清华金融评论

本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

文/国新国际投资有限公司常务副总经理余利明

人民币国际化正从人民币跨境贸易结算为主导的模式转向国际投融资货币为主导的模式。中国应善用央行资源和国内投融资政策，系统性开拓“一带一路”基础设施人民币市场。本文建议逐渐建立人民币在全球基建产品方面的话语权，并通过“产业投资+国家主权债”人民币投资项目集群的输出模式，逐步覆盖经济体量适中的发展中国家，扩大境外人民币长期投资规模。

习近平主席在“一带一路”国际合作高峰论坛的主旨演讲中明确，将向丝路基金新增资金1000亿元，鼓励金融机构开展人民币海外基金业务，规模预计为3000亿元；同亚洲基础设施投资银行、金砖国家新开发银行、世界银行等其他多边开发机构合作支持“一带一路”项目；成立“一带一路”财经发展研究中心、促进中心，合作设立多边开发融资合作中心、能力建设中心。这些战略举措实质上启动了在“一带一路”倡议下推进人民币国际化、从人民币跨境贸易结算为主导的模式转向国际投融资货币为主导的模式。

寻找人民币投融资稳定增长的市场

长期以来，中国开展的国际投融资合作基本使用美元计价。“一带一路”沿线国家的基础设施与产能合作潜力巨大，如果完全用美元计价，显然对中国而言既在一定程度上丧失了战略利益，也是不可持续的。随着人民币加入SDR后在国际货币基金组织公布的“官方外汇储备货币构成”中单独列出并提高权重,人民币在牙买加体系中将逐渐成为全球可自由兑换货币和储备货币。人民币转为占优货币，有可能既通过其资本账户顺差来“借钱”，也通过其国际收支缺口来“印钱”，形成非占优货币对占优货币发行的路径依赖关系，为人民币成为国际融投资货币提供制度保障支持。事实上，牙买加协议鼓励占优货币国向发展中国家发放贷款，扩大资金融通，解决其国际收支困难，而“一带一路”沿线多为发展中国家，人民币投资需求不难挖掘。

在目前“收盘汇率+一篮子货币变化”的汇率形成机制下，人民币汇率本质上已从以美元为锚，转为美元和一篮子货币参考双“锚”的机制，人民币和美元之间仍未脱钩，但双向浮动弹性已增强，人民币正处在换锚爬行状态。而人民币最根本的锚应是由经济基本面支撑的均衡汇率，也就是相对其他经济体保持稳定增长的能力。过去两年中，中国经济增长稳定, 而支持中国经济增长及信用货币投放的主要部门来自房地产业,人民币似乎锚定在房地产市场了，但不难想象,这却是未来人民币大幅波动的风险海湾。因此,从稳定人民币经济锚角度, 必须找到与中国房地产市场规模相若且能提供稳定增长的市场。

数据显示，2016年中国房地产开发投资达10.3万亿元。而根据亚洲开发银行数据，2016—2030年期间仅亚洲就需要26万亿美元，即每年投入1.7万亿美元用于公路、桥梁和其他基础设施建设。若计入“一带一路”沿线其他国家的需求，“一带一路”基础设施的市场规模将更为庞大。如以市场化方式投入，形成的基建资产除作为土地储备外，一般具有建设期以人民币回流中国对外承包商、运营期产生经常性现金流保障还贷的特点。因此，“一带一路”基础设施建设与运营有可能为人民币投融资提供稳定增长的市场，进而为人民币换锚完善汇率市场机制发挥重要的作用。

善用资源政策系统性开拓“一带一路”基础设施人民币市场

毋庸讳言, “一带一路”沿线国家大多数位于不发达区域，基础设施投资市场需要一个长期培育的过程，一些基础战略性项目因投资效益短期难以见效而融资需求得不到满足。但我们也应看到，“一带一路”基础设施在互联互通中，存在一定的公共产品属性，尤其对中国自身的经济溢出效应是明显的。若把“一带一路”基础设施海外市场在一定程度上视为国内市场，中国央行与政府的一些金融与产业扶持政策便可快速对接予以应用。以央行特定投向贷款对应的抵押补充贷款(PSL)为例，央行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放的抵押补充贷款，主要用于支持这三家银行发放包括人民币“走出去”项目的基础设施贷款。若进一步明确针对“一带一路”基础设施投资的实施办法，允许三家银行以PSL贷款做引导, 吸收市场投资者放大政策效应,一批原计划美元投资或困于融资困难的“一带一路”基础设施项目便有可能落地。若以人民币计价的“一带一路”基础设施境外资产有市场化约束，并有前述类似PSL央行对政策性银行明晰的商业边界，长期而言质量及效益上不亚于持美元的外汇储备。

