清华金融评论

尽管中国金融市场体系发展取得了显著成果，但其在促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整中发挥的作用还不够。加快发展、加大支持实体经济力度仍然是中国金融市场的第一要务。

中国金融市场是伴随着中国改革开放的进程逐步发展起来的，目前已经形成了涵盖货币市场、债券市场、股票市场、保险市场、黄金市场、外汇市场及相关衍生品市场在内的金融市场体系。回顾中国金融市场的发展实践，我们认识到，坚持服务实体经济，是发展金融市场的根本目的和本质要求。只有坚持科学发展，尊重市场发展的客观规律，以市场化理念发展金融市场，减少管制，才能有效地推动金融市场为经济社会有效服务；只有加强有效监管，夯实基础，扩大开放，才能保障金融市场长远稳健发展。中央经济工作会议连续多年提出健全完善多层次资本市场体系；2017年全国金融工作会议提出完善金融市场体系，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控。下一步必须按照这些要求，把为实体经济服务作为出发点和落脚点，坚持市场化改革方向，继续大力发展金融市场，进一步提升金融市场的功能作用，为推动中国经济社会转型升级提供更加有力的支持。

建立统一、高效和有序的金融市场

为加强和改进宏观调控提供操作平台和传导渠道

实施稳健中性的货币政策，为实体经济创造良好的货币金融环境，离不开一个统一、高效、有序的金融市场。近年来，经济金融环境显著变化，对宏观调控提出了新的要求：一是随着市场化改革的日益深化，微观主体自主决策的能力和意愿逐步增强，传统行政化、数量型的直接调控效果弱化，需要向市场化、价格型的间接调控转变；二是国际金融危机后，加强宏观审慎监管成为共识，而实施资本充足率、流动性和杠杆率、场外衍生品集中清算等监管要求，都需要金融市场给予足够的支持。在这样的背景下，必须推动金融市场发展，加强金融基础设施建设，提高市场广度和深度。实践表明，银行间市场（主要包括货币、债券和外汇市场）在担当调控平台方面具备独特优势：一是其面向机构投资者和场外市场的特性适合宏观管理部门开展相关调控操作；二是银行间市场的规模占据绝对主体地位，也是各主要金融机构进行流动性和投融资管理的主要平台，其承载政策操作和传导政策的能力较强。依托银行间市场这一平台，管理部门可开展常规性和应对危机冲击的各项宏观调控操作。下一步，要进一步统一和健全市场规则，提高市场运行透明度，推动相关产品和机制的创新，加强金融基础设施建设和统筹监管，为宏观调控政策顺利实施和传导提供有效的渠道，为熨平经济周期波动、维护物价水平稳定、促进经济持续健康发展发挥作用。

着力提升直接融资比例 更好服务实体经济发展

中国是一个高储蓄率的国家，长期以来主要依赖银行融资，间接融资占绝对比重，导致风险过度集中于银行体系，给全社会的风险控制带来一定的难度。这就需要大力发展资本市场来提高直接融资比重，促进融资结构优化，分散银行体系风险，增强金融稳定性。同时，如果引导大型企业采用直接融资方式，既可降低企业融资成本，也可推动银行将业务重心下移，将信贷资源用于中小微企业和“三农”客户。从完善公司治理结构的角度来看，相对于传统一对一的银行信贷，一对多的直接融资方式要求发行股票或债券的企业信息更为透明，有助于企业完善公司治理。直接融资也比间接融资具有更强的吸收风险的能力，有利于支持创新，给各类创新活动和新兴行业注入资金。

过去十年来，我国直接融资占比快速上升，直接融资在社会融资总量中的占比从2006年的9%升至2016年23.82%，其中债券融资占比更是从5.4%上升到16.85%。但与其他国家的横向对比来看，我国的直接融资与间接融资之比仍然偏低，不仅低于美国等较为发达的资本市场，也低于德国、韩国、马来西亚、日本等传统信贷市场较活跃的市场。进一步发展直接融资，应以显著提升直接融资比重为目标，深化多层次资本市场体系改革，积极有序发展股权融资，继续以合格机构投资者和场外市场为主发展债券市场，扎实推进基础性制度建设，增强资本市场服务实体经济功能。

发挥金融市场价格发现功能 推动利率汇率机制改革

推动利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革，既是完善货币政策传导机制的关键环节，也是发挥市场配置资源作用、促进我国经济结构调整升级的重要前提。这两项改革意味着资金价格市场化，即主要由市场供求决定资金的内部价格（利率）和外部价格（汇率），这就需要充分发挥金融市场的价格发现功能。

