清华金融评论

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》是一部极其重要的法律文本，事关中国百万亿元的资产管理市场。本文分析了《意见稿》面临的矛盾与未来定位，剖析了中国资管业乱象的起源。本文指出，让资管业回归大信托格局，让监管立法回归信托法传统，是理性的方向。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》）颁布之后，在业界和学术界引起强烈的反响。该《意见稿》一旦实施，将重塑资管业务和影子银行的游戏规则。

《意见稿》面临的矛盾与未来定位

《意见稿》将构成未来中国资产管理业务监管的基本法律框架，意义深远。从现有《意见稿》的内容来看，规制之深之广之细，可谓秋风扫落叶，必将一扫资管业的乱象。但是值得监管层注意的是，严厉并非就是理性，《意见稿》要成为一部真正理性的、现代化的资管业监管的法律框架，必须处理好如下几个矛盾：

首先，要处理好监管与发展之间的矛盾。资管业构成影子银行的主体，总量已达100万亿元左右。它对于打破金融垄断、提高金融资源的市场配置效率发挥了重要作用，对中国经济的促进作用不可低估。尤其在货币超发的背景下，超发货币需要寻求出路，资管业必须大力发展，而不是萎缩。因此，从战略上看，稳定和发展资产管理行业才是正确的选择。《意见稿》应当是资管业治病的良药，而不是毙命的一拳。其中，特别重要的一个问题就是《意见稿》的适用范围，是否应当限缩、它是否适用于私募股权基金，都应当谨慎。

其次，要解决精准监管与监管技术落后的矛盾。有效的监管必须是精准的监管。《意见稿》中的许多概念较粗糙，需要修订。资产管理行业回归“受人之托、代客理财”的本质，相关管理办法需要回到信托法传统，需要吸收英美等具有信托法传统国家的立法经验。

再次，要处理好公法上的监管目的与私法上投资者利益保护之间的矛盾。目前，《意见稿》的起草背景是为了贯彻中央有关有效防范和控制金融风险的指示，所以其中公法层面上的调控内容多，而涉及投资者利益保护的内容相对少。

可以预见，《意见稿》吸纳反馈意见之后正式出台，未来应上升到法律层面，因其实质上弥补了中国《证券法》和《信托法》留下的遗憾和空白，它理应成为资本市场立法的一项顶层设计。比较而言，《证券法》的遗憾是对“证券”概念界定过于狭窄，使得《证券法》无法全面适用资产管理计划的发行与交易。而在美国，多数资产管理计划均属于《证券法》所规范的“证券”。由于此遗憾，《意见稿》不厌其烦地规定资产管理计划的公募和私募，这是《证券法》调整范围过于偏狭导致的立法资源的浪费。目前，《信托法》的遗憾是它在实践中不适用于信托公司之外的资产管理机构，因此《意见稿》也不厌其烦地重复《信托法》的基本原则，这也是立法资源的浪费。《意见稿》应当明确“其他金融机构”从事的资管业务本质就是营业信托，以正本清源。未来，这部《意见稿》上升为全国人大的立法层面，其定位应是《营业信托法》，或《谨慎投资人法》。

资管业乱象的起源：行信托之实，否信托之名，逃信托之法

《意见稿》对“资产管理业务”做出了明确的定义：“所谓‘资产管理业务’是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。在法律上，资产管理业务本质上是一种信托法律关系。《信托法》不仅应适用于信托公司的资产管理业务，也应适用于银行、证券、保险等其他金融机构的资产管理业务。资产管理业务中的一些重要的原则，如禁止刚性兑付、管理人的信义义务、卖者尽责，买者自负、禁止大资金池等，本质上都是信托法上的原则。在此次《意见稿》的起草中。可以说，《意见稿》中的多数内容只是重申《信托法》上的基本原则，并无太多“原创”新意。

但是，需要反思的是，为什么在过去16年中，即自2001年《信托法》实施至今，《信托法》在商事信托领域，仅仅规范了信托公司的资产管理业务，而未适用于其他金融机构的资产管理业务？主要原因是其他金融机构及其监管者并不认为他们从事的资产管理业务是信托业，甚至立法者也将此问题模糊化了。例如《证券法》第125条许可证券公司从事“证券资产管理业务”，但未明确该业务本质上是信托法律关系，是信托业。他们为什么否认他们所从事的资产管理业务是信托呢？原因在于，他们试图绕过金融业“分业经营”的红线，因为如果承认自己实质上在从事信托业，则越过了自家的田园，将手伸向了信托业的地盘，踩上了“分业经营”的红线。因此，资管行业以一种概念游戏掩盖自身资产管理业务的信托本质，例如，银行的资产管理业务美其名曰“委托理财”，声称不是信托，不适用《信托法》，只适用《合同法》中的“委托合同”编。

