清华金融评论

资产证券化在中国的发展已经有10余年。本文说明了中国资产证券化发展趋势和对经济的效用，并对目前市场上存在疑虑的发展问题做了分析解释，认为企业资产证券化市场发展较为健康，后续工作除需要进一步完善法律法规建设之外，还需要加强投资人教育，并增强信息披露促进市场共识和市场惯例的形成。

资产证券化市场发源于20世纪70年代的美国，开始应用在住房按揭贷款领域，后来逐渐到了车贷、信用卡、学生贷款等个人资产的证券化，1990年之后获得大发展。和企业资产相关的证券化也随之发展，从2000年开始不断加入新的资产类别，包括商业贷款、商业物业，还有飞机租赁、集装箱租赁等未来现金流量性质的资产等。中国市场的发展起步于2005年，证监会最早启动了企业资产证券化市场，并于2014年改核准制为备案制，迎来了企业资产证券化市场的大发展。银监会和央行也于2005年稍晚时间成立信贷资产证券化项目，主要服务于银行、财务金融公司等。经过10余年发展，2015年企业资产证券化这一市场发行规模达到了约2000亿元，2016年约4700亿元，而2017年前9个月已经接近5000亿元，超过了信贷资产证券化规模。总体上来看，中国已经成为仅次于美国的世界第二大资产证券化发行市场，2016年发行量约为1150亿美元，约为美国市场的30%。

资产证券化市场的大发展增加了发行人的融资渠道。其特色是通过资产出售的方式取得筹资，资产出售在某种程度上可以降低资产负债表的负担，因此银行发行资产证券化产品可以有效降低其管理资本的压力。随着中国经济增长和居民财富的积累，投资人也增加了可投标的的选择范围。目前资产证券化产品的公开说明书中对交易主体、交易结构都有较好的信息披露，市场信息透明度获得一定保证。从市场上产品的资产类别和交易结构来看，中国资产证券化市场总体偏于保守，风险控制较为严格，相对次级的资产还没有进入资产证券化发行平台。总体而言，监管层对市场的发展比较谨慎。从市场本身发展进程来看，中国储蓄率和经济增长水平依然较国际较高，信贷机构对借款人的考核较为严格，风险较低的客户还未做完，因此信用质量较差的次贷在中国还未看到大的发展。但是随着市场和宏观经济基本面的发展，我们需要居安思危，吸取美国次贷危机的经验，防患于未然。

企业资产证券化要将基础资产和发行主体信用进行剥离

企业通过资产证券化可以将其资产打包出售而获得融资，某种程度上会降低整个融资体系的杠杆，并降低对银行体系的依赖，一定程度上缓解企业融资难的问题，缓解银行体系的压力，对经济稳健发展起到一定支持作用。中国推出企业资产证券化的初衷在于服务企业融资，盘活资产，服务中小企业和创新创业企业。而根据目前市场发展来看，发行人主要是租赁公司、科技公司、REITs（房地产投资信托基金）、非金融企业或其附属财务公司等机构。公共服务与基建类资产也开始利用这个平台来融资。市场发展的情况与初衷稍有不同：整体而言证监会较为谨慎与保守，发起人主体通常比较有名，信用质量较高，并非所有中小企业都可以利用资产证券化工具顺利实现融资。投资人也比较在乎发起人主体信用，而对基础资产本身的分析还不够热衷。

反观美国市场30多年发展历程，也用了很多时间让教育人将基础资产和发行主体自身的信用情况进行剥离。总结其经验，一是做好投资人教育，主要是给投资人足够的工具和渠道，让其在市场中逐渐积累经验。同时做好信息披露，包括发行产品的历史表现、交易案在市场交易过程中积累下的交易数据等，将涵盖广泛的基础资产的信息以统一的格式进行披露。二是通过银行等中介机构渠道促进中小企业的资产证券化。对于全球而言，风险较大的中小企业的证券化都不容易推动，其本身信息披露较少，业绩不稳定，信用质量较差，可以通过银行等中介平台，将其对中小微企业的放款进行基础资产打包并证券化。在这方面我们可以借鉴美国和德国的经验，通过中介机构将中小微企业进行筛选、集合、评估和打包等。

企业资产证券化项目制度设计与法律说明应简洁化

资产证券化市场的形成和发展需要依靠制度和法治环境基础的保障，但单依靠制度法律的规范并不能保证市场的健康良性发展，还需要在市场交易中积累经验，形成市场惯例与市场共识。资产证券化市场发展的共识是剥离主体信用，专注交易以及资产本身。为了达成这个共识，我们也需要在法规制度的简化说明、促进市场交易和发展两个方面下功夫。

在法律制度方面，目前中国企业资产证券化的相关制度构架主要基于中国证监会的相关规章及规范性文件。根据对中国相关法律法规的研究及相关咨询，以中国证监会为主构造的企业资产证券化业务规则体系，与现有的相关上位法律法规及其他金融监管机构的部门规则之间并不存在重大冲突。虽然在分业监管框架下市场复杂度提升，但中国监管层正在做很大努力来增强内部协调机制，比如央行成立跨一行三会的平台来避免彼此之间规整制度存在冲突或者打架的现象，避免制度套利。对于资产证券化市场而言，目前并未有明显的制度套利或是法规冲突，因此，现有的企业资产证券化业务规则体系具有相应的稳定性。

