清华金融评论

资管新规将加速证券公司资管业务的转型。本文认为，在未来资管业务竞争中，证券公司应严格遵守资管新规开展业务，以主动管理为战略发展方向，满足客户多样化的需求，紧紧围绕“两端一线”，构建新型资管业务格局，并严守合规风控底线，夯实投研能力。

自2012年推进金融创新以来，中国各类金融机构资管规模突飞猛进。截至2017年末，商业银行理财规模29.54万亿元，公募基金11.60万亿元，基金管理公司及其子公司专户13.74万亿元，证券公司资管16.88万亿元，私募基金约11万亿元，期货公司资管0.25万亿元。如果再加上信托业信托资产24.4万亿元，保险公司资金运用14.7万亿元，据此推算，2017年中国整个大资管行业合计管理资产约为120万亿元，为同期广义货币M2的71%，国内生产总值（GDP）的145%。随着各金融挂牌机构的资管业务规模不断攀升，加上产品嵌套和杠杆叠加现象的大量存在，整个资管业务链条的风险也开始积聚，进而影响到整个国内金融市场运行的稳定健康。

按照党的十九大报告精神和中央经济工作会议要求，决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之首是防范化解重大风险，重点是防控金融风险。其中打破监管套利又是防控金融风险重要措施之一。而当前中国的资管行业是分业监管下的混业竞争体制，同类业务由于分属不同的监管体系，导致要求标准不同，以致引发频繁的监管套利，致使层层嵌套、结构复杂、底层资产不明的资管产品大量涌现。由于监管套利可能促使风险放大、快速传递，形成监管盲区，因而必须补齐政出多门、监管标准不统一的短板，变分业监管为协同监管。

目前，加强金融市场统一监管已成为市场共识。2017年7月国务院金融稳定发展委员会正式成立。2018年3月13日，十三届全国人大一次会议审议通过了国务院机构改革方案，原银监会和保监会合并组成“中国银行保险监督管理委员会”，这标志着金稳委统筹金融改革与发展，人民银行进行宏观审慎管理并落实“三个统筹”（一是统筹金融业发展规划，相关金融监管部门不再编制本部门发展规划，以实现发展与监管职能分离；二是统筹金融业立法，金融立法不再各自为政，避免不同法律之间存在冲突、部分法律立法进程滞后等问题；三是统筹金融业并购重组、对外开放的安全审查），银保监会、证监会具体执行的监管组织架构的形成。此后，2018年3月28日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》获得中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过，将成为统一监管标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑，防范资管业务风险的指导性文件，其还设置了过渡期，以引导资管行业回归本源、持续发展。

新规加速证券公司资管转型：由通道服务转向主动管理

对于证券公司而言，资管业务可以分为通道服务、主动管理两大类别。其业务开展可以追溯到1995年，以2004年2月1日施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》为标志，证券公司资管业务正式步入了规范化发展的轨道。早期的资管产品投向较为单一，多投向A股市场。2012年资管新政实施之前，总体规模不及现有规模十分之一，且以集合资管计划为主。2012年，中国证监会修订了有关证券公司资管业务的“一法两则”（指：《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《证券公司定向资产管理业务实施细则》），放松了对证券公司资管业务的限制与约束，尤其是定向资管业务的投资范围与信托业务基本相近。投资范围的放开使得定向资管计划规模得以快速扩张，成为继银信合作受限之后的新通道，近几年定向资管计划规模占比已接近90%。

本次“资管新规”对证券公司资管业务中提供通道服务、设置分级产品、非标投向等方面予以了限制。其正式实施后，券商通道业务将是受影响最大的业务领域。从行业现状来看，证券公司资管业务已有意由目前提供通道服务为主转型为主动管理为主，未来应更进一步改变资金、资产两头在外的局面。

首先，证券公司提供通道服务已受到多重限制。自2016年下半年以来，多部金融监管法律法规出台，证券公司资管的通道业务已在业务准入、资金来源、产品杠杆、计提风险准备、管理成本等方面受到了多项限制。资管新规更是明确提及禁止不合规的通道业务，要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

其次，从证券公司资管行业的近期发展来看，通道业务规模已呈现萎缩趋势。证券公司通道服务多采取定向资管计划的形式，截至2017年底，证券公司资管规模16.88万亿元，较当年三季度末17.37万亿元减少约4300亿元，较当年一季度末18.77万亿元缩水约1.89万亿元。其中，证券公司定向资管计划规模从2017年一季度末的16.06万亿元降至年末的14.39万亿元，2017年二、三、四季度环比降幅分别达到3.86%、4.64%、2.27%。中国基金业协会2016年统计显示，证券公司85%的定向资管计划为通道业务，定向资管计划规模的下滑说明证券公司通道业务发展速度已进入拐点，开始呈逐渐下降趋势。

