清华金融评论

本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

文/深圳广汇缘资产管理有限公司总经理赵鹏

我们的财富最大的敌人是谁呢？是通货膨胀。想想八十年代的万元户，拿着一万元到现在贬值了至少几十倍。那为何会有通货膨胀呢？其实通货膨胀是社会发展的必然也是必须。

还记得我们初中学政治的时候课本上讲过的场景吗？资本家组织生产，然后商品销售，但给工人分配很少的工资，资本家榨取绝大部分剩余价值然后扩大再生产，然后还是给工人分配极少的工资。这样持续下去的结果就是生产的商品远远超出工人的购买能力。最后生产过剩，爆发经济危机资本家把牛奶倒进海里也不给工人吃。

政治课本的推论就是工人会造反把资本家的机器国有化，然后实现共产主义。可是一百多年过去了，我们发现资本主义经济不但没有灭亡，反而越来越发达。相反实行国有化的计划经济的国家的经济纷纷破产或者转型。那么政治课本里面的推论肯定是错了，但错在哪儿呢？貌似从没有人告诉我们错在哪儿！

笔者看来，错就错在忽略了信用货币制度下政府对经济的干预作用，即凯恩斯主义拯救了资本主义。在金本位制度下，政府对经济周期一筹莫展，因为政府无法随意发行货币，同时也难以临时增加税收改变社会分配。但在信用货币制度下（即现在的纸币制度下），每次到了经济危机，政府就财政政策和货币政策双管齐下。

简单而言，经济危机不就是因为穷人没钱买资本家的东西吗？政府马上开出各种项目请穷人来干活，同时银行给贷款支持（贷款创造存款货币），这样穷人就有钱买东西了，资本家的东西也就卖出去了，经济也就从危机中缓过来了。

富人的钱虽然名义金额没变，但却被稀释了，即物价上涨了。这样周而复始，每到经济危机政府都出面干预，把经济从危机中拉出来，资本主义永远不会灭亡，但却留下了通货膨胀和货币永远增长这个伴生物。

因此，通货膨胀是这个社会的必然，因为经济有周期，每到危机政府都会救经济，而救经济的代价就是通货膨胀。

那么为何通货膨胀又是这个社会的必须呢？因为如果没有通货膨胀，社会就会停滞了。道理很简单：如果我有1亿元而又没有通货膨胀的话，我就放在银行吃利息再也不投资了，因为我不担心通货膨胀让我的钱贬值。

也就是说，通货膨胀会逼着富人去投资。只有有了投资，才有新的项目、新的产品、新的技术，这个社会才会发展和进步。所以通胀是社会发展的推动力。但是通胀又不能太高，若高到大家都没有安全感，觉得做任何投资都抵御不了通货膨胀，那就会发生大规模的资本外流。这就是因此，我们目前看到的资本管制和货币政策回归中性。

由于通货膨胀的存在，资本必须首先为了保值（战胜通货膨胀）而投资。而战胜通货膨胀最好的资产则是优质企业的股权、其次是核心地段的房子。

但目前，中国房地产政策开始出现重大方向性变化：之前学香港经验房价一直涨，最后社会阶层固化矛盾累积，最后泡沫破灭；现在明显开始转向学德国和新加坡模式，房子的投资吸引力会大大下降。权益资产成为最有可能战胜通货膨胀的资产。

当然，并不是说随便投资个股权或者买个股票就可以战胜通货膨胀，这里有一系列技术问题。必须经过专业训练并且坚持价值投资才可以实现长期战胜通货膨胀。

那么，投资反人性人的表现是什么？
根据Dalbar的统计，在过去30年里，标普500指数年化回报10.2%，美国股票基金的基民平均回报却只有4%，每年跑输指数6.2%。原因不是股票基金表现差或管理费高（美国公募基金平均只跑输指数1-2%），而是因为基民通常是牛市买入，熊市割肉。

