清华金融评论

对冲基金是α的游戏。本文介绍了海外对冲基金的发展和资本配置的情况，认为机构投资者资产配置中纳入对冲基金可改善组合的风险收益特征，且从对冲基金的回报来看，优秀管理人的α有一定可持续性。投资机构可从投资团队、投资流程、过往业绩、规模容量和透明度等方面对对冲基金进行考量，构建合适的对冲基金组合。

资产配置的基本理念：一是持有风险资产可以获取风险溢价；二是分散化投资应该是风险因子的分散化，是唯一的“免费午餐”；三是投资回报等于资产类别指数回报β加上积极管理超额收益α。β是持有风险资产获取的系统性风险溢价，其特点是市场容量大，获取较为容易（如简单复制指数基金），且成本低，β收益是对所有持有该风险资产的投资者进行的风险补偿，对于市场参与者是共赢的。而α收益是在β收益基础上的超额收益，例如积极管理相对于指数投资的超额收益、市场中性的绝对收益产品等。α收益有很多来源，例如选券、择时（包括动态资产配置）、套利等。与β不同，真正的α是零和博弈，有人赚就有人亏。且α的市场容量有限，对投资能力要求高，很多积极型管理人因此收取昂贵的管理费甚至业绩提成费。介于α和β之间的是非传统β或系统性α，如风格因子、波动率、并购溢价、巨灾保险等。对冲基金作为绝对收益产品就属于金字塔的上两层。

海外对冲基金由来已久，简单说对冲基金是投资基金的一种形式，意为“风险对冲过的基金”。管理者采用各种公 开市场金融工具和交易方法来对冲掉不想承 担的风险，承担“性价比”高的风险来赚取利润。投资决策有主观判断、也有量化模型驱动，具体投资策略很多，通常分股票多 空、事件驱动、全球宏观和相对价值四大类，每一类还可以细分为很多小策略。从收益来源上来看，对冲基金收取的是α的费用，但不少策略有一定市场β。多数股票多空策略、事件驱动策略有一定股票β，管理人主要通过选券获取α；市场中性管理人基本没有股市beta，靠选券获取α；全球宏观管理人靠在大类资产间择时，做多或做空利率、外汇、股票指数、商品等获取α；相对价值类管理人以套利为主，抓住市场因参与者不同、监管/税收/会计等限制、流动性溢价等机会。

海外对冲基金的管理资产自20世纪90年代以来一直呈上涨趋势，2008年因全球金融危机市值缩水加上投资者大幅赎回有较大的回落，危机后又持续上涨，现在处于历史高点。对冲基金日益流行可以归结为三大主要原因：一是投资范围广泛、投资方式灵活。相对于传统的公募基金（简单做多，有明确的基准和跟踪误差、杠杆限制，甚至行业、评级要求），对冲基金更为灵活，为投资者获取α、增强组合夏普比提供了更好的平台。二是管理人与投资者激励相容。管理人通常是对冲基金的拥有者和创始人，自己管理基金主要风险，通常基金内有相当比例的自有资金，基金的业绩提成等机制保证了管理人与投资者激励相容，相对于公募基金代理成本小（Less Agency Cost）。三是易于聚集优秀管理人。对冲基金优厚的薪酬体系吸引了优秀的管理人，近20年来，新成立的资产管理公司多为对冲基金，而传统资产管理公司中并购多发，少数几个做大做强，行业整合现象明显。优秀的机构投资者（如耶鲁大学捐赠基金）率先加大对冲基金配置，寻找更好的风险调整后回报。

2002年以来捐赠基金的平均配置逐年上涨，从10%上升到目前的20%左右。从2010年以来，美国公共养老金配置对冲基金的数量和配置比例也是逐年增加的，但养老金在对冲基金上的配置比例不到捐赠基金的一半，这既反映了养老金的董事会和管理者对对冲基金的接受程度，也说明养老金规模通常比捐赠基金大，很难大比例配置对冲基金。另外，市场容量限制也是制约许多大型机构投资者对冲基金配置的重要因素。许多大型养老金［如加拿大养老金（CPPIB）］及国家主权基金［如阿布扎比投资局（ADIA）］对于对冲基金的配置都低于捐赠基金。挪威央行投资管理局（NBIM）由于规模超过1万亿美元，选择不配置对冲基金。

