作者：清华金融评论
标签：安青松
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中国资本市场发展正面临转折性变化的重要关口。本文认为，新时代中国资本市场发展新的历史方位，就是服务实体经济，促进完善现代化经济体系，发挥其在现代化经济体系中的战略引擎作用。具体来看，一是健全完善多层次资本市场体系；二是发挥好上市公司的经济带动、发展引领作用；三是积极发挥资本市场并购重组主渠道作用；四是大力发展各类股权投资基金；五是发挥期货市场价格发展和风险管理功能。
党的十九大宣告中国特色社会主义进入新时代。十九大报告指出，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。资本市场是现代化经济体系的重要组成部分，是促进完善现代化经济体系的核心动力引擎。新时代中国资本市场的发展，应当围绕建设现代化经济体系的战略目标锚定新的历史方位。
中国资本市场发展面临转折性变化的重要关口
从1990年沪深证券交易所开业始，中国资本市场走过了27年不平凡的发展历程，随着经济步入转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的重要关口，国际经济金融形势发生深刻变化，中国资本市场发展面临转折性变化的重要节点，近年来国际国内市场各种发展动向交织出现，呈现以下五个方面的突出特征：
一、全球金融业由“服务产业”异化为“服务交易”趋势明显。中美股市曾先后出现极端交易案例，2010年5月6日14时42分纽交所发生“闪电崩盘”（Flash Crash），道指暴跌9%，1万亿美元资产价值瞬间蒸发。美国证券交易委员会（SEC）调查6个月的结论是：代表各自所有者买卖股票的计算机程序在相互竞争的过程中失控了。2013年8月16日11时05分上交所发生“乌龙指交易”，上证指数1分钟内暴涨5%，59只权重股瞬间封涨停，原因是光大证券自营盘策略交易系统程序错误，导致在申赎ETF套利交易中，以234亿元巨额申购180ETF成分股，实际成交72.7亿元。美国财经作家迈克尔·刘易斯在《高频交易：华尔街的速度游戏》中说：“这是一个隐蔽且被操纵的市场，高频交易员利用纳秒级（十亿分之一秒）的时间差，捕捉‘猎物’，快速买入卖出，牟取暴利；在美国各大券商都有属于自己的秘密交易平台，俗称‘暗池’。”金融业正逐步由产业服务的代理人异化为交易服务的委托人。
二、金融业脱实向虚特征显现，推高了实体部门经营成本。在上市公司利润结构中少数金融业上市公司占据半壁江山。2017年半年度报告显示，25只银行股共计盈利7746.36亿元，占上市公司利润总额的46%。2008—2017年10年间银行股中报业绩增长从未低于40%。金融业上市公司共计盈利8927.26亿元，占上市公司利润总额的53.23%。金融部门扩张长期高于经济增长，2006—2016年中国银行业总资产从44万亿元增长至232万亿元，增长5.3倍，同期经济产出增长3.4倍。截至2016年底，实体部门债务余额（剔除地方融资平台重复计算部分）为168.8万亿元，一年利息支出为8.24万亿元，占GDP的比例为11.08%，超过GDP增长速度。经济增速下滑，杠杆率上升，新增GDP和每年付出的利息间缺口将增大。金融业的繁荣与“创新”增加了金融产品运作环节、拉长了金融服务的链条，提高了实体企业经营的资金成本。
三、金融体系中直接融资”短板”突出。2016年中国宏观债务杠杆率达到247%，同2008年相比上升104个百分点，企业部门债务和GDP的比例高达165%，在世界主要经济体中是最高的，其中国有企业中的“僵尸企业”负面影响最大。银行业资产规模232万亿元，占全部金融资产的78%，而全球范围平均为39%。2016年末中国广义货币M2达155万亿元，是2007年的3.8倍，接近GDP的2倍。而金融体系中直接融资比例仅为23.8%。资本市场成为金融体系的短板，直接制约着去杠杆进程。
