清华金融评论

我国金融市场发展路径与发达国家不同，亟需通过进一步开放推动基础性制度的完善，推进金融市场更高层次的开放。

改革和开放相辅相成、相互促进，改革必然要求开放，开放也必然要求改革。开放包括两个层次的内容：一是将外资机构引进来或国内机构走出去；二是根据金融市场发展规律发展国内金融市场，尊重并适应国际市场规则和惯例，最终实现与国际市场的融合，这是更高层次的开放。中国的金融市场是1978年改革开放后建立并发展起来的，遵循市场化的发展理念和国际金融市场发展规律是中国金融市场发展的关键，没有第二个层次的开放，第一个层次的开放也走不远；当然推动第一个层次开放，也会推动第二个层次的开放。

我们近40年的实践证明，如果根据金融市场发展规律和国际规则发展国内金融市场，金融市场发展就比较快，反之就会出现问题，甚至推倒重来。在这一过程中，中国金融市场从无到有，取得了显著的发展成绩。实践证明，我们只有结合中国的实际需要，才能实现真正的与国际接轨。随着开放领域不断扩大、程度不断加深，我们对开放重要性认识在不断深化，开放本身也成为改革不可或缺的重要内容。

我国金融市场发展路径与发达国家不同，亟需通过进一步开放推动一些基础性制度的完善

从历史回顾看，中国金融市场是1978年改革开放后建立并发展起来的，因此中国金融市场本身就是改革开放的产物。目前，从一些数量指标来看，中国金融市场的发展已经处于世界领先水平。比如我国债券市场规模位居全球第三、亚洲第二，股票市场总市值也位于全球前列。然而，金融市场依然存在一些结构性问题，体现在直接融资发展不足、持有人结构单一、流动性水平欠缺、衍生品市场发展相对不足、影子银行规模扩张较快等。这些问题本质上在制度层面是相互关联的系统性问题，需要继续深化改革激发市场发展的内在动力。

我国金融市场的发展历程就是以开放促改革、促发展的成功实践，这种开放更多是遵循金融市场的发展规律。发展之初也走过一些弯路，不按金融市场的发展规律发展，出现了一些问题，甚至推倒重来。为了更好地分析中国金融市场发展的现状以及展望未来的市场发展，有必要了解金融市场发展的历史，吸取其经验和教训。

他山之石，可以攻玉。发达国家金融市场几百年的发展过程中也出现过各种各样的问题，经历了不断的危机和完善。以美国为例，1930年大危机后出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），将投资银行业务和商业银行业务严格分离；上世纪80年代，为应对储贷危机出台了《金融机构改革、复兴和实施法案》(FIRREA)；20世纪90年代，安然事件以后出台了《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act )，强化了公司治理和审计制度，又对会计报表进行了完善；本世纪初，随着金融业综合经营的发展，出台了《金融服务现代化法》(Gramm-Leach-Bliley Act)，美国金融业进入了混业经营时代；此次金融危机之后，出台了旨在限制系统性风险的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）。由此可见，美国的金融市场立法一般是由于金融市场出现问题后，监管部门分析其原因，再从法律、制度方面进行立法完善。

中国的金融市场发展与发达国家路径不同，特点迥异。一是时间短。从1978年经济改革到现在，我们只有近40年的历史。二是政府主导，而非循序渐进。并没有按照各金融市场演进的顺序发展金融市场，而是根据经济金融发展的需要推动各金融市场的发展。三是金融市场立足于政府服务经济的需要。改革开放初期百废待兴，但政府财力不足，即使发国库券，也只能强行摊派。20世纪90年代初国企要改革，就通过上海证券交易所、深圳证券交易所的设立来推动国有企业改革。四是中国的金融市场发展不同于经济改革。经济改革是从体制外开始，由市场来推动，再进一步总结推广。但金融市场在政府服务经济的过程中走了很多弯路，甚至要推倒重来。

