作者：清华金融评论
分类：宏观经济, 宏观经济-总44期, 总44期, 清华金融评论杂志文章
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本文深层次分析了国有资本投资公司和国有资本运营公司对于国企改革的重要意义，并归纳总结了“两类公司”改革中中央和地方的各种模式，认为应继续着力推进“两类公司”的体制改革、架构改革、机制改革和模式改革。
党的十八届三中全会提出“以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司，国有资本运营要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业，保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全”。四年来，从中央到地方都开展了国有资本投资公司、运营公司（以下简称“两类公司”）改革探索，取得了积极进展，但是还有不少争议和困惑，需要厘清。
“两类公司”改革的重要意义
厘清为什么要推进“两类公司”改革是顺利推进“两类公司”改革的前提，需要深刻把握改革的内在逻辑。
第一，“两类公司”要成为体现政企分开、政资分开、所有权和经营权分开的分水岭。三中全会《决定》指出“经济体制改革核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。因此，进一步推进市场化改革要大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源依据市场规则、市场价格、效益最大化和效率最优化进行配置。目前市场经济规则与秩序已进入最后完善的阶段，国有企业应通过“两类公司”改革，构建政府与企业的“一臂之距”，更加清晰和明确政企分开、政资分开、所有权和经营权分开，使“两类公司”成为法治化市场环境配置资源的合格市场主体。
但中国国有资本还存在配置上的结构性问题，国有企业的高杠杆和相对较低的资本回报，表明存在“资本结构性错配”，在赶超模式下国有企业的投资冲动和增长偏好被强化，预算软约束问题没能有效解决。为了解决这些问题，《决定》提出要“改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。这也说明了两类公司在解决这些问题方面承担着重要责任，是国家所有权代理链条上的一个关键节点，是政府与市场的边界。从代理链条向上追溯，必然要规范国家所有权政策，优化国有资本配置规模、范围、优化方向和策略，以及政策意愿的法制化传导机制；向下延伸自然是功能定位、权责边界、治理结构、管控体系、机制创新。因此在产权层次上应鼓励“两类公司”所属企业大力推进混合所有制改革，推进员工持股改革，形成资本所有者和劳动者利益共同体。
第二，“两类公司”要成为市场经济中服务国家战略目标的重要平台。党的十八届三中全会《决定》将混合所有制、以管资本为主加强国有资产监管、改革国有资本授权经营体制以及划转部分国有资本充实社会保障基金四个问题放在一起集中表述，不仅是归类的需要，而且有内在的逻辑，特别是明确了国有资本投资运营要服务于国家战略目标，投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。其逻辑是通过混合所有制改革强化顶层国有资本控制，动态调整国有资本配置，逐级放大国有资本的影响力，重塑大型国有企业的微观结构，释放体制机制变革的活力，探索引领战略新兴产业，提高国有资本回报造福社会公众。从各国经验来看，通过政府投资承担探路成本抢占产业制高点，是包括西方市场经济国家在内的经济发展的一般规律。
国有资本发挥主导作用、占领“制高点”，控制经济中具有战略意义的领域，其载体是“两类公司”。要通过“两类公司”，加快推进供给侧结构性改革的“三去一降一补”，充分发挥产业资本与金融资本的融合效应，积极追踪技术革命的浪潮，快速引领推进国民经济新引擎的发展形成，激发经济新动力、新活力，提高国有资本发挥主导作用的效率。
第三，“两类公司”要探索中国特色产融结合新模式的重要载体。国有企业成立之初，很多都是政府一纸批文，没有资本金注入，直接融资比例低，这也是导致企业负债率杠杆率过高的重要原因。从国际经验来看，资本市场随着经济发展在金融体系中发挥的作用越来越大是普遍规律。2012年底，中国直接融资占比为42.3%，不仅低于美国（87.2%）、日本（74.4%）、德国（69.2%）等发达国家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亚（66.3%）等发展中国家，与中国经济社会发展实际需求不相匹配，且这种失衡一直处在加强的趋势。而2007—2012年，银行资产占金融总资产的比重由53%上升至76%。在经济下行阶段造成金融风险高度集中于银行体系，客观上也加重了实体经济融资难和融资贵、居民投资渠道有限等问题。解决上述问题，除了要健全多层次资本市场体系外，一个重要措施是培育发展一批大型产融结合直接投资的投资运营公司。