对冲基金在机构投资者资产配置中的定位

海外机构投资者的资产配置主流是以公开市场股债为主，长期来看，对冲基金较传统股票、债券的风险调整后收益更好，数据显示，1990年以来对冲基金整体风险较股票更低、回报更高。但最近10年，由于全球进入低增长、低利率的市场环境，对冲基金的平均收益有所下降。对冲基金整体风险收益特征在剔除费用后不如债券。

展望未来，美联储已经退出量化宽松，开始了升息的步伐，利率下行空间有限，债券的预期收益低于以往。这就增加了相对价值和市场中性类策略的吸引力。一类投资者将对冲基金作为债券类资产的替代，希望在承担类似风险的同时，可以获得更加稳定的回报。同时，全球增长虽有复苏，但人口结构、科技发展等长期因素很难回到危机前水平，风险资产价格经历了8年上涨，预期收益很难满足投资者的收益目标，投资者不得不增加股票类风险资产的配置，由于担心下行风险，投资者投资对冲基金作为股票类资产的替代，如耶鲁，希望在获取类似收益的同时承担更低的风险。还有一些投资者更加饥渴地寻求α，把对冲基金归类为稳定的绝对收益（Portable α），由独立的团队管理，争取与风险资产低相关性的收益，增加组合战胜基准的概率。实质上，在传统的股债配置中增加对冲基金，可以将投资有效边界向左上方移动（如图1），改善组合的风险收益特征。

对冲基金的业绩

业界常用的对冲基金数据库和指数很多，如HFR、Barclay、Eureka、Bloomberg、Credit Swiss、 Cambridge Associate、 Morningstar、Lipper、Preqin和Albourne等。但这些对冲基金指数普遍存在以下问题：一是覆盖率低，按照基金个数或在管资产数量计算，均低于50%；二是由于自愿报告，不仅业绩不好的基金会停止报告业绩，业绩出色、对外关闭的基金也没有动力报告业绩；三是由于对冲基金是自愿报告，投资策略各异，估值时间长短有别，因此对冲基金指数会随着数据不断加入而不断更新；四是存在存活偏差（Survivorship Bias），对于被迫关闭的基金，数据库中的最后回报通常高于投资者实际能够获得的回报；五是存在权重差异，资产加权的指数主要反映大基金的回报，算术平均加权的指数倾向小基金；六是很多对冲基金对投资者有一定要求，特别是业绩优秀的基金不再对新投资者开放，所以与股票指数不同，投资者很难获得指数回报。

尽管对冲基金指数存在各种问题，但仍然可以看到一些行业趋势。对此，我们有以下几点观察与思考：

一是观测区间不同，对冲基金的业绩有很大波动。需要积累尽可能长的数据才能得出统计上显著的结论。例如，对于夏普比为1的策略，通常需要4年时间才能得出统计上显著的结论。

二是简单拿对冲基金指数业绩与股票或债券指数比较并不公平，因为对冲基金管理人的初衷并不一定是超越股票或债券指数，而机构投资者对于对冲基金的定位不一而同。相对客观的比较是拿管理人和投资者业绩与其自身目标比较，当然这些数据很难获取。我们收集到的最有说服力的数据是杰姆基准公司(CEM Benchmarking INc.)提供的机构投资者费后数据，过去3年300多家机构投资者的对冲基金投资小幅战胜自身基准，而相同数据库中股票、债券的积极管理人业绩未能战胜自身基准，其中，25家大型机构投资者在对冲基金上的投资超额收益为负，而股债积极管理贡献为正。2016年是史上积极管理最具挑战的一年。

三是对冲基金指数或投资者实际投资情况近3年不如公开市场股债组成的近似组合，主要是由于对冲基金收取的高昂费用。

四是对冲基金中隐含了市场β。例如，股票多空和事件驱动策略的股票β较高。应该避免为市场β付高昂的费用。

五是在2008年全球金融危机期间，投资者担心金融系统崩溃，市场流动性枯竭，投资者大幅赎回对冲基金，使得平时与市场低相关的资产和策略也被清盘，尾部相关性大幅上升。

六是对冲基金指数近10年的回报不如之前，是不是市场环境变了，α不存在了？对部分优秀对冲基金指数3年滚动超额收益进行分析，发现危机后总体为正，但均值有所下降，但还不足以得出统计上显著的结论。学术界对对冲基金方面也很关注，从最早的Fama-French三因子模型，到之后的五因子模型，都不能解释对冲基金的回报。Fung-Hsieh（2004）做了一系列研究，他们基于资产风格的七因子模型可以更好地解释对冲基金回报。Buraschi、Kosowski和Trojani（2013）等研究的结论是优秀管理人的α有一定可持续性。