此外，我国金融市场是在基础信用不完善的情况下建立起来的。经济学家希克斯（John Hicks）说过，西方国家的商业繁荣取决于三个方面，即货币、法律和信用。在我国改革开放初期，信用是集体信用而非个体信用，即谁的“公章”越大，谁的信用越高。但金融市场的发展必须建立在个体信用基础之上，否则金融体系便会存在很大的问题。不过也应该看到，在计划经济向市场经济转轨并且个人信用体系尚未完全建立起来的过程中，集体信用的确发挥了十分重要的作用。当然，随着近年来会计、征信、信用评级等体系的不断发展，个人信用体系也逐渐完善，也为金融市场的发展创造了很好的条件。事实上，我们今天金融市场出现的很多问题均是与个人信用体系不完善、相关配套制度，如会计、审计、评级等不健全有关。

我国金融市场开放单兵突进特征明显

制约金融市场开放深度和广度的木桶短边效应明显

目前，我国股票市场、债券市场、外汇市场都实行了对外开放，但各金融子市场的开放呈管道型特点。从开放的时间顺序看，股票市场对外开放最早（20世纪90年代开始发行B股），外汇市场和债券市场的开放起步较晚（分别为2004和2005年起步）。从开放的程度看，不同子市场的开放程度有所差异，债券市场开放程度较高，股票市场次之，外汇市场最低。从一级市场方面，非居民在境内股票市场尚无法发行股票，但不同类型的非居民，包括国际开发机构、境外非金融企业、金融机构以及外国政府等，均可以在银行间市场发债融资。二级市场方面，股票市场最先于2002年引入境外投资人（QFII），后逐步扩大至RQFII、沪港通、深港通等方式，不过仍有投资额度、资金汇出入等方面的限制。银行间债券市场2005年才引入境外投资人，但目前已完全对合格境外投资者开放，境外机构与境内机构实行统一的市场准入标准，投资额度没有限制。参与银行间债券市场的境外投资者也可以基于实需原则参与外汇衍生品交易。

总体来看，金融市场开放做了很多工作，但是从结果仍不太令人满意，市场封闭性特征尚未实现根本性变化。一方面，从不同的金融子市场看，不同子市场开放程度差距较大；另一方面，从国际比较看，金融市场的开放程度仍旧较低，相关指标远低于国际水平。

金融市场开放存在的问题主要是各市场开放的统筹性和协调性不够，制度规则和监管安排与国际市场存在一些差异。

一是不同金融子市场的管道式开放导致市场开放的统筹性和协调性不足。在国外，各金融子市场相互联动，资金可以自由流动，而目前管道式开放割裂了各子市场之间的联动性，阻碍了金融市场整体开放。目前债券市场的开放程度最高，但由于外汇市场开放相对不足，持有外币的投资者通过外汇市场兑换本币投资人民币债券市场存在一些不便。同时，由于衍生品市场发展和开放也有限，市场规模较小，参与主体比较单一，境外机构无法有效地利用利率、汇率等衍生工具制定投资策略对冲风险。

二是我国金融市场的制度规则和监管安排与国际市场存在一些差异。境外发行人和投资人不熟悉我国的规则，参与市场的便利性不足，影响参与的程度。 比如，在发行层面，境外机构境内发债在会计、审计、评级方面仍有诸多不便，增加了发行人在境内债券发行成本。在投资层面，我国债券市场实行市场参与者准入备案，一级托管、集中交易的模式，与国际市场的交易结算习惯存在差异，境外投资者遇到不少技术障碍，税收问题也不明确，导致开放实质性进展缓慢。

