清华金融评论

本文认为大资管市场正逐渐呈现出九大发展趋势：资金来源机构化、行业格局集中化、战略定位差异化、业务布局全球化、资管服务综合化、产品策略多元化、投资运营科技化、刚性兑付打破化、运作模式去通道化。

2012年以来，监管部门推进了一系列的市场化改革措施，不断拓展资产管理业务的外延，打破了资管机构之间的制度性壁垒，形成了相互交叉、跨界竞争、创新合作、混业经营的“大资管”格局。2012—2015年，大资管市场规模复合增长率达51%，2015年规模为93万亿元。2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），其囊括了抑制多层嵌套和通道业务，打破刚性兑付，控制资管产品的杠杆水平，实施按资管产品类型统一监管等细则，实行公平的市场准入和监管，最大限度地消除监管套利空间。加之受国家开放战略、金融改革深化、金融业主动转型、企业全球布局、居民财富积累及金融科技创新等因素影响，我国资产管理行业的生态和竞争格局将得到重塑，未来将呈现出九大发展趋势：

趋势一：资金来源机构化，养老金和险资将成为稳定的长期资金来源

《中国资产管理市场2015》显示，全球大资管市场的资金来源构成较为稳定：养老金（35%）、保险资金（15%）等机构资金占比约60%，个人资金占比约40%。中国大资管市场的资金来源中，养老金（5%）、保险资金（17%）和企业资金（17%）等机构资金占比近40%，个人（高净值客户和大众客户）资金占比超过60%。可以看出，机构投资者占比提高是市场区域成熟的表现。机构投资者目光长远，对资金期限不敏感，有利于资管机构的资金统筹安排，其良好的声誉和知名度还可为资管机构背书，助力业务多维度拓展，故资管机构对机构资金有强烈的内生性需求。同时，中国监管政策逐步放开，基本养老金、企业年金、职业年金、全国社保基金在内的各类养老金市场化投资运营不存在政策障碍，险资投资渠道逐步多元化，未来这些机构资金将大量进入资管领域，成为稳定的长期资金来源。

趋势二：行业格局集中化，资管机构规模将开始分化

资管行业属于资源驱动型行业，规模是获取资源的根本，管理资产规模越大，市场影响力越强，越能引领市场预期并自我实现，甚至会影响市场形势变化。随着金融体系市场化程度加深、监管标准趋于一致、细分行业间壁垒逐渐下降，突破了资产规模扩大的制度障碍，且在目前行业竞争同质化程度较高的情况下，规模已成为获取盈利的现实抓手。但同时，规模效应驱动的“马太效应”会重塑行业结构，使之呈现高集中度的发展趋势。事实上中国资管行业已经呈现出高集中度态势。2015年末，前10大资管机构管理资产规模的市场份额总计32%。针对细分领域来看，银行、公募、基金专户、基金子公司、信托与券商资管等领域，前10大机构所占市场份额分别为66%、57%、49%、48%、44%和50%。预计2020年末，商业银行网点遍布全国，银行理财将为中坚力量，保险资管受益于人口老龄化与政策放开将继续占据重要的市场地位，公募和私募基金也得益于直接融资而增速加快，而信托理财、基金子公司和券商资管等通道业务依赖度高的机构则将积极转型。

趋势三：战略定位差异化，行业的专业分工将日益精细化。

随着投资者的金融需求从高收益率的传统产品向定制化、多资产配置、被动型产品及金融解决方案转变，资管专业分工细化使得市场呈现出差异化战略定位、特色化发展、专业化运作的趋势。部分机构将借助混业经营做大规模，部分机构通过精品化建立特色，最终形成大、中、小型资管机构特色化发展、差异化并存、功能性互补的行业结构。在这种趋势下，未来四类资产管理机构将成为大资管市场中主力军：一是凭借渠道优势成为各类资管产品的销售平台的平台型机构。比如：互联网机构凭借低交易成本成为低端客户和低风险产品的销售平台，商业银行凭借客户资源优势和品牌效应，成为高端客户的财富管理平台；二是全能型机构，其特点是投研能力扎实、人才体系完善、基础设施健全、投资领域广泛、风格和策略多元、资管服务全面；三是专注于特定资产或特定投资策略或投资风格的精品型机构。这类机构将成为专注领域的执牛耳者，部分小型券商、私募基金、人工智能投顾等采用的就是此种模式；四是服务型机构，此类机构凭借基础设施优势，为其他资管机构提供托管、后台外包、数据模型、绩效分析、科技输出及咨询等服务。部分银行的托管部门已开始提供后台外包和绩效分析等服务，例如平安集团成立了专注科技输出和咨询的子公司——深圳平安金融科技咨询有限公司。