同时，中国企业资产证券化产品结构中的特殊目的载体的性质为资产管理计划，市场对其法律性质以及能否有效地做到与计划管理人隔离存在疑虑。尤其是对于海外投资人而言，相比于美国市场的SPV（特殊目的实体）机制，中国企业资产证券化起步于券商资管平台，目前还有基金子公司等现有资管平台担任管理人，存在管理人和权利人的角色，给不熟悉市场规则的投资者带来困扰。但根据观察，中国资管业务的法律精神、最高法院的相关司法解释，以及市场运作模式可以提供明确的资产管理计划法律性质，资产管理计划项下的资产独立于计划管理人、托管人、原始权益人以及投资者等的固有财产。且从中国合同法的角度观察，计划的管理人本来就是一个第三方管理的角色，本身有一个委托的关系。资金管理收益理论上归属投资人。因此，企业资产证券化产品中的基础资产权属清晰，可以较好地同原始权益人、计划管理人、托管人或投资者的其他固有资产相区别。

另外，从现有的企业资产证券化规则体系及实践角度观察来看，计划管理人的债权人没有依据也没有足够的能力对计划管理人管理的资产管理计划项下的财产进行扣押、划转或申请强制执行。必须注意的是，市场确实认为当现存法律没有明确界定或排除计划管理人的债权人权利时，就有可能会造成资产管理计划项下财产与计划管理人资产混同的市场风险。但通常这种风险在应在产品发展初期就发生或被挑战，债权人可以主张这类交易架构没有排除他们的权力。目前中国资产证券化市场已运行了11年，发行规模上万亿，市场惯例已经形成，债权人去主张这类权利的说服力很薄弱。因此，企业资产证券化的交易结构及法律关系是相对稳定的。

任何金融机构的破产都不是瞬间发生的，为了防止个体金融机构破产风险的外溢或蔓延，目前中国证券投资基金法中规定，基金份额持有人可以按照基金合同的约定通过基金份额持有人大会的方式，更换基金管理人、基金托管人。该机制也写入了证监会的管理办法中，应该能够较好地防止管理人破产风险向其所管理的资产管理计划资产传递和蔓延。

因此，尽管从《基金法》《合同法》等上位法来看这类交易结构的关系没有明确定义，但从市场实践、市场共识和市场惯例来看，目前中国企业资产证券化业务架构及法律框架提供了一定程度的计划管理人与计划资产切割离的保护，不对评级机构评估企业资产证券化产品产生负面影响。评级中更关注的还是资产证券化产品的底层资产状况及其未来表现预期。值得一提的是，市场惯例和市场共识的形成也需要交易设计对制度的遵守。目前企业资产证券化项目都有独立的名称、独立的账户和独立的会计，提高与计划管理人的区别。

从上述一切规章制度来看，政府和监管层的目标正是在于降低资产支持证券的投資人可能受到管理人财务状况影响的可能。但目前的做法就需要投资人对各种间接引用的法条、市场惯例和市场交易等有明确的认知，理解起来自然比较复杂。如果在现有法律制度环境下，能有对这些运作机制比较简便的说明和持续的教育，将繁琐的法条和市场制度做整合性的叙述，相信更会方便市场各方理解。

中国资产证券化市场应致力于达成市场共识

在资产证券化市场的发展方向上，国际经验值得中国借鉴。但每个经济体都有自身的特色，怎样选择对于中国资产证券化市场的发展而言非常关键。中国需要在制度设计解释上简洁易懂，使其投资人更为明白之外，还需要注重投资人的教育。尤其是在中国资产证券化的市场已经获得了国际投资人的关注的当下，对外的解释与信息披露都是资产证券化市场良性发展非常重要的底层设施建设，我们必须要让海外投资者更为便捷地了解市场规则。

另外，虽然目前中国资产证券化的潜在风险仍然很低，但要防患于未然，尽可能降低风险发生的可能性以及提高交易对风险的管理和忍受能力，其中需要重点关注交易结构的信用增级的设计、借款人本身信用决策的严谨度等关键点。因为随着市场的发展与日益复杂化，一定会有更多类别的资产进入基础资产池，探索风险较高的贷款等资产在未来也不是没有可能。我们可以从发达国家的发展经验吸取教训。在制度设计、交易结构设计、信息披露和投资人教育上齐头并进，避免高风险资产的风险蔓延或大规模违约的发生。其中投资人本身就扮演着制衡市场良性发展的一方力量，其本身知识能力和风险分析能力就显得非常重要。当中国资产证券化市场慢慢走到深水区，做好风险控制制度设计，建立适当的风险管理体系去降低共同违约带来的负面冲击也更显得重要。

（雷明峰为标普全球评级结构融资部资深董事。本文编辑/王蕾）