四、银行储蓄资金转移引发股市异常波动。学术界普遍认为2015年中国股市异常波动是巨量场外配资入市引发的流动性、杠杆性、投机性危机。银行理财资金是场外配资主要来源之一，主要通过以下渠道入市：一是通过结构化信托产品入市，规模约1.18万～1.33万亿元；二是通过基金子公司或券商资管产品入市，规模约5500亿～6000亿元；三是通过两融收益权转让、股票质押回购、收益凭证等业务间接入市，规模约1.3万亿元。带金融创新性质的6道杠杆，即结构化信托及配资运作模式、民间配资公司及互联网金融配资产品、基金子公司结构化资管产品、证券公司结构化资管产品、分级基金产品和证券公司其他创新型融资业务，加剧了银行理财资金入市的杠杆性、投机性，造成储蓄转化为投资进程中的行为异化。
五、金融部门冲击实体企业的案例发生。2016年在宝能系收购万科事件中，宝能系的收购资金主要来源于前海人寿万能险产品和9个资产管理计划。截至2016年7月仅宝能一系就持有深万科25.4%，持有深南玻26.36%、中炬高新24.92%、中国金洋19.58%、韶能股份15%、南宁百货14.65%、华侨城9.98%、合肥百货6.72%、明星电力5.02%的股份。万宝之争本质是围绕控制权的收购和反收购之争，涉及企业家、职业经理人与大股东关系，一股独大与中小投资者利益平衡，金融工具目标定位等诸多深层次问题。如各方矛盾持续激化，风险失控，不仅万科这一资本市场龙头企业可能将毁于一旦，对完善中国上市公司治理结构，深化国有企业改革，发展混合所有制经济，乃至金融服务实体经济大局等都将产生负面影响，造成参与各方、中小投资者、资本市场乃至社会经济多输局面。
中国资本市场发展新方位是促进完善现代化经济体系
党的十九大报告首次确立中国发展的战略目标是建设现代化经济体系，为新时代资本市场发展举旗定向。习近平总书记明确指出：“我国经济是靠实体经济起家的，也要靠实体经济走向未来。我们学不了美国大搞虚拟经济那一套，而且美国搞虚拟经济本身就有很大隐患。”第5次全国金融工作会议明确要求把服务实体经济作为金融工作首要任务，确立了回归本源、优化结构、强化监管、市场导向4项金融工作原则。在中国资本市场发展的重要节点，面对纷繁复杂的发展动向，指明了新时代中国资本市场发展新的历史方位，就是服务实体经济，促进完善现代化经济体系。站在新的发展起点上，资本市场发展应当从中国实际出发，遵循市场发展的基本逻辑，总结历史的经验教训，扬弃国际的兴衰利弊，围绕解决发展不平衡不充分主要矛盾，坚守资本市场的产业服务定位，从以下三个方面校准中国资本市场发展的新方位。
首先，应紧遵客观规律和发展逻辑，找准服务实体经济正确方向。中国资本市场是应服务实体经济发展的需求而生，在供给侧的制度安排和政策导向方面有积极的经验，也有值得总结的教训。资本市场发端于企业改革探索由承包制向股份制转轨的需要，为股份制企业筹集资本金提供的制度安排。最初是采取行政配置资源的模式，先是统一向各地分配上市额度，产生了上市公司缺失独立市场主体的问题；随后是统一向各地分配上市家数，产生了捆绑上市缺失独立法人实体的问题。1997年确立资本市场为国有企业三年脱困服务的政策目标后，在制度安排上采取盈利企业必须兼并两家亏损企业才能上市的前置条件，导致上市公司出现“一年盈、二年平、三年亏”的群体现象。2001年推行减持上市公司国有股充实社保基金的政策，出发点是为国家发展战略和国有企业改革服务，但是由于采取行政部门定价方式，引起市场抵制而较长期萎靡不振，直到2007年完成股权分置改革才最终消除国有股减持的制度障碍。殷鉴不远，实践证明政策目标正确，但若策略和方法偏离市场客观规律和发展逻辑，同样难以达到预期目的，甚至造成社会资源的损耗。新时代中国资本市场确立服务实体经济的新方位，必须结合实际国情，遵循客观规律和发展逻辑，坚持既不割裂历史又不迷失方向，既不落后时代又不超越阶段的求真务实态度，找准服务实体经济的正确路径和方向。
