作者：清华金融评论
分类：央行与货币-总44期, 总44期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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近日，中国外汇交易中心宣布，在人民币对美元汇率中间价报价机制中加入逆周期调节因子。本文认为，中间价加入逆周期因子作为人民币汇率形成机制渐进调整的一个环节，总体而言，有利于保持人民币汇率的相对稳定，为发挥人民币加入SDR的制度红利提供更大的空间。
人民币对美元汇率中间价报价机制中加入逆周期调节因子，即中间价＝收盘汇率＋一篮子货币汇率变化＋逆周期调节因子。其主要目的是对冲市场情绪的顺周期波动，应对外汇市场可能存在的“羊群效应”，使中间价报价更加充分地反映中国经济运行等基本面因素，真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。
从短期看，当前美元处于阶段性弱势，人民币汇率波幅扩大，灵活性增强，中间价加入逆周期因子的新汇改举措可以增加汇率灵活性，有助于扭转人民币贬值预期，预计年内人民币汇率将保持双向波动、大体稳定的态势。从长期来看，人民币加入特别提款权（SDR）后，人民币自身的货币属性渐进有变，保持人民币在国际货币体系中的稳定地位要求人民币汇率在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡。
中间价定价机制渐进完善
完善人民币对美元汇率中间价形成机制，是人民币汇率市场化改革的重要内容。为了顺应加入SDR的现实要求，根据国际货币基金组织的建议，人民币在汇率机制的市场化和透明化方面有所突破，基本遵循了这样一个路径：扩大市场供求对人民币汇率的影响力——强调人民币对一篮子货币保持基本稳定——寻求人民币汇率稳定性与灵活性的平衡——走向更加市场化的汇率形成机制。
2015年8月11日，中国人民银行调整人民币对美元汇率中间价形成机制，要求报价行在确定当天的人民币对美元中间价报价时要参考前一天的人民币对美元的收盘价。
2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，加大了人民币汇率参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。
2016年2月，正式明确提出“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，提高汇率机制的规则性、透明度和市场化水平。
2017年2月，中间价对一篮子货币的参考时段由24小时调整为15小时，避免了美元日间变化在次日中间价中重复反映。
与此同时，监管当局亦在尝试提升管理汇率预期的能力。但是，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，存在顺周期和内嵌贬值预期两个制度性的缺陷。2017年以来，上述中间价形成机制的问题进一步显现，同年4月，美元整体走弱，美元指数从年初的102.21点一度跌至97点上下。同时，内地主要经济指标总体向好，出口同比增速明显加快，经济呈现中高速增长态势。但是，人民币对美元市场汇率多数时间，都在按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”机制确定的中间价的贬值方向运行。外汇市场表现出较强的顺周期性，受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。
在中间价中加入“逆周期调节因子”，修补中间价机制的顺周期和内嵌贬值预期缺陷，弱化收盘价对中间价的影响，将会减少市场波动可能带来的冲击。鉴于“逆周期调节因子”的计算不甚透明，预计中国人民银行将视新汇改的成效，或会进一步推出完善中间价定价机制的措施。
人民币汇率政策寻求稳定性与灵活性的平衡
2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率政策力图在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡。
2016年10月，周小川行长在第四次二十国集团（G20）财长和央行行长会议上指出，中国努力在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡，将坚定不移地继续推进汇率市场化改革。
2016年中央经济工作会议提出实施增加汇率弹性与保持汇率相对稳定性的汇率政策。
2017年5月商务部公布的《关于中美经贸关系的研究报告》，进一步肯定了中国努力在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间求得平衡的做法，明确指出，该取向有效避免了人民币汇率无序调整导致的负面溢出效应和主要货币的竞争性贬值。
提高人民币汇率灵活性和保持汇率基本稳定的内在逻辑上是一致的，提高人民币汇率灵活性，意味着人民币兑美元中间价汇率双向浮动、弹性增强；人民币兑美元市场汇率将更多地顺应市场趋势波动。在保持汇率相对稳定的基础上，逐步走向更加有弹性、市场供求发挥更大作用的汇率制度。
新机制加大投机者做空人民币的风险
中间价加入逆周期因子汇改新举措从出台的时间点上看，有分析认为是针对穆迪下调中国评级，意在严防2016年3月穆迪和标普一起下调中国评级，国际空头乘机做空人民币图利的事件重演。
2017年5月24日，穆迪将中国主权债务评级从“Aa3”下调一级到“A1”，依据是预计未来数年债务上升和经济放缓将削弱中国的财务实力。当日晚上，穆迪又将香港的长期信用评级由“Aa1”下调至“Aa2”，以反映在两地的紧密经济、金融及政治关系下，内地信贷趋势将对香港信用状况有重大影响。离岸市场人民币兑美元一度下跌接近6.90。