最后，证券公司资管业务转向主动管理，有利于优化业务收入结构。相对于主动管理1%~1.5%年化管理费收入，通道业务的费率较低，一般在万分之二到万分之五之间，结合2017年末12万亿元左右的通道业务规模，通道业务的收入约为40亿元。对比来看，2017年整个证券公司资产管理业务净收入为310.21亿元，虽然通道业务整体规模占据了整个证券公司资管业务的近80%，但此项业务收入却仅占12.8%。可见，通道业务规模下滑乃至归零对证券公司资管业务收入虽然会产生一定影响，但整体负面效应可控。综合来看，证券公司在经历了交易佣金大幅下降的重大考验后，收入结构已得到改善和优化，已经逐步改变了“靠天吃饭”的窘境。

因此，无论是从相关制度规定、行业发展趋势还是业务收入来看，通道业务都面临不利局面，转型主动管理已是大势所趋。

证券公司资管发展展望：发挥优势，回归本源

1. 证券公司资管优势：跨业务链对接资金端和资产端

证券公司资管转型主动管理的目的在于回归“受人之托、代人理财”本源。想要回归本源，加强主动管理能力，先要理清证券公司资管与同业竞争者相比较的优劣势。

从与市场占比和关注度较大的银行理财及公募基金比较来看，劣势方面，证券公司开展资管业务与公募基金相比投资门槛高，且无法免除增值税，与银行理财相比在渠道营销的广泛性方面略差。但反向来看，与银行理财相比，证券公司资管在场内标准化资产投资方面拥有实战经验、人才储备，在净值型产品管理方面也有较多的实践经验；与公募基金相比，证券公司资管背靠大量的证券营业部客户，在销售渠道方面点多面广，细化的客户群较为广泛，营销的专注性及效率也更高，另外在可投资产方面供选择的范围也比公募基金更广。同时，证券公司又比期货、信托及私募基金等机构在资管方面占有优势。

从上述对比可看出，相较于其他资产管理机构，证券公司资管各方面处于中间位置。但需要特别指出的是，“资金—产品—资产”是资产管理业务中三个重要环节，资管产品是连接资金与资产的“桥梁”，相对于其他资管机构，证券公司经营范围涉及零售经纪、投资银行、信用交易、场外业务、国际业务等多条业务线，拥有较强的投融资信息优势，其资金投向也可跨场内和场外、境内和境外、标准化和非标产品，从而形成标的资产的差异化配置。

因而，发挥业务链优势，完美对接资金端和资产端，是证券公司资管业务的核心竞争力，也是证券公司资管业务可以与其他资管机构展开差异化竞争的突破口。

2. 资金端：多渠道挖掘客户、提供个性化服务

第一，资金渠道多源化。有调查显示，自2014年以来高净值人群和可投资产每年以20%速度增长。2016年可投资资产1000万元以上的中国高净值人群数量已达158万人，共持有49万亿元的可投资资产，人均持有可投资资产约3100万元。随着高净值人群及其可投资产的扩张，其财富的传承将被重视，资产配置需求也会快速增强，财富管理的重要性日益提升。同时，随着股票市场投资回报稳定性的走低以及债券市场信用违约事件的增多，个人投资者自主投资的难度也将提升，投资者将会逐渐接受“术业有专攻”的理念，对获取专业财富管理服务的诉求日益增加。从2016年数据看，证券公司资管集合计划中机构投资者占比为57.1%，定向资管计划中占比高达99.7%。可见过往证券公司资管业务主要是集中于机构客户端。事实上，即便是主动管理业务也是很大部分由承接商业银行的委外资金而来的。由于受到监管趋严、银行系统治理深化影响，银行理财及同业资金开展委外业务受到限制，使得委外业务资金来源受限。同时，在央行“削峰填谷”维持市场流动性紧平衡的环境下，银行负债端成本抬升，进而对委外资金收益率的要求提升。此外，商业银行对受托机构的要求已不仅局限于收益率，还对产品净值稳定、受托机构风控水平、信用评价能力等也提出了更高要求。总之，商业银行等机构客户对委外资金管理机构的选择将会更加严格。综上所述，证券公司资管部门在提升机构客户规模增量方面的难度将有所增加，结合高净值客户获取专业财富管理服务需求的增加，证券公司资管业务后续应更为重视对零售客户的挖掘，从而使获得受托资金的渠道更加多源化。

第二，客户服务个性化。在为客户提供专业化资管服务的方式上，证券公司可将原有的零售经纪业务客户按资产规模、投资偏好等进行市场细分，在满足适当性管理要求的同时，向客户提供差异化、个性化服务。具体来看，对资金规模较小的客户可以通过互联网终端营销方式降低获客成本；对资金规模中等的客户可以营业部为载体，联手银行、保险、信托等金融机构组织各类活动，提供投资顾问服务；针对高净值客户，证券公司资管部门可根据客户的投资目标与风险偏好，提供现金、股票、债券、大宗商品、FICC（固定收益、外汇及大宗商品业务）、金融衍生品等一系列资产配置，设计出订制化的资管计划，以满足客户不同阶段的理财及财务需求，实现财富的保值、增值。至于如何进行客户识别和分类，则可以借助于金融科技，运用大数据、云计算等技术对客户交易行为数据进行深度分析和挖掘，为客户进行精准定位，并在此基础上识别客户的风险承受能力和投资偏好，以提供个性化的财富管理服务。