过去30年里，债券指数年化回报6.3%，美国债券基金的基民平均回报却只有0.6%，每年跑输5.7%。同样原因：高抛低吸！2016年里，股票基金基民平均回报7.3%，债券基金基民平均回报1.2%，分别跑输相应指数4.7%和1.5%。天底下没有新鲜事，国内的数据一样会更糟糕。

而从过去几年的经验来看，每当群里有人骂我的时候，每当客户对我们冷潮热否的时候，或者私信我表达焦虑失望的时候，都是我们的基金最该买的时候。想想多少朋友在最底部卖出股票或者赎回基金，这就是反人性最直观的例子。

银行和券商的客户经理们有句名言：好卖的基金不好做，不好卖的基金业绩好。每当我们买的股票跌的很惨或者很长时间不涨的时候，我们基金的业绩自然会很差。这个时候你让别人买你的基金，别人首先问你：过去半年你业绩如何呢？我们自己往往都不好意思给别人说，说出去更会遭到白眼，更不要说去说服别人买我们的基金了。

既然成功的投资是反人性的，那么就注定了二八定律会适用：长期只有20%的人赚钱，80%的人亏钱。反过来也一样，如果某个阶段所有人都赚钱了，那就要当心市场阶段性见顶；反之如果某个阶段所有人都亏钱，那就要留心市场大底就不远了。

为何成功投资是反人性的呢？

因为人们都习惯于线性思维，都会根据过去一段时间的收益率来简单外推未来的收益率，或者都习惯于银行存款那种收益和时间成线性关系。当股票下跌一段时间后，他们会更加恐惧，身边人或自己亏钱经历会放大所有的悲观情绪，其实这个时候反而是最安全的时候。

反之，当股票上涨一段时间后，他们会越来越乐观，排队去营业部开户买股票，拦都拦不住。今年年初就有个朋友微信我，说想买我的基金，我就问他你的期望收益率是多少？他说每年赚10%可以吧，我说我绝对做不到，因为如果我可以保证每年赚10%那我就可以把全世界的钱都赚了。因为我只需要用9.9%的利率去借钱，然后赚0.1%的利差，我把规模最到无限大，然后全世界的钱都归我了。这个朋友估计也觉得自己的要求有点不合理，于是他说那他拿五年下来平均每年赚10%如何，我说这个大概率是没有问题的。

但是我告诉他：我可能前三年都不赚钱，第四年第五年大赚，但你能拿着我的基金到第四年第五年吗？然后，就没有然后了。当然他也因此错过了最佳的买点。

股票收益在时间分布上是没有规律的，更不要说线性思维了。虽然无数历史事实表明，绝大多数投机行为几乎没有善终，但依然大多数人还是如飞蛾扑火一般来投机，这就是人性！

简单而言，如果每个人都可以通过投资赚钱，天底下还有哪个傻瓜去上班干活？所以结论就是绝大多数人都得老老实实去干活！包括投资都必须老老实实去干活！

如何克服投资中的反人性呢？

首先，我们每个人都是人，既然是人，就都不可能用人性去克服人性。任何用人性去克服人性的努力都会是徒劳，甚至损失惨重。那该怎么克服人性呢？用规则！用规则！用规则！

具体来说，对于基民，不要去根据基金涨跌去决定买卖，不要去根据你对基金短期涨跌的预判去决定买卖，更不要基于你对经济形势和大盘的预判去决定买卖。你需要做的事情就是，把你长期不用的闲钱一直老老实实放在股市或者买股票型基金一直拿着，其它什么都不要做（当然前提是选择你理解并信任的管理人）。

任何你做的波段都是徒劳，因为你是人，你克服不了人性。对我们这些专业投资者来说，我们尝试了很多克服人性的规则，比如量化交易，本质就是排除基金经理短期主观判断；比如三年定增，反正把你锁定三年你想卖也卖不了最后反而可能赚钱；比如PE投资于没有上市的股权，逼着你长期投资；比如价值投资，买了有安全边际的股票长期拿着直到价值兑现。

