清华金融评论

本文介绍了日本债券市场的发展阶段和每个阶段的特点，认为目前日本公司债发行余额规模依然较小、投资者投资范围较窄，并且存在与银行超低利率贷款的竞争。因此日本债券市场应在完善公司债市场、扩大投资者范围以及构建合理的金融制度三方面进行改革。这对中国具有一定的借鉴意义。

据亚洲开发银行ADB的统计表明，截至2017年6月末，中国债券市场发行余额仅次于美国、日本，位列世界第三。有预测称，中国债券发行市场有可能在年内超过日本跃居世界第二。但是目前相对于规模而言，中国债券市场中外国投资者持有比例不足5%，与日本10%的外国投资者相比，存在通过市场国际化和灵活运用金融资金等进展相对较慢的问题。在此背景之下，中国近年来随着人民币国际化的步伐不断推动债券市场的开放，对境外投资者开放了银行间债券市场，并通过与香港市场互联互通，开展债券通来促进债券市场的相互开放。这些措施显示，中国债券市场的国际化、自由化已迈开了步伐。日本债券市场的发展历史能对中国债券市场的国际化和自由化提供一些参考。

一般而言，通过发行债券，国家和企业可以一次性进行大额的资金筹措，并可用固定利率来借贷长期的资金。如果市场机制构建完善，自由开放的发行市场可以使得政府、企业、金融机构等资金筹措更为高效，流通市场可以使得国民资产运用更为高效，且以往积聚在银行体系的金融系统性风险可以有效分散，金融系统整体的安全性和稳定性得到提高。日本在20世纪初因为不良债权导致的经济危机正是因为银行放贷受阻，进而产生破产重组，带来经济形势的恶化，进而又引起不良债权的增加，这是恶性循环。直接金融市场发展起来，企业可以从投资者手中筹措资金，助推实体经济的持续增长。

日本债券市场的历史

（一）高速发展期（战后—1973年）的债券市场

在二战后很长一段时间内，因日本采取财政收入与支出平衡的均衡财政主义，截至1965年政府都没有因为财政亏空而发行国债。因此这个阶段国债市场并不成熟，直至1965年日本经济陷入困境，政府才启动了国债首次发行，由银行、证券公司组成的银团开始在低利率环境下承销国债，并要求银行承销的国债，在持有到期后不能转售。买入并持有的规定使得政府通过国债确保能筹措到稳定且低利率的财政资金。

当时的公司债市场也在严格控制之下。由银行、证券公司构成的发行委员会来决定发债企业、发行利率和发行金额等。发行委员会以银行为主体，银行实际上控制了公司债市场，在公司债受托管理制度下由银行来处理公司债的发行事宜且后续管理，公司债主要投资者也是承销银行，且持有到期满。在这样的机制下，日本公司债券市场将有限的家庭收入顺利地融通到钢铁、造船等基干产业之中，支持投资和出口以刺激经济增长，因为担保机制的存在，缺少抵押物的行业较难通过公司债获得融资。但日本债券市场的国际化发展较早，1952年日本就引入了对内证券投资的自由许可制。

（二）稳定增长期（1974—1985年）的债券市场

1973年，日本从固定汇率制向浮动汇率制转变，开始推行有管理的浮动汇率制，而同年第四次中东战争爆发，引发的石油危机带来世界经济形势恶化，日本经济从高速增长转向稳定增长。在此背景下，日本因石油危机导致税收减少，并于1975年开始推动国债大量发行。国债的发行和金融国际化也推进了债券市场的自由化和国际化。为应对国债大量发行，日本开始为消化国债而改革一系列流通制度建设，1977年日本放开了银行承销国债的市场转售，由此逐渐形成了市场化的国债转售价格，促成了真正意义上国债流通市场的发展。此后，中期附利国债开始以公募投标形式发行，中期国债基金开始在证券公司销售，因比当时银行存款利率高，因此也发生了银行存款转移的情况。1983年银行开始国债的窗口销售，1984年放开银行国债交易，1985年在东京证券交易所设立国债期货市场，1989年长期国债公募开始投标，国债流通市场得到完善。

