清华金融评论

2016年初以来，关于中国经济正在恢复，还是陷入了长久停滞，市场讨论十分热烈。针对此现象，本文提供一个简单有效的方法，来还原经济原先的趋势。

一个简单的方法

2016年初以来，关于中国经济正在恢复，还是陷入了长久的停滞，市场讨论十分热烈。其中非常关键的一个原因，无疑是期间供给侧改革的推动，给增长、通胀等一系列经济统计数据带来扰动，增加宏观经济分析困难。

正是在此背景下，如何将供给侧改革对经济造成的扰动剥离出来，还原经济原先的趋势，从而提升市场分析的准确性、政策出台的针对性，成为需要迫切解决的问题。本文试图提供一种简单有效的方法。我们将全部工业行业划分为三组：第一组是煤炭和钢铁这两个典型的实施供给侧改革的行业；第二组是煤炭、钢铁、炼焦、有色、化工等11个显著受到供给侧改革和环保影响的行业；第三组则是其他不受或较少受到供给侧改革和环保影响的工业行业，作为对照组存在。图1呈现了三组行业工业增加值同比增速的历史序列。

可以看到，2006年以来的绝大多数时间里，三组行业增加值同比走势比较同步，幅度上也大体接近。如果仔细观察，还能够看到，第一、第二组由于主要集中在上中游领域，周期特质更加明显，在上升或下跌时其幅度往往较第三组来得更为猛烈一些。

然而2016年初以来，第三对照组增加值同比开始触底并在随后显著回升，幅度高达5个百分点；同期第一、二组增加值同比继续向下，与第三组之间出现大幅的背离，这在历史上是没有先例的。

供给侧改革压制了第一、第二组行业的生产，但其对第三对照组的影响有限，这应该是第一、二组增加值同比与第三对照组出现显著背离的关键原因。

理论上，第三对照组增加值同比与经济原先的趋势是更加接近的。这意味着，如果没有实施供给侧改革，那么第一、二组增加值同比增速可能在第三组之上，或者至少与第三组相当。这样，全部规模以上工业增加值同比也许会像第三组一样，一路回升，直至9％～10%附近甚至更高，与2013年水平相当，这比目前水平要高出4～5个百分点。2013年季度国内生产总值（GDP）同比运行在7.5%～7.9%之间，比目前水平要高出0.6～1个百分点。

供给侧改革对工业品价格的影响

接下来我们分析供给侧改革对工业品价格的影响。

无论是第一、第二或者第三对照组，真实需求的上升幅度都是同样显著的。但在第一、第二行业，供给侧改革和环保使得生产大幅萎缩，这就导致了相关工业品供应的短缺，以及随之而来的价格大幅上涨。2016年以来，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比趋势走高，至年底月环比高达1.6%，为历史最好水平附近；月同比在2017年初最高达到7.8%，超过了2010年—2011年的高点。PPI与工业增加值同比的弹性要较以往经济反弹时期显著更高。

供给侧改革对PPI同比的推升作用有多大？我们认为也许至少在4～5个百分点。例如，即便以2012—2013年期间PPI与工业增速的较高弹性来估算，在此轮工业增速反弹4～5个百分点背景下，PPI同比反弹的幅度也许在5～9个百分点，而不是目前的最高13个百分点。那样的话，PPI同比的高点也许在2%～3%左右，可维持的水平在1%左右。

果真如此的话，市场上关于通胀的担忧，或关于所谓“经济滞胀”的讨论，应该都会比目前要少很多。更进一步看，2016年以来经济活动的持续回升，也就是这部分被掩盖的增长，其背后的驱动力量来自哪里？

一些分析认为供给侧改革本身提升了价格，提高了企业生产的积极性，从而推升了产出，这是不对的。在前述分析中，我们知道，如果没有需求端改善的配合，单纯的供给侧改革使得部分企业和产能退出，确实会改善仍然存活的企业的盈利和境况，但不太可能带来总产出的增长。

非常关键的力量，我们认为是全球经济恢复背景下中国出口的回升。全球工业增速在2016年上半年低位稳定下来，并在下半年以后出现了持续的回升，目前增速已经接近2013年的水平。

欧央行刺激和欧洲难民问题的缓和，美国就业市场的持续改善，日本私人部门消费的扩张，新兴国家产能过剩的缓解等可能都构成了全球经济恢复的支撑力量。并且我们还看到，这一轮各区域经济的回暖具有较好的同步性，金融危机以来这种同步性是不多见的。

全球经济的恢复，相应带动了中国出口的改善。中国实际出口增速在2015年下半年见底，随后震荡走高，2017年2季度实际同比回升至9%，与2013—2014年季度高点水平接近，反弹幅度超过10个百分点。

一些学术研究的成果显示，出口之中，由本国贡献的增加值占到全部工业增加值的比重在三成以上。这样，不考虑出口回升对出口部门投资的支持以及其他派生影响，单纯由于出口回升，对中国工业增速的贡献就超过3个百分点，这占到了我们前述测算的真实工业反弹的绝大部分。

同期中国内需也有一定的恢复，例如房地产开发投资的企稳反弹，水泥产量同比的回升，制造业投资的触底企稳等，但其支撑作用也许还没有出口关键。

目前全球经济一些领先指标表现仍然稳健，中国经济内需即便有一些波动，但趋势上可能也在向着更为积极的方向发展。这样，在供给侧改革政策未来成功提出之前，“被掩盖的增长”可能会持续存在。

（高善文为安信证券首席经济学家。本文编辑/丁开艳）