成了什么样的主要特点；进入“去杠杆”金融新周期后金融政策的发展脉络。
有没有去杠杆的金融周期？
谈到金融周期，自然会发现西方经济学家对于金融周期的关注由来已久。最早甚至可以追溯到亚当·斯密，他在研究高利贷上限的过程中曾讨论过信贷配给问题。此后，包括李嘉图、凯恩斯、哈耶克、熊彼特、弗里德曼等在内的一大批经济学家，都在著作中不同程度地讨论过货币和信贷周期问题。20世纪80年代，伯南克等人的开创性研究重点强调金融周期对宏观经济的影响，其后关于“金融加速器”“货币非中性”等一系列研究奠定了金融周期理论的基础，并建立了一般理论框架。根据国际清算银行的定义，金融周期是指价值和风险认知与对待风险和金融约束的态度之间自我加强的交互作用。而且这些交互作用会加大经济波动，可能导致严重的金融困境和经济失调。同时，金融周期有一些值得注意的主要特征：一是可以简洁地用信贷和地产价格来描述；二是频度比传统商业周期低得多；三是波峰后可能紧跟着金融危机；四是可以帮助实时提高侦测金融困境风险；五是周期长度和波动幅度取决于政策体制。
为什么要关注金融周期？中国人民银行2016年的专题研究表明，只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时才有助于经济增长和金融稳定，反之，不论金融周期过热还是过冷，经济增长和金融稳定都会受到明显的负面影响。此外，无论金融周期处于何种阶段（高涨期、衰退期或正常期），金融波动的增加都伴随着更低的经济增长率和更高的金融危机发生概率，这就意味着，金融波动的增加不仅会显著削弱一国的经济增长，同时还会导致金融体系的不稳定性明显上升。所以，关注、重视金融周期，在很大程度上，就是要尽可能地避免经济增长被削弱，同时保持金融体系的相对稳定。
国内部分经济学家指出，当前中国房地产和信用扩张相互强化不可持续，所导致的金融风险终将诱发紧信用。这个说法，从国际清算银行（BIS）测算的我国非金融私人部门的信贷/GDP(国内生产总值)缺口指标看，大致也是相似的。截至2017年一季度，中国这一缺口指标高达22.1%，超出BIS认定的2%～10%正常范围，他们据此认为我国以信贷扩张为支撑的加杠杆已经到了非常高的水平；客观地说，近一段时期以来，我们看到，金融业自己也确实在开始快速地加杠杆。由此，对于积累的风险是必须要有清醒认识的。
这也就是说，如果把我国以信贷扩张为主要特征的加杠杆作为金融周期的一个阶段看待，这个周期阶段可能已经接近峰值，接下来有可能逐步进入去杠杆的新周期。或者说，去杠杆的金融周期可能确实存在。
当然，去杠杆的金融周期既包括高杠杆实体部门的信贷收缩过程，也包括金融业本身的去杠杆过程。并且，在科学的监管框架下，这两者是可以相互促进的。
近年中国“加杠杆”的主要表现与影响
如果说去杠杆作为新进入周期确实存在，那么，讨论去杠杆就有必要观察前期加杠杆及其影响。
我国前期杠杆率上升的主要特点
前面已经提到，我国杠杆率近年来快速上升，引起了国内外的广泛关注。据社科院国家金融与发展实验室和国家资产负债表研究中心9月的研究，2017年第二季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率为238.2%，其中，居民部门杠杆率为47.4%，非金融企业部门杠杆率为156.3%，政府总杠杆率为37.8%。此前，社科院也曾对我国杠杆率进行过测算，结论是，我国政府债务水平尚处于合理区间。
快速“加杠杆”对经济增长潜力确有影响
一是产能过剩。金融危机爆发后，为了抵御外需下跌对中国经济的冲击，我国出台了促进投资的4万亿刺激政策，直接拉动了2009年之后的信贷增长：1990年—1999年，我国年均新增贷款0.79万亿元；2000年—2008年，年均新增贷款上升到约2.63万亿元；而在2009年—2015年猛增到9.08万亿元。与企业债务不同的是，在这期间，政府融资平台是地方政府融资的主要渠道，因此部分政府债务并没有体现在政府部门，而是记在了作为企业部门的融资平台头上，使得我国存在企业部分名义杠杆率高于实际企业杠杆率，而名义政府杠杆率低于实际政府杠杆率的问题。回到4万亿需求端的刺激，可以看出对经济的拉动在短期内是直接的。因此，我国企业部门杠杆率快速上升有一定历史背景，相当一部分是在需求刺激计划下产生的非理性负债。这种非理性的加杠杆投资与产能过剩之间必须联系起来看。