其次，应紧贴供给侧结构性改革主线，着力解决发展不平衡不充分问题。党的十九大报告指出中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。资本市场作为现代化经济体系的重要组成部分，其功能和作用必然围绕解决发展不平衡不充分问题而定位，必须正本清源，校正金融业自我服务，资金体内循环，金融业过度膨胀，冲击实体经济的发展趋势，把发展重心落实到解决发展不平衡不充分问题的4个“痛点”上：一是充分发挥资本市场促进跨时间、跨空间、跨群体价值交换和分散风险的特性，为分散不确定性创造金融产品，推动跨期限、跨产业、跨群体分散风险，引导储蓄转化为投资，增加有效投资。二是充分发挥多层次资本市场配置资源、风险管理、价格发现功能，为新兴产业发展提供金融支持，合理进行资产定价和权益保护。三是适应绿色投资回报期长的特点，大力发展各类股权投资基金和私募股权市场，为中长期资金供给提供制度安排。四是积极发挥资本市场并购重组主渠道作用，在产能过剩行业促进僵尸企业退出，推动存量资产重组。
再次，要紧扣质量效率动力变革主题，推动建设现代化经济体系。资本市场是现代化经济体系的核心动力引擎，应充分利用资本市场配置资源、发现价格、风险管理、公司治理的基础功能，从五个方面推动建设现代化经济体系：一是促进形成实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，构建现代农业产业、生产、经营体系。二是促进发展先进制造业，推动中国产业迈向全球产业链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。三是促进互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，培育新的增长点、形成新的动能。四是促进深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。五是促进形成产权有效激励、要素自由流动、价格反映灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰的市场化资源配置机制。
发挥资本市场在现代化经济体系中的战略引擎作用
党的十九大报告明确提出增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展的战略目标。大力发展资本市场是补齐金融体系短板、防止经济脱实向虚、防范金融风险、引导储蓄转化为有效投资，并深化供给侧结构性改革的重要举措。贯彻落实党的十九大明确的资本市场发展任务，着力点是发挥好资本市场在现代化经济体系中的战略引擎作用，做好以下5个方面工作：
第一，健全完善多层次资本市场体系。一是统筹股票市场主板、中小板、创业板的市场定位和功能分工，深化创业板改革；大力发展私募股权市场，统筹推进差异化发行、交易等基础性制度建设，完善新三板分层制度，发挥好区域性私募股权市场服务中小微企业的作用，研究建立多层次资本市场转板和合作对接机制，并推进多层次股权交易场所后台一体化进程。二是积极有序发展股权融资，发展优先股，拓展多层次、多元化、互补型股权融资渠道，稳步提高股权融资比重；健全完善发行上市财务指标和监管规则，改革股票发行制度，推进新股发行常态化，支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业上市或者在新三板挂牌，探索建立科技企业特殊管理股制度；并创造条件推进股票发行注册制改革，减少市场价格（指数）干预，增强资本市场融资能力。三是完善债券市场发行注册制，实现债券市场互联互通。扩大债券融资规模，丰富债券市场品种，发展可转换债券、项目收益债券等，鼓励服务中小企业的债券品种创新；扩大信贷资产证券化规模，探索保险资产证券化。