选聘对冲基金的考量

对冲基金的α具有可持续性，管理人的选聘至关重要，成败与否需要经验的积累、科学与艺术的结合。我们通常会从以下几个方面考量来判断业绩的可持续性：

一是投资团队（People）。重点关注决策人（Decision Maker）也就是对业绩负责的关键人，考察同一决策人是否有长期的业绩记录并且仍负责该策略，管理人管理的资产规模在比对期（也就是公司考察的业绩期间）是否有大幅增加或变动，管理数千万美元和数十亿美元的考察能力并不尽相同。此外，应关注决策机构设置、决策记录的留存和验证、管理人的历史和所有权架构、投资团队的合作经历和激励机制等；在支持团队（Support Staff）方面，需关注是否出现过重大失误以致影响业绩等。

二是投资流程（Process）。第一，投资策略是否有道理，可持续；第二，决策方法、业绩是基于大量“小”决定还是使用少量“大”决定，相对而言前者稳定性更好；第三，选券（Security Selection）流程方面是自上而下或自下而上，有无量化方法的使用；第四，量化分析管理人增加、改变或撤销模型机制的流程和对投资模型持续的研究能力和动力；第五，风险管理机制，包括对流动性风险、大幅下跌风险、操作风险等的管控；第六，止损机制，点位设置以及执行纪律；第七，运营管理机制，清算结算流程和数据及时维护。

三是过往业绩（Performance）。这通常是最重要的因素。考量管理人的历史绩效应重点检验完整周期中的滚动表现（Rolling Return），而不仅仅是累计回报（Cumulative Return），最好观察5年和10年乃至更长时间的绩效。但也要注意市场环境的变化，因为5年前、10年前的市场可能很不相同，需要判断管理人适应现有环境的能力，对管理人的业绩进行适当归因，区分管理人业绩来源于风格（Style）还是能力（Skill），剖析收益来源是偶然获取还是可持续的。还需要关注市场机会的捕捉率、波动率和夏普比例，了解业绩大幅下降的原因以及管理人的改进举措。

四是规模和容量（Size and Capacity）。主要评估表现优秀的管理人能否对委托人开放足够和有意义的投资规模，公司可以设定一个起点标准，例如投资金额在2000万美元（相对于公司总资产万分之一）或策略的1/10才被认为是有意义和值得考量的管理人。另外，需要考量管理人的策略管理资产（AUM），有时数额过大反而难以获取超额收益。

五是透明度（Transparency）。管理人愿意提供是理想情景，因为有了管理人持仓或是风险敞口，可以详细了解管理人的策略执行，更好地判断收益的可持续性，而管理人没有了选择性“讲故事”的余地。事实上多数机构投资者选择对冲基金是因为没有自己组建团队的能力，因而有些管理人担心机构投资者拿到头寸后复制策略。因此有些业绩优秀、容量有限的基金不提供头寸，其实，只要提供足够的敞口信息让投资者了解策略执行情况，也是可以接受的。

对冲基金的组合构建

对冲基金的组合构建可以简单归纳为三个原则：

第一，挑选夏普比高的投资。如果能找到夏普比高、回报好的投资，应该优先投资，因其达到投资目标的可能性会很大。但现实情况通常是，好基金很难找，找到了也会有容量有限的情况，即对新投资者关闭了。

第二，挑选相关性低的策略。组合管理的优点就是将低相关性的投资组合在一起，使得组合的夏普比提高。市场上股票β容易获得，而与股市相关性低的资产和策略通常被忽视。

第三，注重风险配置。不少投资者只考虑资金配置，而忽略了不同基金的风险水平差异很大，相同资金配置的基金风险大的对组合影响更大。组合构建应该保证基金的风险配置与我们对其管理人的置信度一致；置信度差不多的管理人中优先相关性低的基金；置信度和相关性类似时，可以均衡配置风险。