二是助长房地产的非理性繁荣，房子逐渐脱离居住属性，金融资产属性越发明显。随着4万亿投资项目陆续进入尾声，大量发行的货币使得银行面临“资产荒”的挑战，亟须进行资产匹配；同时，地方政府依赖土地出让融得资金进行地方建设。房地产市场迎来上升周期是必然的。与之相伴，居民杠杆率开始迅速上升，从2008年的18%提高到2014年的36.4%，2017年二季度为47.7%左右，说明居民还在加杠杆。从这个意义上也可以佐证，房地产逐步脱离了“居住”属性，呈现出金融资产的特征，成为资金保值增值的重要选择。
三是形成少数企业或行业挤占信贷资源的局面，对经济结构发展优化产生冲击。从前面的分析可以看到，基建投资和房地产作为一段时间以来我国货币资金进入的主要领域，可能带来两个问题：第一，4万亿投资的重点投向基建投资、灾后重建、棚户区改造、农村水电等民生工程项目，国企是主要承担者，也是加杠杆的主力。正因如此，才使得2008年后国有工业企业杠杆率和私营工业企业杠杆率分化，前者由2008年的57%逐渐攀升至2016年的61%，而后者则从57%下行至52%，并反映为民间投资2011年以后持续下跌、2016年失速。第二，房地产领域“吸金”能力过大，经济有“空心化”压力。房地产贷款余额从2013年底的不到15万亿元增长至2017年6月末的近30万亿元，不到四年的时间里增加了一倍。2016年，新增居民中长期贷款5.68万亿元，房地产开发资金来源中有1.82万亿元是银行贷款，两者相加7.5万亿元，在全年新增贷款中占59.3%，已超过美国2007年峰值占比。资金的大量涌入一方面挤占了其他行业的信贷资源，另一方面也助长了房地产的投机氛围，容易产生实体经济发展实业意愿不强的导向，经济“空心化”风险上升。
“加杠杆”给金融领域带来的影响
首先是资金配置到低效率部门，银行盈利能力下降。企业部门快速加杠杆无形之中将企业和银行捆绑在了一起。一般来说,产能过剩会导致产品价格不断下降。产能过剩行业要出现转机,必须有一批企业出清,让产能恢复到合理水平，行业内的企业盈利水平才能提高。但如果银行持续不断地放贷输血,企业就能延缓不良的出现。其中的逻辑在于，银行也寄希望于客户能够挺过眼下困难，最终走出经营困境，成为产业中的强者，问题在于，这样一来，企业和银行之间就会形成互相捆绑的关系，导致部分贷款流向这种靠贷款来还本付息的“僵尸企业”，在降低资金效率的同时，直接影响银行的盈利能力。
不仅如此，甚至有可能导致明斯基时刻加速到来。实体经济投资回报率下降促使金融体系内部加杠杆。换句话说，就是资金脱实向虚，在金融体系内部打转。传统的信用衍生过程主要集中于“银行—企业”之间。2014年后，原本“银行—企业”信用衍生链条的主导地位逐渐被“银行—非银”所取代，在金融体系内部进行信用创造。尽管金融加杠杆的过程，无论形式如何，总的来看，其动力主要还是来自期限错配带来的利差。但结果则是，金融体系内部的信用创造活动成就了近年来金融业规模的壮大与“自我繁荣”。2008年到2016年，中国金融业增加值占GDP的比重从5.7%上升至8.3%，不仅超过了中国房地产业增加值占GDP的比重，甚至比享有世界金融强国之称的美国还要高（美国为7%）。然而，金融资产的收益率最终要来自实体经济的回报率。金融的自我繁荣促使更多资金追逐高收益金融产品，甚至不惜借入高成本资金来投资。随着借入成本逐步提高，投资资金规模逐步扩大，资金回报率终有无法覆盖资金成本的时刻，一旦投资者大量赎回导致资产价格快速下跌，就是明斯基时刻的到来。