本质上是信托的资产管理业务，却不适用《信托法》，就使得这些资产管理业务逃脱了精准的信托法规范，管理人不承担信义义务，委托人要求刚性兑付，造成管制的空心化，埋下了隐患，这是资管界乱象的由来。

20世纪末，以1999年《商业银行法》《证券法》等法律出台为标志，中国的金融监管正式确立了“分业经营”模式，而未采“合业经营”的模式。原因主要有三点：一是20世纪90年代爆发的东南亚金融危机，促使中国加强了金融监管，采取了保守的“分业经营”的模式；二是“分业经营“模式符合中国当时已经初步形成的机构监管的模式，加之监管的经验和能力有限，也无力对合业经营进行有效监管；三吸取了美国的经验。美国20世纪上半叶，由于1929年经济危机的教训，以《格拉斯—斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act）为标志，开创了分业经营的模式，虽然之后美国1999年11月出台《金融服务法现代化法案》重启金融法律改革，又回归合业经营模式，但中国立法学旧不学新。

令当年的立法者没有想到的是，虽然立法采纳了“分业经营”的模式，但是在实践中，金融机构却冲破了壁垒，至少形成了信托公司之外的其他金融机构“侵入”信托业的局面，最终形成了更为严重的后果，那就是其他金融机构“行信托之实，否信托之名，逃信托之法”。这就是今日资管乱象的历史起源。

回归信托法：《意见稿》正在构建大信托的格局

《意见稿》对资产管理业务的监管有正本清源之气象，《意见稿》多处体现了信托法的基本原则，主要表现在以下四方面的规范：一是刚性兑付和“买者自负”；二是信义义务和“卖者尽责”；三是信托财产独立性和资金池；四是转信托与“嵌套”。

回归信托法表现之一：禁止刚性兑付

《意见稿》否定刚性兑付，主要表现在第十八条（打破刚性兑付监管要求）。否定刚性兑付是信托法的基本原则，是一个有悠久历史的信托法原则。由于信托不是借贷，信托是“受人之托，替人理财”，受托人只要尽到忠实和勤勉之责，即信义义务（fiduciary duty），对于投资的损失不承担补偿责任，而由买者自负。当然，《意见稿》否定刚性兑付主要是基于防范金融风险的考虑，更确切地说是为了保障金融机构的安全，这从《意见稿》的前言可以看出：“按照党中央、国务院决策部署，有效防范和控制金融风险”，所以，禁止刚性兑付可能并非是直接从信托法的原则出发的思路，但是，不管是怎样的立法目的，却是“殊途同归”了。

《意见稿》中禁止刚性兑付原则与1933年美国格拉斯 《格拉斯—斯蒂格尔法》的立法思路非常相像，都是为了防止证券市场和资本市场的风险燃烧到银行业。当然也有差别，差别之一在于目的，《意见稿》是防范资管业务的风险，《格拉斯—斯蒂格尔法》是防范证券市场的风险；差别之二在于手段，《意见稿》在承认银行业可以从事信托业（理财）的基础上，否定刚性兑付，并非根本隔断风险，不是防火墙，只是消防员。《格拉斯—斯蒂格尔法》强制分业经营，银行业不得从事证券业，在根本上隔断风险，是真正的防火墙。《意见稿》不能真正阻止刚性兑付、隔断银行面临的资管业务的风险，主要原因在于：在司法实践中，法官并不一定认定银行的“刚性兑付”承诺条款无效。《意见稿》仅仅是一行三会的行政规章，不是行政法规，“刚性兑付”的承诺条款不构成《合同法》第52条所规定的“违反法律和行政法规的强制性规定的合同无效”的情形。即使法官判定“刚性兑付”承诺条款无效，银行业也无法逃脱承诺条款无效而应承担的过错赔偿责任。

但是，我们应当看到，禁止刚性兑付将对资产管理界产生重大的影响。一是将对银行资产管理业务产生冲击。目前，银行的资产管理业务（理财产品）之所以可以累积起巨大的存量，很大程度上是基于国有商业银行的信用，委托人视银行理财产品如同银行的高息存款。一般说来，银行的信用高于其他金融机构，所以，禁止刚性兑付的监管态度一旦明确，将大大地减少银行理财产品的增量。二是由于银行理财的增量因禁止刚性兑付而减少，可能导致整个资产管理的增量减少，导致影子银行发展的步伐缓慢下来。三是在资产管理界内部，可能因禁止刚性兑付而引入一种真正的竞争机制。信用从“刚性兑付”的承诺转变成资管业绩，更加专业的资管机构将受到市场的青睐，资管业必将重新洗牌，这对于资管业的长远发展是大有裨益的。