尊重国际市场规则和惯例   推进金融市场更高层次的开放

当前及未来一段时期，进一步通过开放促进金融市场发展是我国提高国际竞争力的必然要求。只有一个开放的金融市场才会有真正的广度和深度，形成的价格信号才真正有代表性和影响力，才能够吸引更多资金和投资者，支持实体经济的发展。当前，中国作为仅次于美国的世界第二大经济体地位进一步巩固，经济发展进入新常态，利率、汇率市场化改革接近完成，资本项目对外开放基本实现，人民币的国际地位进一步提高，并进入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子。但也要认识到，中国还不具备全面改写全球金融市场体系规则的实力，需要顺应大势，主动作为，以包容合作的心态，调整完全“以我为主”的开放思路，积极适应国际规则，逐步融入国际金融秩序，形成对内改革和对外开放的良性格局。

在对外开放的过程中逐步解决中国金融市场的结构性问题，激发市场潜力

改革开放以来，与社会主义市场经济相适应的金融市场和机构体系基本建立，为我国经济持续健康发展做出了重要贡献, 但其在促进资本形成、优化资源配置、推动经济转型和结构调整中发挥的作用还不够。与成熟市场经济国家相比，中国还有相当大的差距，存在显著的结构性问题，主要体现在：一是直接融资比重过低；二是影子银行挤压债券市场，呈现劣币驱逐良币的现象；三是债券市场自身的结构有待改善；四是股权融资不足，投资者以散户为主；五是衍生品发展不够。未来，应继续尊重并适应国际市场规则和惯例，在开放和完善金融监管框架的基础上，深化国内金融市场的改革，实现直接融资与间接融资、股权融资与债务融资、基础产品与衍生品协调发展，建设形成与大国开放经济地位相适应、种类齐全、结构合理、服务高效、安全稳健、更具包容性和竞争性、支持实体经济可持续发展的现代金融市场体系。

整体协调推进金融市场开放，健全宏观审慎管理框架

坚持循序渐进原则，制定好金融市场开放的路线图、时间表。一是要有整体规划，并能及时根据情况调整开放的顺序。结合国内外经济金融发展状况，以及我国整体外债偿还能力和国际收支状况，充分考虑国内实体经济对金融服务的诉求和金融业双向开放的影响，以跨境监管能力建设为保障，制定金融市场双向开放路线图、时间表，稳步推进金融市场双向开放。二是促进国内金融发展与对外开放政策顺序的协调性和一致性，“成熟一项，推出一项”。在目前阶段，应在尊重国际市场规则和惯例的基础上，推进债券市场在更高层次上的开放；同时，协调开放外汇市场和衍生品市场。在开放过程中，应当更加注重相关规则与国际接轨，避免过分强调中国特色。

健全宏观审慎管理框架，防范跨境资本流动风险。健全针对外债和跨境资本流动的宏观审慎政策框架，提高可兑换条件下的风险管理水平。综合考虑资产负债币种、期限等匹配情况，合理调控外债规模，优化外债结构，做好外债监测，防范外债风险。这就需要研究通过市场化手段抑制短期投机性资本冲击，加强对境外投资者投资行为和跨境资金大额异常流动的日常监测和风险预警，督促参与机构认真履行一线监测和信息报送义务，防范违规交易和异常跨境资本流动风险。

完善相关配套制度，提高金融市场开放的广度和深度

一是有序开放信用评级市场。允许国际评级机构进入境内债券市场开展信用评级业务，并结合国际评级机构情况明确市场管理具体要求。二是给予境外发行人在审计和会计方面更大的灵活性。允许境外机构发行人自主选择会计准则来编制财务报告，允许符合一定条件的境外会计师事务所为境外机构境内发债提供审计服务，提高发行制度的透明性和规范性。三是明确境外机构投资证券所涉的税收细节和操作问题，推动税收优惠政策落地。四是金融基础设施建设兼顾中国国情与国际惯例。为适应境外投资人的习惯和特点，可考虑对于境外投资人采用符合国际市场惯例的多级托管制度。

（徐忠为中国人民银行研究局局长、曹媛媛为中国人民银行金融市场司债券发行管理处处长、汤莹玮为上海票据交易所战略规划部总经理。本文编辑/丁开艳）