“去杠杆”新周期下金融发展脉络
十九大报告中，涉及金融的三句话非常具有针对性。第一，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”；第二，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”；第三，“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。这三句话与全国金融工作会议提出的三项重要任务（服务实体经济、深化金融改革、防范金融风险）既一脉相承，也是未来一段时期做好金融工作的行动指南，从中可以大致观察“去杠杆”周期下金融的主要发展脉络。
金融回归服务实体经济的本位
关于去杠杆如何影响实体经济，市场观点是有分歧的。有研究认为，去杠杆导致的流动性收紧和资金成本上升会对实体经济产生压力；也有观点认为，只有通过去杠杆来修正扭曲的资金配置，才能让金融业回归服务实体经济的本源。笔者认为，金融去杠杆与经济增长并不存在必然的因果关系，能否使得去杠杆、经济增长和金融稳定三者保持平衡，关键是要把握好去杠杆的节奏，处理好政府、金融、居民、企业等部门之间的关系，并注重解决深层次结构性矛盾。
从全球来看，日本和美国两个经济体都经历过去杠杆的金融过程，但效果却大不相同。20世纪80年代，日本为了抑制房地产泡沫，银行和政府采取了货币总量和行政管理措施（例如，日本银行从1989年5月到1990年8月先后5次将贴现率从2.5%上调到6%，大藏省在1990年3月对金融机构向房地产业融资进行限制），但引发了资产泡沫的迅速破灭和房地产企业大量破产，经济陷入漫长衰退。而美国在2008年金融危机爆发后，也开启了去杠杆的进程，存款类机构新增信贷一度降到危机前的30%左右，但美国却从2009年下半年起领先其他发达国家开始复苏进程，表现明显优于其他发达经济体。去杠杆并没有对其经济增长产生明显的负面影响。美国的做法是：危机爆发之初，政府采取赤字预算，大力加杠杆，取代私有部门去杠杆留下的空白。2009年，美国联邦赤字达到1.42万亿美元，与GDP的比值升至10.1%的历史高点；联邦总债务占GDP的比重由危机之初的65%快速上升至2012年的100%左右。私有部门的重点是降低债务量，同时防止收入和净资产下滑。2012年，美国的家庭债务与可支配收入比从危机之初的近130%下降到107%；非金融类公司债务占股权市值的比重由危机之初的74%下降到45%。不同于家庭和企业，金融机构，特别是银行业去杠杆的主要手段不是减少债务总量，而是提高股权资本在负债中的占比。2008—2012年，存款机构核心资本从1万亿美元提升到1.26万亿美元，核心资本占总资产比重从7.89%提升到9.15%。
当然，我国实际情况与美日两国皆有不同，具体政策制定需要“因地制宜”，但有一些经验教训值得我们重视。
首先，应该认识到杠杆率的下降是一个比较缓慢的过程，要保持战略定力，稳妥去杠杆。我国高杠杆率的产生，与高储蓄率下直接融资不发达密切相关。一般国家总储蓄率为GDP的20%～30%，而我国的储蓄率一直在50%左右。较高的储蓄率使银行体系资金较为充裕，相比其他融资渠道，企业获得贷款的成本较低，门槛也较低，容易推升杠杆率。解决这样一个机制性问题不是一蹴而就的。其次，去杠杆是一项复杂的系统性工程，需要各个经济部门、各项政策的协调配合。只有各部门之间协调顺畅，才能避免政策叠加可能导致的“债务—通缩”风险进而诱发系统性金融风险。或者反过来说，不恰当的去杠杆政策组合则有可能导致资产价格大幅下降，进而引发信用收缩，企业资产负债表可能进一步恶化，导致企业抛售资产，从而形成债务—通缩的恶性循环。最后，要注重解决深层次结构性问题，这是缓释高杠杆风险、保持经济健康发展的治本之道。资金天然具有逐利性，哪里收益率高，它就会往哪里聚集，资金脱实向虚与实体经济回报率下降是密不可分的。从上市公司统计数据看，2008—2016年，我国房地产业的净资产收益率长期高于制造业。土地供需矛盾则是房地产高回报率的重要原因。2013—2016年，我国城镇化率从53.7%上升至57.35%，城镇常住人口增加6187万人，而国有建设用地面积从75万公顷下降至不到52万公顷，降幅近三分之一。反观实体经济，近年来受外需不足、税费较重、产能过剩等多方面困扰，回报率难有好的表现。因此，逻辑上看，当经济运行中的结构性矛盾得到妥善解决，资金自然就会流向希望流向的领域，高杠杆部门降杠杆也就是水到渠成的事了。