第二，发挥好上市公司的经济带动、发展引领、制度引导作用。上市公司是现代企业制度的最高形态，是混合所有制经济的最优形式，是中国社会主义市场经济的重要微观基础。一是要注重发挥好上市公司推动质量效率动力变革、高质量增长的经济带动作用，目前沪深两市上市公司超逾3300家，覆盖全部18个行业，2016年境内上市公司实现营业收入32.66万亿元，占GDP的44%，同比增长8.68%；净利润2.76万亿元，同比增长7.45%；现金分红8301亿元。二是要注重发挥好上市公司践行新发展理念、推动高质量发展的发展引领作用，1125家战略新兴行业上市公司占上市公司总数的33%，实现营业收入和净利润分别增长18%和29%，研发费用占营业收入的3.6%，高于全市1.4%的平均水平。三是要注重发挥好上市公司在信息披露、公司治理、混合所有制经济等方面的制度引导作用。上市公司法定信息披露义务有效促进提升现代化经济体系的公共信用；上市公司股权结构多元化、国有股持有形式多样化，形成共同治理结构，有利于激发混合所有制经济的体制机制活力。
第三，应积极发挥资本市场并购重组主渠道作用。资本市场并购重组是市场化配置资源重要形式之一，具有股份对价、估值规范、价格公允、交易透明的独特优势，是推动“三去一降一补”，深化供给侧结构性改革的重要工具。发挥好资本市场并购重组主渠道作用，必须紧紧围绕服务实体经济，促进完善现代化经济体系主线，规范上市公司并购重组行为，明确支持产业并购的政策导向，加大对投机性、类金融并购的监管力度。一是进一步健全完善股东权益变动披露制度。上市公司是具有金融属性的实体经济，有重要影响的股东持股增减变动需要严密的制度规范，实施穿透性监管，保障实际行为人的权利和义务对等。二是健全完善上市公司合并、分立（分拆）制度，为产业并购提供制度安排，支持上市公司通过并购重组去产能、去库存、去杠杆，实现质量效率动力变革。三是进一步创新支持产业并购的股权、债权工具和产品，发展并购重组债券，完善换股收购境外资产（业务）政策，引导企业主动加强资产负债管理，推动中国产业迈向全球产业链中高端。
第四，要大力发展各类股权投资基金。各类股权投资基金通过投资于实体经济中最具创新和成长潜力的中小微企业，打通了直接融资渠道，使股权资本更加主动地触及并服务于中小微企业，丰富了资本市场直接融资体系与功能，推动储蓄转化为有效投资，在促进创新创业和降低企业杠杆率、“僵尸企业”出清方面发挥积极作用。截至2017年10月底，在中基协备案的私募股权基金和创业投资基金规模达到6.17万亿元，其中，近80%的私募股权投资基金投资于企业起步期和扩张期，70%的创业投资基金投资于企业种子期和起步期，投资行业主要集中于新一代信息技术、新能源、新材料、芯片制造、人工智能、生物医药等，体现了股权类私募基金对全球前沿科技创新和新兴产业领域的战略性布局和前瞻性推动。
第五，应发挥期货市场价格发展和风险管理功能。截至目前中国期货市场已上市期货期权品种55个，包括商品期货47个、金融期货5个、金融期权1个，商品期权2个，基本覆盖了国民经济的主要领域；商品期货成交量已经连续8年居世界第一，大宗商品成交量占全球商品交易的60%。在推动形成全面开放新格局、推进“一带一路”、贸易强国和农业现代化建设中，要注重发挥好期货市场4个方面积极作用：一是期现货价格走势保持较高的拟合度，期货价格成为相关商品国内外贸易的定价基准，推动贸易方式变革，是宏观调控决策和实体企业经营的重要价格信号。二是90%以上化工PTA、有色金属企业，80%的聚酯企业利用期货市场管理市场风险，期货市场是实体企业管理价格波动风险的重要工具。三是22个期货、2个期权覆盖主要农产品领域，形成较为完整的产业链风险管理工具；涉农主体开展“期货+保险”试点，分散了农业保险承接的市场风险，期货市场服务农业现代化发展，也是服务国家战略和经济安全的重要手段。四是通过期货价格引导商品、资本等资源在全球范围内流通、配置，期货市场对拓展对外贸易发挥了积极作用，是服务“一带一路”建设、提高对外开放水平的重要抓手。
（安青松为中国证监会天津监管局党委书记、局长兼天津稽查局局长。本文观点仅代表作者本人看法，不代表任职机构观点。本文编辑/王蕾）
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