3. 资产端：配置多样标的、服务实体经济

一是促进资产配置多样化。目前证券公司资管主动管理产品的投向上比较单一，近六七成投向债券、股票等场内标准化产品。过去，资产管理部门多通过比拼收益率和维持预期收益型产品的刚兑来追求主动管理类产品规模的扩张。随着产品刚兑的打破、增值税的征收、融资主体信用风险的提升，投向固定收益证券为主的保本类产品将难以为继，资管机构需要更加重视对多样化资产的选择和投资管理能力，应在主要选择场内标准化产品的同时，逐步延伸到场外产品，如新三板或四板挂牌股权、场外期权、指数挂钩产品、政府和社会资本合作（PPP）项目等。

二是管理运营协同化。从标的资产的选择能力来看，证券公司资管部门理应具有一定的优势，投行承销能力、股权及固收的投资能力、并购项目的来源等均可为客户带来独特的投资机会。证券公司的海外子公司则可以满足客户全球配置的需求。因而，证券公司可以发挥各业务线的协同效应，以投行思维将受托资金投向最有配置效率的领域，利用业务链的信息优势选择标的资产。综合运用股权融资、可转债、资产证券化等方式来满足企业的融资需求，运用专业金融会计知识在资产定价方面发挥优势，并妥善协调沟通资金需求方与第三方服务机构及监管部门之间的关系。

三是境内境外一体化。随着各行业相应“一带一路”倡议的践行以及对外开放程度的加深，中国企业到境外投资、发展境外业务的途径大幅增加，相应地对境外金融市场的融资业务也会广泛开展，其运用金融工具应对汇率变化和大宗商品价格变化的需求也将上升，因此，证券公司资管业务需要加快提升对境外资产的配置能力，运用合格境内机构投资者（QDII）和合格境内有限合伙人（QDLP）、金融衍生和跨境金融工具，为跨境经营的企业客户量身定制能对冲外币风险的套期保值产品，做好境内外机构间资管业务的联动发展，帮助客户整合境内外资产，提供统一的资产配置计划。

四是推进资产证券化。这是证券公司资管业务可以重点挖掘的领域，其对融资方在盘活存量资产、降低融资成本、调整财务结构和降低融资门槛等方面有诸多吸引力。资管新规也提升了客户对资产证券化产品发行的意愿和投资需求。一方面，资产证券化产品不受资管新规对产品杠杆、投向、嵌套等方面的限制，因此在产品设计方面可更为灵活。另一方面，目前对非标投资的监管趋严也使客户有动力选择资产支持证券（ABS）进行“非标转标”。

五是服务实体持续化。证券公司资管需要提升服务实体经济的能力，以服务实体经济为己任，助力供给侧结构性改革，推动实体经济转型升级和高质量发展。证券公司资管业务可通过资管产品的设计，将资源配置到实体经济发展的重点领域、区域和薄弱环节，满足实体经济对融资的有效需求。证券公司可利用自身优势推动区域经济协调发展，以满足地方企业多层次的投融资需求，通过专业化融资服务助力企业做大做强。

4. 风控线：全方位覆盖、前瞻化预警

首先，推动风险控制系统化。风控是保证证券公司资管产品平稳设立和业务安全运营的重要环节，应该贯穿产品及业务的整个运营周期，应建立前中后台全员参与，拥有完善授权、反馈和监察机制的风控体系，使风险控制系统化。对投向为非标准化资产的资管项目来说，风险控制更应该从项目审查环节向前和向后延伸，在尽职调查、产品交易结构设计和中后期管理上进行全方位的风控覆盖，从而保证资金流动安全、资产质量可靠、业务操作合规。

其次，促使风险预警前瞻化。风控不仅是简单的体系完善和风险应对，更应该通过量化手段提升对风险的预判性。具体实施方面可以构建风险评价指标，并建立对指标进行综合评判的预警模型，再依据模型评判结果设置预警区间，提示风险预警。

最后，推进产品类别适配化。证券公司需要在资产端和资金端实现投资者适当性管理，根据资管产品的各方面属性，明确其风险等级、投资期限、投资品种及其适配的客户群体，让“适合的投资者购买恰当的产品或服务”，避免在销售过程中将资管产品提供给风险不匹配的投资群体。

总之，在未来的资管业务竞争中，证券公司应严格遵守资管新规开展业务，以主动管理为战略发展方向，满足客户多样化的需求，紧紧围绕“两端一线”，构建新型资管业务格局，不断提升投资管理水平和运营效率，通过协同化、一体化的持续稳健经营和创新为资金来源各不相同的客户提供个性化、多样化的产品选择和资产配置，严守合规风控底线，夯实投研能力，真正做优、做强证券公司的资管业务。

（蔡咏为国元证券股份有限公司董事长，冯迪昉为国元证券分析师。本文编辑/王蕾）