事实证明，最好的克服人性的规则是价值投资。因为，量化交易的模型也是主观设定的，往往只是适合阶段性的市场风格，君不见很多量化交易者都在不断更新模型吗？那又如何克服人性呢？三年期定增，如果熊市底部参与还好，牛市顶部参与就亏惨了。

所以，克服人性，对个人来说首先是做好资产配置，不要老想着做波段，因为大多数波段不过是高买低卖亏钱的交易（尽量去买赎回频率低的基金，因为你最想赎回的时候就是最不该赎回的时候）。

其次，要对经济前景和市场机会有一个基本乐观的判断。很多人在底部卖出股票，是因为他们非常绝望。短期亏损的经历会放大他们悲观的认知，从而干扰他们对大局的认识。

再次，要对基金经理足够信任和理解，尤其是当基金和大势表现不一致的时候。对基金来说，坚持安全边际和价值成长的价值投资是克服人性获得长期收益的关键。同样，要做到这点，一是不能参与杠杠交易，杠杠会加大波动，杠杠加持有的策略的结果很可能就是爆仓被清出市场。二是基金合同尽可能不要有止损条款。为何某些管公募基金的牛人做私募的时候业绩一般，止损线如同一道枷锁，会在某个时间让你进退两难。三是要对大局有个基本乐观的判断，要对所买股票的商业模式有基本价值底线认知。这种基本乐观的认知会给我们在最绝望的时候的持股信心。

当然最后也是最重要的就是要坚持价值投资的选股标准：安全边际和价值的成长性。复合年收益15%，10年就是4倍多点，20年16倍多点，30年就是66倍。但如果克服不了人性，复利就无从谈起了。

“投资有风险，入市需谨慎”，风险是指不确定性和变数，即投资都没有绝对100%确定的，都是存在变数。因此，投资是概率游戏，概率思维对做投资十分重要。

一般而言，任何投资决策都是基于我们所获得的有限的历史信息所做的决策，而当决策做出之后，关于投资标的的信息又是不断变化的。投资决策所依据的信息的不完整性以及后面的变化决定了投资结果没有绝对的正确，必须要根据最新信息不断修正投资决策。这就是为何投资本质上是概率游戏的原因。

理解概率游戏的本质对做投资及其重要。经常有人叫我们推荐股票，比如问有没有什么股票可以长期拿着，自己可以省心地赚钱，不是我不愿意说，而是真的没有。若有简单傻拿着就可以赚钱的股票的话，我早就告老还乡游山玩水去了，何苦还要每天读上市公司公告和研究报告。

其实，任何人说的任何股票，无论他说得多么肯定多么乐观。他的话有效性都不会超过他说话的那一刻。因为他推荐的任何股票，都是基于他得到的关于这个股票的历史信息所做的决策。问题在于：他得到的关于这个股票的历史信息是关于这个股票的所有重要信息吗？这些信息都是真实准确的吗？如果他基于片面的和虚假信息做出决策然后给你建议，如果能让你赚钱的话不过纯属歪打正着而已。

当决策做出后，这个股票背后的公司的董事会和管理层的想法在变化，它的下游客户在变化，它的同行业竞争对手在变化，它的上游供应商在变化。这么多实实在在的变数，如果情况变了他没有及时跟踪到，或者跟踪到了没有及时调整其决策建议，或者调整了但没有告诉你，或者告诉你了但你没有听从建议，所有这些环节中任何一个出差错，你都可以能亏损。

当然这里还有一个风险就是即使所有历史和未来信息都能准确及时获取，但决策人的决策逻辑和过程出错（这其实是投资人经常犯的错误），你也会受损。

如果再从更深层面的投资中的变数的来源和概率游戏的本质来看，我们经常见到有人听别人推荐买了某某股票亏钱的例子，这里最主要的原因就是对概率游戏的本质没有足够的认识和理解。

大白话就是：如果谁给你说某个股票或者投资项目一定能赚多少钱的时候，唯一确定的就是这个人一定不懂股票和投资，你一定不要简单听从他的建议。所以看分析师报告的时候，结论和建议是最不重要的，但很多老百姓反而是只看结论和建议。