直接融资占比、尤其股权融资占比需要提升
我国直接融资占比自2003年的3.1%上升至2016年的23.8%，基本呈现持续增长态势，主要动力来自债券融资额的稳步增长。不过，与世界主要经济体平均70%左右的直接融资占比相比，我国直接融资仍是金融发展的一块短板，股权融资更是短板中的短板。从这个角度观察，提高股权融资占比极有可能是去杠杆的有效途径。因为，从微观杠杆率计算来看，去杠杆无非两条基本途径：要么增加权益资本净值，要么缩减债务总量。虽然减少债务总量可以降低总体杠杆率水平，但单纯减少债务，有可能会加重实体部门融资难、融资贵，发展实体经济的初衷未见得可以真正实现。相反，在债务总量保持相对稳定时，通过发展股权融资来部分替代债权融资，既可以达到降杠杆率的目的，又不会对宏观经济形成紧缩效应。当然，从具体措施看，提高股权融资占比，需要建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股票市场，包括完善多层次股票市场结构，提升股票市场融资功能，规范发展区域性股权市场，拓展创业创新投融资渠道等。此外，市场化的债转股也是降低杠杆的选择路径之一。如果标的资产转换方式选择得当，债转股将有助于提升社会融资中股本融资的占比，降低债务占GDP的比重，缓解金融体系的总体风险水平。回到前面所说的去杠杆两条基本途径。企业发债客观上是在提高杠杆率水平，好像与发展债券市场是矛盾的。但需要注意到，我国的实际情况是，不管是企业还是居民，负债的主要形式都是银行贷款。对这两个高杠杆领域降杠杆，其实是要对信贷资源进行分配，“把更多资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节”。然而，“冰冻三尺非一日之寒”，这两大领域“吸金”能力强大，降杠杆（或者说市场出清）的过程不仅牵扯到银行、非银金融机构、企业等多方利益，还涉及对相关产业、上下游企业的影响，关系到就业等社会问题。所以，降杠杆一定是渐进式的，信贷资金主要配置在国企和房地产的局面很难在短期内彻底扭转。这种情况下，“重点领域”和“薄弱环节”融资的发展与壮大，债券市场就成为一个重要选项。因此，发展债券市场是我国去杠杆金融新周期的一个重点。具体来看，要加大银行间市场和交易所市场互联互通力度，对产品交易、投资结算等进行有效整合；顺应国际市场上债券交易集中化和场内场外市场融合化的趋势，推动中国债券市场朝着更加开放、更加统一的方向发展等。
金融监管趋严 防范系统性金融风险
金融监管趋严是防范系统性金融风险的要求，也是去杠杆金融周期的重要体现。一是坚持稳健中性的货币政策。控制杠杆必须控制货币增速，保持货币信贷供给合理适度；同时，利用创新型货币政策工具，适时适度预调微调，加强流动性管理。二是完善宏观审慎政策框架。与货币政策主要针对整体经济和总量问题不同，宏观审慎政策框架主要针对金融体系和单个机构，侧重于维护金融稳定。未来将增强宏观审慎政策与微观金融监管的协同性，通过更加紧密的沟通，防止出现政策叠加、政策真空或政策背离的情况。三是加强监管协调，按照机构监管和功能监管并重的原则，提高微观审慎监管能力。通过功能监管实现对同一或类似金融业务大体相当的监管，完善对金融控股公司的监管规则制定，减少监管套利空间，加强对跨市场和跨行业金融风险的监管。
（周月秋为中国工商银行城市金融研究所所长、中国城市金融学会秘书长。本文编辑/丁开艳）