趋势四：业务布局全球化，国际拓展切入点将因“事”而异

大国经济崛起必然伴随大型金融机构、企业走向世界，这迫切需要强大的全球金融服务能力予以支持，且中国房地产市场风险逐步累积，居民财富配置逐渐转向金融资产为资管机构的全球化布局奠定了主观基础。经济新常态下，资产收益率下降也促使国内资管机构提升了全球范围内配置资产，降低对单一经济体的依赖程度的主动性。在这样的背景下，中资资管机构国际业务拓展的切入点不应局限于美国，而应立足资管机构自身业务特点，因事而异。比如可考虑：欧洲金融监管相对宽松，资管行业历史悠久、规模庞大，伦敦、卢森堡等国是全球最大的共同基金聚集地；新加坡作为亚洲的私人银行集中地，是开展私人银行国际化的理想区域；中国香港制度环境完善、金融监管审慎而稳健、资金货币可自由流通、金融基础设施完备、区位优势明显、政治经济环境较为稳定，加之沪港通、深港通及中港基金两地互认等开放政策，使得中国香港成为中国金融市场国际化的“桥头堡”。

趋势五：资管服务综合化，组织架构将向集团化模式发展

目前，金融政策导向从间接融资向直接融资转变，这要求金融能够满足企业从风险投资、私募股权投资、银行贷款到境内外并购等全产业链的综合金融服务。同时个人理财已完成从存款储蓄向理财投资的阶段性转变，正向全面财富管理的阶段发展，大众客户理财、中产阶级财富管理、高净值客户财富传承及类家族信托等对资管服务的需求差异也逐渐增大，要求资管机构提供更具差异化、个性化和综合化的资产管理解决方案。在需求端的转变下，各资管子行业之间的边界模糊，跨界合作日益频繁，提供综合化的资管服务也逐渐成为行业大趋势。目前金控集团旗下涵盖银行、证券、保险、信托、基金等金融全牌照，可开展全产业链的金融服务，分散单一业务导致的市场风险；可发挥客户共享优势，挖掘各种类型的客户群体，提供包括股票、债券、货币、另类资产等在内的多类别基础资产，也可整合集团资源，提供具有不同风险收益特征的多类别资管产品。因此金控集团能够满足与综合金融服务相匹配的金融全牌照、多元化客户和多类别基础资产。资管机构未来将呈现组织构架金控化的趋势。

趋势六：产品策略多元化，被动类和另类产品机遇可期

目前，投资者愈加偏好多元化投资组合和低费率产品，这使得主动类产品增速或利润率都将受到挤压，但限于国内资产类别不够丰富，资管机构也都在积极转型创新，主动拓展资产类别和管理策略。预计未来，除了国际化业务机遇下跨境类产品有较大潜力之外，资管产品将从主动类向被动类及另类投资产品倾斜。因为被动型产品（如指数型基金和ETF）门槛低、风险小，并受金融科技推动而快速增长，而另类资管产品具有非标准性、风险隐蔽性、低流动性、长久期等特点，模式多样，风险、收益特征各异，能够提供有别于传统资产的风险-收益特征，有效改善组合收益、增强收益的稳定性，未来成长空间较大。事实上从全球范围来看，另类资产已越来越受到重视。波士顿咨询与花旗的研究显示，过去五年中机构资金新增投资几乎一半都流入了另类资产，部分机构的另类资产占投资组合的比例快速增长,例如耶鲁基金的另类资产配置比例从30%增至53%，创造了20年年化收益16.1%的稳健业绩。但总体而言，另类资管产品的实际投资门槛较高，更倾向于服务机构投资者，短期内市场份额难有重大突破。