这段时间内，日本公司债市场也放宽了发行额度规定和担保规定，日本企业通过出口增加和来自外部的压力，推动了金融和资本市场的自由化与国际化。但当时由于金融市场的不完善，日元在实施浮动汇率制度后经历了巨幅波动，为应对汇率波动，日本采取了一系列限制政策，这与日本在1964年成为IMF第八条款条国并加盟OECD时许诺的资本市场自由化不符，因此引起了其他发达国家的指责，迫使日本于1980年修改外汇法，承诺国内外证券投资原则上实施市场化。同时日本对美国贸易顺差扩大，导致美国强烈要求通过金融自由化和国际化来纠正日元走低的趋势。

在此背景下，1983年日本和美国共同成立日美日元美元委员会并发表《日美日元美元委员会报告书》，内容主要包括金融资本市场自由化、开始发行居民欧元日元债、放宽非居民欧元日元债发行基准、开始允许外资银行进行国债交易等。日本大藏省（财政部）同时发布《关于金融的自由化及日元国际化的现状和展望》，推动存款利率自由化，允许国外金融机构参与日本市场、公布欧元日元自由化的时间表等金融自由化的方针和路线。1984年后，以存款利率自由化为首，日本公司债市场开始发行无担保公司债、国债期货交易等，并放开东京证券交易所的会员权利，金融国际化和自由化开始逐步推进。

可以看出，这个阶段日本债券市场的发展与其说是渐进式改革，不如说是通过外压快速推进的自由化、国际化。这也催生了20世纪80年代后期出现的以追求高收益为主的房地产担保融资的大发展。

（三）泡沫经济时期（1986—1990年）的债券市场

这个阶段，在资本市场股价上涨的情况下，日本债券市场上CB（可转换公司债券）、WB（附新股认股权公司债）等权益融资急速增加，结构灵活、低成本的欧洲日元债发行也大幅增加。但由于日本国内的公司债因其规则严格而使市场主体敬而远之，导致日本国内债券市场的空洞化倾向日益严重。为此，日本开始改进国内公司债市场的各类制度：1986年公司债开始以做市方式转让；1987年放宽了一直以来限制公司债发行的《发债标准》中净资产、股息率、净资产倍率、自有资本比率等6个数值标准，并开始将“proposal”方式引入公司债发行，此方式由承销的证券公司相互竞争来决定发行利率和发行额等发行条件；1988年对所有公司债都引入“proposal”方式，并取消了决定统一发行条件的“发行委员会”；1989年开始进行卖空债券、债券借贷交易；1990年废除《发债标准》数字标准，制定统一的评级标准。

（四）泡沫经济崩溃后（1991年至今）的债券市场

1991年后，伴随着日本泡沫经济的崩溃，境外融资和权益融资变得较为困难，为了补充这一部分资金，当时日本公司债的国内发行量一度增加。根据日本银行《资金循环统计》显示，非金融机构法人的公司债及外债的净发行额在20世纪90年代初达到峰值，但其后逐渐减少。1997年之后伴随着金融危机的深化，日本国内公司债发行额开始低于偿还额，发行余额逐渐减少。且1998年以后日本企业部门资金状况从净借款转为净贷款，即从资金不足转为资金余剩，企业持续资金过剩状态，为了去杠杆大力削减债务，偿还债券并减少发行。因此，近20年以来公司债发行额保持低迷。

政府为了活跃公司债市场也进行了一系列完善债券市场的举措，1992年金融系统改革法出台，银行、证券子公司开始参与公司债承销；1993年修改商法，废除受托公司制度，彻底废除对发行限额的要求；1996年废除《发债基准》，实现了公司债发行市场的完全自由化。此外，桥本首相倡导日本版“Big Bang”，致力于建立自由、公平、国际化的金融市场，对证券市场实施了一系列的改革。但当时正好面临亚洲金融危机，所以也受到批判；1998年再次修改了外汇法，废除了国内外资本交易的事先许可申报制度，实施资本交易的自由化。同时允许银行开展投资信托的窗口销售业务，并允许银行发行普通公司债。

进入21世纪后，2002年6月通过证券结算系统改革法之后日本银行开始导入公社债（公共债+公司债）的划拨结算制度，国债和一般债（国债以外的债券）分别于2003年和2006年完成过渡，在发债时均按照该制度彻底实施电子无纸化管理。交易双方通过证券保管划拨机构对划拨账户管理簿进行余额管理，提高了整个证券结算系统的安全性和效率。