若基于此认识与实践，对央行资产负债表外汇占款进行不增加基础货币发放的主动型结构调整，在“一带一路”上以基础设施项目为龙头开拓人民币项目集群投资，将逐步形成与石油美元、欧洲美元类似、但由央行主导的“一带一路”基建人民币市场。

另一方面，显然不可能以单一政府、单一机构全面提供“一带一路”基础设施的公共产品服务。从这层关系看，各国政府、世界银行、亚投行、丝路基金等机构均以市场化方式提供了公共产品服务。传统上，中国对外承包工程企业善于利用无偿、无息及优贷对外援助资金实现自身业务走出去。在“一带一路”倡议实施过程中，除援助资金应改为人民币计价外，还应鼓励市场投资者利用好其他的公共/半公共产品融资渠道。世界银行、亚投行、丝路基金等投资的项目，主要以美元计价产品为主, 但如果可以争取在部分债与股投资项目对人民币开放，就等同于利用了外部力量进行风险管控，降低独自开展尽职调查的难度，也降低了有关国家的违约概率，这对中国市场投资者具有一定的吸引力, 同时也减少了这些机构的资金压力。

且在基础设施投资与建设中，做好产品标准化以便复制至关重要。有形或硬件的标准化比较容易做到，但无形或投资产品的标准化却相对较难。近期“一带一路”国家基础设施发展指数及航运指数等争相出炉，为中国发展全球以人民币定价的标准化基建产品模式开启了技术支持路径。未来,我们应把全球基建产品与人民币的互动关系，逐步发展成为类似石油与美元的联动关系，拥有人民币的铸币权和定价权就等同在全球基建投资产品方面掌握了话语权。

在人民币投融资国际化进程中应充分发挥香港的独特作用

作为全球第一位的离岸人民币中心，香港仍然具备伦敦、新加坡乃至上海难于竞争的资源与能力。“一带一路”倡议下人民币投融资国际化需要考虑如何更好地发挥香港作为全球离岸人民币枢纽作用的问题。

香港是资本自由流动高度开放的小型经济体，其与美元挂钩的联系汇率制度经过三十多年的市场冲击与制度完善,总体来看运作成功，在全球范围内那么长时间对这种金融体系的罕见管理经验，值得总结输出。香港联系汇率的成功实施离不开中国政府的支持，也源于香港恪守自由开放的市场制度与稳健的财政政策，同时，其金融基础设施的不断完善也给予了现代化的技术支持。

总结旧有模式，这个模式其中一个必不可少的参数就是经济规模的比较参数。美国与香港GDP的体量比大约是65，我们可以做一个假设，GDP体量比低于65的两个经济体系难以采用联系汇率制度。中国与斯里兰卡GDP的体量比大约130，是美国与香港体量比的一倍。按照香港模式，斯里兰卡是有可能采用联系汇率制度的，而斯里兰卡处在印度洋的战略要塞地位，与中国的经济、贸易联系密切，也处在一个经济快速增长的区域。如果通过人民币产业投资加国家主权债投资项目集群的输出模式，提高人民币在斯里兰卡的贸易结算、计价和外汇储备当中的占比，同时推动在香港模式下这个经济体与人民币挂钩的人民币离岸市场建设，逐步增加人民币在其金融体系中使用占比，最终这种双边的合作有可能诱导当地的央行自愿采用与人民币挂钩的联系汇率制度。

因此，我们看到了一种可能性，通过“一带一路”项目集群投资，增加人民币在中小国家的使用水平，扶植香港联系汇率模式，提升人民币在中小型经济体内作为贸易、投资与储备使用货币的地位，可以系统性地在规模上进一步推动人民币的国际化。

我们可以通过“产业投资+国家主权债”人民币投资项目集群的输出模式，逐步覆盖经济体量适中的发展中国家，扩大境外人民币长期投资规模。斯里兰卡的经济规模世界排名大约在第65位，这意味着在全球约200个国家与地区当中，三分之二是有可能采取人民币项目集群加联系汇率模式的，并且三分之二的国家与地区又大部分在“一带一路”的经济合作领域。在此模式演进过程中，香港自身是输出管理模式方，但50年不变现在已经过去了20年，我们不难想象，在“一国两制”接近50年的时段，香港美元联系汇率制度有可能转变为人民币联系汇率制度，中国内地在吸收世界各国经验的基础上，又成为了对香港输出经验与完善模式的管理方。

概而言之，如果我们改进现有国内的相关投融资政策，优化调整央行资产负债表，以人民币项目集群方式系统性开拓“一带一路”基础设施市场, 逐步建立全球以人民币定价的标准化基建投资产品模式，辅之于在中、小经济体自愿采纳人民币联系汇率制度，我们将提升人民币国际投融资规模与质量，完善离岸人民币市场，进而全面提高人民币国际化水平。

本文编辑：王蕾