作者：清华金融评论
标签：高善文
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文/安信证券首席经济学家高善文
供给侧改革和环保限产抑制产出
其中一种理解比较简单直观，认为供给侧改革和环保限产，提振了价格，提升了企业生产的积极性，从而最终推升了产出。
这可能是不对的。理论上，如果没有需求改善的配合，单纯的供给侧改革和环保限产，对应着产品供应曲线的左移。这确实会带来价格的上升，带来龙头企业盈利的改善，提高龙头企业生产积极性，但考虑各种关停并转以后，行业总体产出大概率是回落的。
事实上，数据层面，供给侧改革和环保限产背景下，相关行业“量跌价升”的特点表现得非常明显。
例如，我们合并观察工业细分行业中，受到供给侧改革和环保限产显著影响的诸如煤炭、钢铁、有色、化工等行业。2016年初以来，这些行业在产成品价格剧烈攀升的同时，增加值同比大幅度下滑。可以看到，产成品价格暴涨也许刺激了龙头企业生产积极性，但这并未扭转行业总产出的下降。
出口回暖提升经济韧性
在我们看来，支撑经济韧性的关键力量，是全球经济同步回暖背景下中国出口的恢复。
全球工业增速在2016年上半年低位企稳，下半年以后持续回升，目前增速已经接近2013年水平。
这相应地带来了中国出口增速的改善。中国实际出口增速在2015年下半年见底，随后震荡走高，2017年二季度实际同比回升至9%，与2013年—2014年季度高点水平接近，较低点反弹幅度超过10个百分点。
出口之中由本国贡献的增加值，占全部工业增加值的比重在三成以上。这样，不考虑其他派生影响，单纯由于出口回升，对中国工业增速的贡献可能就超过了3个百分点，这在很大程度上抵消了供给侧改革和环保限产对产出的抑制。
外需与内需，孰轻孰重？
同期中国内需也有恢复，如房地产开发投资的反弹、制造业投资的企稳等。内需的恢复，在水泥产量数据中也有体现。那么在经济企稳改善过程中，外需与内需，孰轻孰重？这也引起了市场的一些争论。
我们倾向于认为，外需的作用可能更重要一些。支持证据来源于实际贸易盈余占GDP比重数据。理论上，如果外需主导经济恢复，实际贸易盈余占GDP之比将走高；内需主导经济恢复，这一占比会下降。2016年以来，中国实际贸易盈余占GDP比重基本维持稳定，似乎外需与内需的贡献大体相当。但考虑到这期间供给侧改革的实施和环保限产，均倾向于增加进口、降低实际贸易盈余，因此，如果剔除这部分影响，实际贸易盈余占比很可能是上升的，这也意味着，外需改善、出口恢复可能较之于内需，发挥了更为重要的作用。
市场上还有一些分析认为，中国大力推动的供给侧改革，增加了中国的进口，促进商品国经济的恢复，进而认为这是2016年以来全球经济恢复、中国出口回暖的主要原因。
这一分析似乎过高地估计了中国进口和相关商品国经济恢复的贡献。例如，2016年以来国际原油市场供需同步改善，与中国进口的关联应该是不大的；再如，美国、欧元区和日本经济动能的恢复，可能更多地与前期宽松政策的支持、就业和居民消费活动的趋势改善有关，与中国进口和相关商品国经济恢复的关联也比较有限。
我们还可以将全球经济看作一个整体，来分析中国供给侧改革的影响。例如，中国实施供给侧改革，实际上相当于全球工业品供应曲线出现了一次左移，理论上，我们大概率将看到全球工业品“量跌价升”的局面。
然而在此期间全球工业品“量价齐升”，这也清楚地表明，单纯基于中国供给侧改革来理解全球经济的恢复，是很不完备的。
全球恢复的可持续性
今年9月，商品房销售面积同比增长-1.5%，为2015年3月以来的首次下滑。这可能主要反映了限购限贷限售政策的陆续出台、信贷额度的紧张，也许还有市场自身透支等因素的影响。
限制性措施短期之内不会转向，商品房销售的降温应该还会持续一段时间，预计也会对房地产投资和新开工，以及实体经济终端需求产生一些负面影响。
但考虑到过去两年多的时间里，全国范围内商品房库存显著下降，在此背景下，房地产投资和新开工回落的深度可能是比较有限的。
特别是，从制造业采购经理人指数（PMI）、国际金融市场以及经济合作与发展组织（OECD）领先指标等来看，此轮全球主要经济体的恢复具有较好的同步性。这也许反映了多年调整之后，全球经济在出清道路上所取得的明显进展，也意味着未来增长趋势的更加稳健。
历史上，全球经济恢复进程的中断，往往来源于就业市场紧张、通货膨胀高企，或者金融市场上泡沫风险的累积和爆发。目前各国就业市场尽管改善，但工资增长和通胀压力不大；大类资产市场上，估值泡沫的风险似乎也不是很显著。以此来看，全球经济增长和国际贸易的回暖，未来一段时间，有望继续为中国经济提供关键支撑，帮助提升中国经济韧性。
本文刊发于《清华金融评论》2017年11月刊，编辑：丁开艳
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