回归信托法表现之二：管理人的信义义务

信义义务，学者也称受信义务，是英美法中的一个重要概念，特别表现为信托法中受托人对受益人的信义义务、公司法中董事对公司的信义义务。在实践中，信托公司的资产管理业务明确适用《信托法》，而其他金融机构的资产管理业务因否认其信托性质，故不适用《信托法》，管理人在法律上无明确的信义义务，仅适用合同法委托合同一节的一般规定，管理人义务标准很低，对投资人的保护极其薄弱。从目前法院受理判决的投资人诉资产管理人的案例来看，资产管理人被判承担责任的案例很少，投资人败诉率高，原因在于法定信义义务的缺失。

在英美法系，商事信托中受托人的信义义务具有特殊性和复杂性，所以，许多国家制定单独的法案，例如美国的《谨慎投资人法》、英国的《受托人投资法》等，对受托人的信义义务做出详尽的规定，表现出立法者对保护投资人利益的高度关注。

《意见稿》第八条的若干表述已经显示出监管者对受托人的谨慎投资义务的重视，明显地吸收了英美法的经验与概念。例如第八条第一段：“金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则”，再如“金融机构未按照勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。”其中，“审慎经营”和“勤勉尽责”都是商事信托受托人信义义务的核心内容。但遗憾的是，《意见稿》第八条所列举的管理人职责，没有对谨慎投资的具体标准进行规定，只是第十六条将“组合投资”作为受托人的谨慎投资义务的法定内容予以规定。

回归信托法表现之三：资金池

信托财产的独立性和分别管理是《信托法》的第三个重要原则。《意见稿》第十五条就是建立在此原则之上的：“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”

虽然信托财产分别管理是信托的基本原则，但是集合信托或集合资产管理计划是比较特殊的。按英国学者的观点，集合信托的本质是多个信托关系之间的合伙，它可以有资金池的，可以突破“分别管理”的原则。之所以可以，是基于“合伙”而获得的一种豁免，但应遵循一个集合计划一个资金池的原则，而不可是多个集合计划的资金池。违背信托财产分别管理原则的资金池也是旁氏骗局的滋生地，应当严格禁止。

回归信托法表现之四：“嵌套”的法律本质

资产管理计划之间的嵌套在实践中有诸多危害，如隐蔽资金的投资取向，肆意地扩大杠杆，逃避监管，增加金融风险。“嵌套”是业界的俗语，但不是一个严谨的法律术语，听起来像一个水管工的行话。精准的监管，首先需要精准的概念。遗憾的是，《意见稿》将“嵌套”作为一个正式的术语使用，虽有其形象之妙，但界定模糊，有失严谨。

从业界的实践来看，“嵌套”本质上是信托法上的“转信托”，可以表现为一个信托计划向另一个信托计划投资，该投资的本质就是一个信托计划的受托人将其受托职责转让给另一个信托计划的受托人。“转信托”从信托财产的控制权是否转移的角度又可以分为两种：一是控制权转移的转信托，是真正的转信托；二是控制权不转移的转信托，其中的第二层信托中的受托人不具有控制权，英美信托法称之为“消极信托”（passive trust），中国资管界则俗称为“通道”。在英美信托法上，消极信托一般是被禁止的，或者不受法律保护，但转信托则在一定程度上是合法的。转信托和消极信托合并使用，并辅以结构化信托和分级设计，可以呈几何级数地扩大杠杆。

《意见稿》第21条有关“消除多层嵌套和通道”的规定显示：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围，杠杆约束等监管要求的通道服务”；“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品”；“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，该受托机构不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品”。上述规定中，出现了“嵌套”“通道”“转委托”“投资”等一系列术语，混杂在一起，缺少精细化的界定，比较粗糙，并且采用一刀切的禁止规则。若今后在金融监管中适用，必然会出现擦枪走火、乱伤无辜的后果。虽然可以达到“穿透式监管”的目的，“向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产”，但是监管效果并不一定理想。中国有句古语“水至清则无鱼”，也许可以适用于此。

总之，《意见稿》是一部极其重要的法律文本，事关中国百万亿元的资产管理市场，事关中国未来的经济发展走向，监管层面的任何极左和极右的思维都是要不得的。让资管业回归大信托格局，让监管立法回归信托法传统，是理性的方向。

（王涌为中国政法大学民商经济法学院教授、商法研究所所长。本文编辑/王蕾）