组合中应该配置多少个基金呢？图2显示，如果找到5个0相关的投资（浅蓝色线），组合风险就能降低一半；20个以上的投资，新增加的分散化效果就很有限了。而相关性0.6的投资，很难将组合风险降到80%以下。事实上，选择管理人个数过多，不仅需要大量的精力跟踪、监控与管理，还会导致过度分散，回报特征趋于指数化，考虑到需要支付的高昂费用，投资个数过多不利于完成投资目标。

策略配置的神话

对冲基金各个策略的回报在不同市场环境下有所不同。根据宏观判断进行动态的策略配置听起来很有吸引力，但操作难度较大。主要是因为业绩出色的对冲基金对新投资者关闭，配置者一旦撤资，很难再获得投资额度。而同一策略内管理人的收益差异（Dispersion）通常大于短期策略间平均收益之差。以宏观策略为例，选到第一象限的管理人足以弥补宏观策略与其他策略的差异。

对冲基金的增减资的成本和实效性较差，月度、季度的申购/赎回较为常见，不少基金设有门槛（Gate），部分基金甚至收取一定费用。这还不包括初次投资时的尽职调查和法律谈判时间。所以我们跟踪多年的机构投资者中很少有人能够做到在策略配置上总是正确。业绩归因显示：平均2/3以上的超额收益来自管理人选择。这一现象可以从理论上进行解释，即积极管理的基本原则（Fundamental Law of Active Management）:

套利类策略置信度较高，股票多空等策略选券的宽度大，而全球宏观策略置信度和宽度都不够，所以其信息比或夏普比不如其他策略。同样道理，策略选择与管理人选择相比置信度和广度都不够，自然信息比不高。一个有意思的悖论是如果配置者有能力判断宏观形势和市场环境，那么直接进行全球宏观投资可以有更灵活、交易成本更小的工具，其回报也远远高于对冲基金配置者。而宏观策略对冲基金的不尽如人意的回报其实很能说明问题。

因此，管理人选择应该是基本功，20%的努力可以贡献80%的回报。策略选择可以用来锦上添花。

投资者最新发展趋势

近两年，媒体报道了一些知名基金特别是全球宏观策略业绩不佳，资产规模大幅下降。机构投资者中也有一些减配甚至完全退出了对冲基金，引起不少养老金董事会的质疑。事实上，行业统计显示退出总量有限，投资者2017年呈现净流入状态。Barclay、eVestmentd、Preqin等多家机构的投资者调查显示，机构投资者对于对冲基金的信心有所回升。瑞信（Credit Swiss）对冲基金投资者信心调查结果显示，2017年投资者净需求增加了12%。

伴随着投资者对对冲基金业绩的不满和另类β等低成本替代产品的兴起，对冲基金行业的费率一直呈下降趋势。2016年底管理费中位数已降至1.51%，74%的管理人愿意降低业绩提成费。这实际上对投资者非常有利，特别是对于大额投资、种子投资、早期投资和长锁定期的投资费率降低幅度更大。

对冲基金是α的游戏，整个行业的费用高昂，长期平均回报很难超过简单的市场指数，在牛市中就更为明显。但是对冲基金管理人之间差异明显，第一象限的管理人业绩出色，能够提供优秀的风险调整后收益。然而人性的80—20法则导致，80%的投资者都认为自己是最优秀的20%，能够达到市场的第一象限回报。所以，作为投资者除了之前提到的明确投资目标外，还要清楚自己的竞争优势和劣势。

一般而言，拥有大额的长期资金的投资者最受优质对冲基金青睐，有条件投资业绩出色的大型基金；有专业能力的投资者通常会敢于投资新管理人，通过逢低进入低相关性管理人、高集中度、跟投和杠杆等方式降低费率，提高整体组合的风险调整后收益。如果以上二者都不是，建议聘用专业团队的帮助来达到投资目标。同时，需要明白的是，没有一只对冲基金适合所有人，但是重要的是我们能找到最适合自己的投资策略。

（范华为中投公司资深董事总经理、资产配置部总监。本文编辑/王蕾）