趋势七：投资运营科技化，全面渗透到各种资产类别

科技对金融行业投资流程的提质、增效、降成本效应突出，已经渗透进“大资管”产业链，从销售端逐步切入产品的研发、研究决策、组合投资、动态管理等各个环节。可以说未来一个优秀的资管机构也将是一个优秀的金融科技公司。且不同于金融机构以资本驱动的重资产模式，金融科技属于技术驱动的轻资产模式。因此，资管机构借助金融科技来变“轻”也是大势所趋。例如，智能投顾采用基于算法的自动化策略，进入门槛低、管理费率低、操作简易、透明度高、分散化高、个性化定制，专注于细分领域，在标的资产、收费模式、服务模式、平台特色等方面各具特色：如Wealthfront拥有丰富的金融产品种类，帮助客户分散化投资；Mint通过授权将客户各个账户结合起来综合分析；Wise Banyan设计并提供拆分的ETF产品，将进入门槛几乎降为零等。目前金融科技也已开始向传统金融机构渗透，比如贝莱德收购初创智能投顾公司Future Advisor，高盛收购线上退休账户理财平台Honest Dollar，摩根和高盛投资Motif，苏格兰皇家银行推出“智能投顾”取代人工投资顾问，华泰证券收购财务管理技术类公司Asset Mark，着手资产配置和投顾服务的中台建设。

从机构的资产端来看，金融科技也已开始向另类资产渗透。目前中国经济转型以及银行业不良贷款规模扩张，不良资产作为新型的另类资产受到广泛关注，而其处置过程中存在信息不对称、委单流程长、匹配不合理、处置效率低、投资门槛高等问题，利用云计算技术、大数据、云计算、智能工具等科技的优势来整合不良资产相关资源可提升处置效率。例如猫掌APP通过大数据打通上游不良资产委托方和下游清收方，帮助上下游企业针对不同人群和不同案件找出更合适的清收策略，提升不良资产处置透明度。

趋势八：刚性兑付打破化，行业基本逻辑将恢复理性

“刚性兑付”扭曲了资管行业的基本逻辑，导致整个行业重视产品销售能力，忽视投研与管理能力培育，扭曲了投资者的风险偏好，扰乱了风险定价体系，致使行业风险管理能力建设滞后。《指导意见》指出，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。以往的“刚性兑付”主要发生在以预期收益型产品为主的阶段，随着功能性监管逐步推进，各机构战略定位差异化及产品策略多元化，资管产品类型净值化和投资品种大类化逐步成为主流模式，产品将按照净值或估值获取收益，“刚性兑付”压力将有效减弱。事实上银行理财产品向净值型产品转型已初有成效，据银行业协会统计，招商银行2014年的净值型产品占比约30%，工商银行的传统期次型产品规模占比由2014年初的81%降至年末的31%。

趋势九：运作模式去通道化，套利空间将最大限度消除

大资管驱动形成了相互交叉、跨界竞争、创新合作、混业经营的市场格局，但也产生了资管产品结构复杂、期限错配、隐性杠杆过高等现象，资金体内循环增加实体经济融资成本，导致收益与风险错配，严重阻碍了利率市场化进程。监管部门高度重视上述情况，出台了一系列监管文件，如银监会下发的《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》剑指日益庞大且存在重大风险隐患的“影子银行”。《指导意见》首先从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇；其次，从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品，并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。随着功能性统一监管的落实推进，资管行业运作模式的去通道化将深入推进，套利空间将有效消除，“影子银行”风险隐患将得到有效抑制。

（谭人友为中国长城资产管理股份有限公司和北京大学联合培养在站博士后，韦起为中国长城资产管理股份有限公司和中央财经大学联合培养在站博士后。本文编辑/王蕾）