另一个活跃债券市场的举措是，2011年东京证券交易所针对专业机构投资者创设了“东京Pro-Bond市场”，完善了债券发行规定，减轻发行人信息披露负担，缩短发债时间，首次允许英文信息披露制度，也允许额度内的随机发债，促使发债灵活化和机动化，并对投资者进行扩容。为活跃日本公司债市场，日本也对非居民持有国债和公司债的利息实施免税，同时简化了免税的手续。为了活跃债券流通市场，日本证券业协会从2015年开始每天发布公司债的交易情况，从而完善了公司债实际交易价格和发布制度。

日本债券市场现状和展望

首先，日本公司债发行余额规模依然较小。对比日本经济规模而言，日本公司债市场体量较小，深度不足，公司债市场的发行人多为评级较高的企业，欠缺多样性。目前，可转换公司债等公募民间债占公社债发行余额仅为7%左右。而国债则拥有压倒性的占比。对比美国市场而言，2016年美国国债发行余额占名义GDP的比率为75%，公司债占比为43%，而日本国债与GDP的比为171%，公司债仅为11%。

其次，投资者投资范围较窄。日本普通公司债主要在银行、保险（养老金）、家庭等部门持有率较高，且多为买入并持有型，国外投资者、对冲基金等持有率较低。截至2017年3月末，银行持有41%，保险持有22%，养老金基金持有11%，家庭部门持有9%，日本银行持有4%，而境外投资者投资占比仅为1%。这种投资者结构继而导致公司债流通市场的流动性差。可以说日本的企业金融仍然是银行主导。当经济形势不好的时候，风险也比较容易集中在银行体系内。另外，日本发行公司债的企业也被限定为风险低，评级较高的企业，银行、保险公司等的公司债的投资对象为AAA—A评级（一部分BBB评级）。而信用风险较高的，评级级别在BB级以下的企业发行的高收益债券，因为没有被银行、保险、养老金等纳入投资范围，因此基本不会被投资，也几乎没有发行。因此，可以看到，根据日本证券业协会数据，2016年度日本普通公司债总共发行11.4万亿日元，按金额比例，其中AAA评级的占比为7%，AA级占比29%，A级占比57%，BBB级占比7%。

再次，公司债存在与银行超低利率贷款的竞争。这也是日本公司债在目前市场上存在的最深刻的问题。受到日本央行量化宽松政策及企业剩余资金增加的影响，日本国内银行存款的存款余额上升幅度远超过贷款余额的上涨幅度，二者之间的存贷差不断扩大。伴随超低利率的影响，利差也不断缩小，这使得银行不得不采取薄利多销的手段。目前，日本国际标准银行都对扩大总资产持有消极态度。但是以存贷款业务为主的地方银行在较为宽松的资本管制下，会参考综合收益来使用远低于合理利差的利率放贷，在低利差的放贷竞争下，企业放弃发行公司债，转而选择银行贷款。

综合来看，面对很多尚须解决的课题，日本债券市场应在完善公司债市场、扩大投资者范围以及构建金融制度和生态三方面进行改革。首先，应通过完善公司治理和充实尽职管理守则来提高企业经营的稳定性和透明性，致力于提高评级的可信度，丰富发债企业类型，并完善公司债回购市场来完善公司债市场制度。其次，应努力培养资产管理机构、做市商，通过引入国际性投资机构、推进个人长期分散投资政策、普及个人金融教育等举措扩大投资群体，提升投资者专业能力，构建保护公司债持有人的制度体系。再次，构建公司债市场发展的金融市场环境，最重要的是早点摆脱日本央行主导的低利率政策，只有对贷款利率走高的预期增强，才有可能使得发行人的目光从银行贷款转向公司债市场。但是预期增长率持续低迷的情况下，目前要实现这个目标相对较难，因此，银行应使用合理的利差和放贷理念。这些日本经验也给高速发展中的中国债券市场的自由化和国际化发展起到一定的参考作用。

（森口善正为三井住友银行经营计划部金融调查室长。本文编辑/王蕾）