货币市场涵盖同业拆借市场、回购市场、票据市场、同业存单市场等。近年来，我国货币市场的发展速度明显加快，逐渐成为各类金融机构进行流动性管理的主要场所。货币市场利率已经成为许多金融产品重要的定价基准以及人民银行公开市场操作的重要政策目标之一。银行间货币市场为货币政策的有效传导提供了有力支持，在利率市场化进程中发挥了重要作用。2007年初，上海银行间同业拆借利率（Shibor）发布。经过几年的建设，Shibor已经成为金融市场重要的基准性利率，不仅为拆借及回购交易、票据、短期融资券等短期产品提供定价参考，也在浮动利率债券和衍生产品定价中发挥定价基准作用。货币市场的发展促进了金融机构风险管理水平和金融产品定价能力提高，央行也通过货币市场引导和调节市场利率，初步形成了较为敏感和有效的市场化利率体系，有力推进了利率市场化。在未来全面实现利率市场化的背景下，应加强同业拆借市场、回购市场、票据市场、同业存单市场等市场的互联互通，形成全国统一、价格信号准确灵敏的货币市场，完善货币市场基准利率体系。

在外汇市场方面，产品创新力度加大，市场运行机制不断优化，为人民币汇率形成机制取得重大突破提供了支持。2005年，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为适应新的更富弹性的汇率机制，增强外汇交易和风险管理的灵活性与主动性，进一步促进人民币汇率的价格发现，外汇市场先后推出远期、外汇和货币掉期、期权交易，逐步形成了相对完备的基础产品和衍生产品体系，并引入了做市商、电子双边询价交易、净额清算等制度，不断拓宽外汇市场参与主体类型。2010年以来，为配合人民币跨境贸易结算业务的开展，外汇市场先后推出了人民币对马来西亚林吉特、俄罗斯卢布等外币的直接交易，即不通过美元套算，人民币和外币直接报价交易。目前，货币对总数达到25个，涵盖国际主要储备货币、新兴市场货币以及“一带一路”沿线货币。2015年，自人民币加入特别提款权（SDR）进程明确及正式入篮以来,中国外汇交易中心按照国际货币基金组织（IMF）“数据公布特殊标准”（SDDS）发布人民币汇率数据,并开始编制和发布CFETS人民币汇率指数，为包括国际金融组织在内的各国投资者提供定价参考。2016年以来，建立全国外汇市场自律机制并发布《中国外汇市场准则》,逐步构建外汇市场自律管理制度体系。随着人民币汇率形成机制改革的推进，外汇市场应进一步创新产品、拓宽参与主体、扩大对外开放，进一步发挥市场在汇率形成机制中的重要作用，促进人民币汇率趋近均衡水平。

利用市场化约束激励机制 推动金融机构改革

金融机构作为市场经济中的微观主体，其自身的财务稳健性、公司治理的完善性以及风险管理的有效性是影响市场资源配置效率和金融稳定的重要因素，也是夯实宏观调控基础、保证调控效果的前提。可以充分利用金融市场推动金融机构建立现代企业制度，转变经营模式，提升资本实力。

第一，利用资本市场约束机制，推动金融机构建立现代企业制度。通过股票市场公开上市可以增强市场对上市公司在经营管理、财务透明度等方面的约束，推动上市公司完善公司治理，增强内控和风险管理能力。目前，已有39家银行完成股份制改革并上市。实践证明，上市银行公司治理大为改进，资本充足率、资产质量和盈利能力显著提高，国际竞争力和影响力大幅提升，国家注资也获得明显收益。今后，可继续借鉴银行改革的成功经验，推动证券公司、保险公司等金融机构通过财务重组、引进境内外战略投资者、建立现代公司治理、公开发行上市等措施，逐步建立并完善现代金融企业制度。