其实，股票根本就没有目标价一说，券商分析师报告给出的目标价不过是安慰市场罢了。分析师报告最关键最有用的是他们的假设和逻辑过程，以及报告中对基本面的梳理，可以让你节省很多时间而已。

只有理解了概率游戏的本质，投资才会成为组合投资。因为既然没有任何一个股票是靠谱的，那就要适当分散，不能把鸡蛋放在一个篮子里面。很多人喜欢买一两个股票，这其实就是在赌博了。这样做问题在于，你的投资体系存在致命的缺陷，即存在归零的风险。哪怕前几十年赚再多钱，到某一天可能你可能买了个做假或者骗子公司的股票一下子回到解放前。

很多人说钱少不需要分散，这是典型的对投资概率本质缺乏理解。因为你一旦极端集中的时候，你就把自己暴露在任何小概率事件风险中了。要知道对职业投资人来说，在漫长的投资长河中，任何小概率事件都会成为必然事件。

投资越集中，运气的成分就越大，你买一两个股票可能会很久不涨，更糟的是，到头来有新情况出现，你才发现你买的这个股票是错误的。这也是为何基金组合投资长期有优势，而个别人一两天满仓抓个涨停板收益率很高但五年翻一倍的人寥寥无几。就在于他们的投资体系违背了概率游戏这个本质，错把投资当赌博，且自己还不知道。

只有理解了投资是概率游戏，你才不会选择性听取部分信息而盲目拿着股票，你才会根据最新信息及时调整持仓。人性的缺陷就是喜欢听信自己喜欢听的信息，而漠视让自己不舒服的信息。只有理解了概率游戏的本质，你才会保持开放的心态，对损失坦然接受，才会及时止损。

很多人对自己被套的股票一定要拿到解套才卖，也有很多人认为股票只要一直拿着迟早会涨。这是我们的过去制度缺陷给大众最大的误导！君不见国外很多公司越来越差最后破产退市吗？国内股市过去由于ipo限制，很多好项目被迫借壳上市，甚至越垃圾的公司越容易被借壳。但随着限制ipo加速到后面完全放开，好公司自己上市，壳就没有价值了。

因此，盲目拿着垃圾股，最终会被退市甚至亏完，而不是咸鱼大翻身。我卖股票从来不会看我的成本，因为当一个股票不会再涨的时候，成本有什么意义呢？及时止损，抓住新的机会才是正道。

如何利用概率的思维来做投资呢？

举例来说，A*a%+（-B）*b%=? 这个式子，A为每次赚钱的金额，a%为赚钱的概率，-B为亏钱的金额，b%为亏钱的概率。式子右边的结果就是投资的数学期望值。要想赚钱，即期望值大于零。

赚钱的秘密就在于上面这个式子，只需要A大于B，a%大于b%就可以了。简单的说就是，尽可能赚钱金额大于亏钱的金额，赚钱的的次数多于亏钱的次数。

赚钱根本不需要股神，不需要每个股票都赚钱，只需要玩好这个式子就可以了。如何做到呢？

第一，当公司基本面趋势向好、股价估值在合理范围内的时候，尽量耐心持股，当公司基本面出现重大负面变化的时候，第一时间卖出股票止损或者止赢，不让亏损或回撤继续扩大，即争取让上式中A大于B。

第二，对公司深入研究，尤其是基本面和行业趋势，同时尽量在低估的时候买入，争取a%大于b%。其实做到这两点并不难，难就难在克服人性。

投资是概率游戏，但我们都无法精确地知道概率的具体数据。比如上面式子中a%和b%，在实践中我们是无法精确计算出来的，只能是根据自己获取的信息主观去判断这个概率大小。所以，准确地说，投资是基于主观判断的概率游戏，是完全个性化的决策。因为每个人所判断的概率大小不一样，而这个概率又无法量化的。

赵鹏为深圳广汇缘资产管理有限公司总经理

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本文编缉：王蕾