新汇改举措推出之后人民币走势逆转。在香港外汇市场上，一些金融机构购进人民币，减少人民币的拆出，人民币流动性紧张。财资市场公会公布的银行同业人民币隔夜拆借利率快速攀升，市场上具有期货性质的翌日隔夜（tomorrow next）拆借利率更高见100厘水平，利率飙升大幅抬升了做空人民币的成本。6月1日，离岸人民币兑美元汇率一度接近6.73的水平。
在新的汇率形成机制下，投机者看空、做空人民币面临更大的操作风险。
一是人民币汇率主要反映经济基本面，从经济是否健康、金融是否稳定观察，人民币没有持续贬值的基础。
二是从汇率政策选择看，人民币贬值不是选项。汇率贬值在理论上有利于出口，但今年以来中国的外贸数据显示外贸回稳向好，无须通过货币贬值提升竞争力。汇率贬值会导致资金外流，资金外流不仅不利于投资、消费，而且会增加经济、金融风险。
三是从中国人民银行管理汇率预期的能力看，工具箱里有足够的工具，还有高达3万亿美元的外汇储备，中国人民银行有能力有条件随时出手教训人民币空头、管理汇率预期。
人民币对美元双向波动的时代即将开启
在中间价中加入“逆周期调节因子”有助于扩大汇率双向波动幅度、增强弹性，淡化贬值预期。从近期人民币汇率波幅扩大的情况来看，离岸市场人民币兑美元升值超过1000点，显示外媒猜测人民币将重回与美元挂钩的老路是伪命题，新汇改不仅不会降低人民币汇率的弹性，还提高了汇率的灵活性，人民币不仅可以小幅贬值，而且可以有所升值。
今年以来，美元汇率一反去年年底以来大幅度走强的趋势，出现了一轮反高潮，年初至今几乎对所有主要货币全线下挫。未来一个时期，美国持续加息虽是市场焦点，但是，美国利率曲线趋于平缓，显示债市对联储局的加息指引持怀疑态度。美国十年期国债孳息目前只有2.2%，远低于2014年初3%左右水平。因此，总体而言，美国货币政策正常化步伐温和，不会长期支持美元不断攀升，美元指数从年初高位回落6%。
今年初以来，人民币汇率走势总体平稳，在美元大幅走贬的情况下，人民币对美元中间价、在岸价和离岸价均窄幅波动，汇率弹性不升反降，与政策方向和要求存在一定差距。人民币横盘格局持续时间较长，暗藏隐忧，即随着美联储加息和缩表的推进，一旦美元由弱转强，人民币的贬值压力亦将随之加大。
人民币对美元贬值的压力已经明显减少，人民币对美元汇率整体大致稳定的可能性上升。人民币对美元名义汇率在2014至2016年连续三年累计贬值13%。但是，人民币实际有效汇率反而是升值近4%。从2005年7月汇改至今，人民币兑美元升值21%；兑一篮子货币并经通胀调整后，人民币的实际有效汇率累计升值40%，两倍于兑美元升幅。
因此，从实际有效汇率的角度看，人民币整体汇率稳中有升。
从名义汇率的角度看，本次新汇改举措推出之后人民币走势的逆转，亦可能意味着由此开启人民币对美元双向波动的新时代。
发挥加入SDR的制度红利保持人民币在国际货币体系中稳定地位
汇改新举措强化中国人民银行对人民币汇率的预期管理，亦向市场传递了促进人民币国际使用的政策取向。
2017年政府工作报告提出：“坚持汇率市场化改革，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。”显然，人民币国际化的最终目标是为解决现行美元主导的国际货币体系制度性缺陷提供新的公共产品和解决方案，加深中国与全球金融体系的融合，在维护和保持全球金融稳定方面承担更多的国际责任。
人民币正式加入SDR，尽管人民币汇率波动加大对离岸市场流动性产生一定的影响：4月人民币在全球货币支付使用中的占比降至1.60%，人民币在全球货币使用量的排名下滑至第七位。但是，加入SDR的制度红利还有很大的发挥空间，这个制度性红利至少有三个方面的体现：
提升市场对人民币的信心。人民币国际化的本质是市场信任度，在保证经济安全的前提下稳步推进国际化，为各国外汇储备币种构成提供多样性的选择，有利于保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。
加大人民币市场的深度和广度。随着中国与全球金融体系融合的加深，国内金融市场进一步国际化。在沪港通、深港通和基金互认之后，债券通也已开通，其内涵是通过内地和香港的基础设施机构之间的合作，让境外投资者更便捷地投资内地银行间债券市场（CIBM）。债券市场正在成为两地资本市场互联互通的主战场。境外长期投资者偏好投资固定收益类资产，在全球央行保持低利率政策的背景下，国内债券收益率相比而言具有较大的吸引力。
各国央行和主权机构增持人民币资产的意愿将有所增强。人民币可以首先成为“一带一路”区域关键货币，并逐渐在全球金融治理中发挥更为积极的作用。
2016年全年境外机构已累计增持人民币债券1763亿元。境外机构在中国银行间债券市场的占比由2016年年初的1.56%提升至1.78%。相比德国、英国、美国等发达国家境外投资者在本国债券市场的占比，中国的比例仍然偏低，与一些新兴市场国家如马来西亚、印度尼西亚、阿根廷、韩国相比，也有不小差距，中国债券市场中的境外投资者占比依然有大幅提升的空间。2015年以来，境外机构在中债登的开户数明显增加，截至2017年2月开户数已经上升至464户。境外投资者迫切需要减少持有人民币的操作难度，获得更多和更加便捷的渠道增持人民币资产。
随着以上三方面的制度性红利的逐渐释放，人民币的全球影响力将有显著的提升。当然，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位是一项长期目标，需要久久为功、持续推进。
从汇率制度角度看，加入SDR之后，人民币作为首个来自新兴市场的国际货币，其国际货币属性将会引起国际市场的关注。国际货币本身决定了人民币的汇率机制将追求清洁浮动的长远目标。但是，人民币来自新兴市场的特殊性，又决定了汇率机制的市场化改革将是一个长期、渐进完善的过程。因此，对稳定性与灵活性双重目标的追逐和权衡将是人民币汇率机制的一个重要考虑。
（鄂志寰为中银香港首席经济学家、中国人民大学国际货币所学术委员。本文为作者个人观点，不代表供职单位意见。本文编辑/丁开艳）