第二，利用金融市场激励机制，推动金融机构转变经营模式。早前银行经营收入和利润主要来自存贷款利差，银行的主要经营方针是不断扩大存贷款规模，粗放式增长；反过来，由于绝大部分金融资产集中于存贷款，存贷款利率灵活调整的空间较小，银行难以根据风险对客户进行精细化定价。随着金融市场的发展，企业可以通过发债或上市来筹资，对银行的传统信贷业务形成强有力的竞争，迫使商业银行转变经营模式，开拓多元化业务与利润来源。比如，部分银行积极开展债券承销等中间业务，或发行理财产品发展资产管理业务，提升对客户的综合服务水平。另外，银行还利用金融市场加强主动资产管理，如商业银行将资产配置于债券，用于资产负债匹配和流动性管理。此外，还在资产证券化方面进行了积极探索。未来，可继续积极推动商业银行加快发展和创新金融市场业务，促进商业银行经营模式转型升级，降低资本消耗，使银行经营更为稳健和可持续。

第三，利用金融市场融资功能，提高金融机构资本实力。在中国经济持续增长的背景下，银行业要保证信贷支持经济力度，必须不断夯实资本充足基础。在近年来银行业资产利润率和资本利润率双降，依靠内源融资充实资本能力削弱的情况下，商业银行通过金融市场发行优先股、普通股、二级资本债券、混合资本债券等工具补充资本金，提升了商业银行实力，为支持实体经济发展提供了保证。当前，随着《巴塞尔协议Ⅲ》、总损失吸收能力（TLAC）等监管规定的实施，宏观审慎评估体系（MPA）的出台，以及各项金融监管政策的趋严，商业银行面临严峻的资本补充压力。应继续探索利用金融市场创新资本补充工具，如发展应急可转债（Contingent Convertible Bond，CoCos）等具有债券和股票双重特征的新型资本工具等，构建满足未来资本需求的新型资本工具体系。

发挥金融市场作用 加快完善城镇化建设融资机制

目前中国城镇化总体水平较低，潜力很大，又处在城镇化的快速发展阶段，地方政府当期收入难以支持当期城镇化建设资金需求。当前中国城镇化主要依靠土地出让收入、地方政府融资平台融资及其他各种收费、预算外收入等融资，存在规范性差、透明度不足、不稳定和不可持续等问题，潜藏一定财政金融风险。利用近年来发展势头良好的金融市场，完善融资体制机制来解决融资问题，对推进中国城镇化至关重要。

发展市政债是解决城镇化融资问题的一个重要途径。与其他融资方式相比，市政债可以通过信用评级、信息披露、市场化定价等市场化约束，再结合监控地方政府债务总水平、评估地方金融生态等手段，既能保证地方政府推进城镇化建设的财力支持，又能对政府举债行为建立正向激励约束机制。2009年财政部开始代理发行地方政府债券，2011年又开展了地方政府自行发债试点，还有一些城投公司也通过发行债券融资，类似国外的收益债券。中国人民银行2003年提出了金融生态这一概念。评估地方金融生态有利于进一步强化对地方政府举债行为的约束，解决“新官不理旧账”的问题。下一步，可以考虑借鉴国际经验，通过改革体制机制，采取财产税和市政债相结合的方式，把城镇化建设未来的收益平移到目前来使用，在时间轴上平移分布财务负担，将来再逐步偿还，同时形成市政建设水平提高和财产税收入增加相互促进、良性循环的正向激励机制。

总体来看，由于坚持了市场化的改革发展方向，遵循了市场发展的客观规律，在中国仍然处于转轨阶段、国内外经济金融形势错综复杂的大背景下，中国金融市场体系建设取得了重大进展。但与成熟市场经济国家相比，中国还有相当大的差距。在我国经济总量已跃居世界第二，进入中等收入国家行列，但人均国内生产总值（GDP）仍排名靠后，经济处于新老方式转变、新旧动力转换的关键阶段，需要积极推进供给侧结构性改革，消除各种价格扭曲，更加充分地发挥市场配置资源的作用。在此过程中，需要完善金融市场体系，改革我国金融市场发展中存在的结构性问题，提升金融市场的功能作用，更好地发挥金融市场服务实体经济，优化资源配置的功能作用。未来，应继续遵循市场发展的客观规律，尊重国际市场规则和惯例，以改革促开放，以开放助改革，注重顶层设计与统筹安排，加强宏观审慎管理，在扩大开放和完善金融监管框架的基础上，深化国内金融市场的改革，实现直接融资与间接融资、股权融资与债务融资、基础产品与衍生品协调发展，建设形成与大国开放经济地位相适应、种类齐全、结构合理、服务高效、安全稳健、更具包容性和竞争性、支持实体经济可持续发展的现代金融市场体系。

（汤莹玮为上海票据交易所战略规划部总经理。本文为作者个人观点，与所在单位无关。本文编辑/丁开艳）