从国际上看，产融结合有英美模式和莱茵模式这两种模式。英美模式以美国、英国为代表，奉行自由市场经济，侧重金融立国，企业偏好金融使命，投资银行起到强大的中介作用，企业融资以资本市场直接融资为主，企业股权分散，采取以股权为导向的公司治理结构，实施较为激进的劳资政策。英美模式资本转化率高，对资产的增量调整和存量优化都快速实现，比较有利于宏观风险的规避，但面对市场失灵和长周期产业缺乏解决问题的力度。莱茵模式以德国、荷兰为代表，日本师从德国，韩国学习日本，具有更强的政府主导特征，将市场作为繁荣经济的工具，侧重产业立国，企业偏好产业使命，一般是银行主导型，商业银行主导产融结合，公司以间接融资为主，法人资本的力量超过私人资本，商业银行等法人机构持有企业最大股份，股权相对集中。比如德国大企业85%的股份由银行、退休基金等法人机构持有。从1949—1989年，日本法人持股从15.5%上升到72%，大型企业形成了银行相互持股的产权结构。莱茵模式中以银行为导向的公司治理结构，经济目标均带有社会性质，关注劳资协同和社会福利，社会各阶层分享繁荣福利。但银行主导容易一荣俱荣、一损俱损，有放大银行体系和企业经营连带风险的担忧。法国在上述两种模式之间选择了折中。
目前，中国经济发展已经到了要从要素驱动、投资驱动转向创新驱动，从以银行为基础的经济体转向以资本市场为基础的经济体的阶段。同时，经济发展不平衡、庞大的人口和老龄化的压力使得中国尚不具备高福利的积累和支付能力，因此应结合英美模式和莱茵模式的优点，在产融结合方面选择市场主导型和银行主导型的有机结合，重视产业立国，适度使用金融杠杆。在此过程中，“两类公司”的制度设计具有很强的金融属性，属于类金融公司，是具有中国特色产融结合的最佳载体。“两类公司”应实施国家经济战略，大力开展股权投资，对形成风险共担、利益共享的市场化机制，提高企业资本市场直接融资比例，提高企业资产证券化率，对规避系统性金融风险也具有全局意义。目前，很多大型国有企业逐步从财务公司演进到产融结合阶段，积累了不少产业控股和金融控股经验，具备了改组组建两类公司实践基础。且产融结合是大型国有企业做强做优做大，实现规模扩张和产业多元化的重要手段，可以帮助企业有效降低交易费用、节约运营成本、创造协同价值。
目前“两类公司”改革的三种模式
目前，现有“两类公司”经过四年多的改革探索，其中中央企业主要探索了三种模式：
第一种模式是国有资本运营公司模式。2014—2016年，诚通和国新两家作为国有资本运营公司的试点开展资本运作，其职能是保证国有经济布局和结构调整，通过股权运作、价值管理、进退流转等方式促进国有资本合理流动，实现保值增值。
第二种模式是国有资本投资公司模式。2014—2016年，中粮集团、国投公司、招商局集团、神华集团、保利集团、中交集团、中国五矿、宝武钢铁集团八家国企开始试点。国有资本投资公司具有产业使命，侧重以服务国家战略、在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域开展投资融资、产业培育和资本整合等，通过市场化方式实现生产要素分解、重组和流动。
第三种模式是产业集团模式。保留一批国资委直管的产业集团，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域承担重大专项任务。产业集团属于实体企业，要完成国家布局产业的使命，保证产业发展，更注重围绕主业向产业链上下游延伸，通过行业整合做大规模，提高市场占有率。
地方政府“两类公司”的改革也探索出具有代表性的模式。截至2016年底，各省区市改组成立国有资本投资运营公司52家。其中比较有代表性的是重庆模式、上海模式、山东模式。重庆模式将现有企业按照产业类别划入投资运营公司，最终将80%以上竞争类企业国有资产集中到支柱产业、战略产业、新兴产业和现代服务业。同时，新设一家资产管理公司，保留少数公益性企业。上海模式则按照功能类、竞争类和公益类的分类，改组设立两家功能类平台公司，推进竞争类企业整体上市，并划转整体上市企业部分股权，由平台企业持有运作，进行价值管理。山东模式将大部分现有企业改造为投资运营公司，对不能改造的企业划入投资运营公司进行重组整合；脱钩移交国资委的部门企业，新组建或者划入投资运营公司。
“两类公司”的改革重点
“两类公司”改革不能花拳绣腿，需要真刀真枪改革，未来应继续着重推进体制改革、架构改革、机制改革和模式改革。
一是要深化国资委对“两类公司”管理体制改革。国有资产监管机构与国有资本投资、运营公司之间应该是出资关系、监管关系和授权关系。监管机构要建立监管的权力清单与责任清单，促进自身以管企业为主向管资本为主转变，制定国有资本整体战略布局规划，对“两类公司”的重大事项决定拥有决定权，但并不干预其具体经营事项。核心在于对两类公司在资产配置、薪酬分配、市场化用人等方面的授权。以中粮为例，在规划和投资方面，企业可自主决定五年发展规划和年度投资计划，中长期发展战略和规划报国资委备案即可，董事会还可确定1～3个新业务领域，备案后在投资管理上视同主业对待。其次，在资产处置权方面，公司内部企业之间的产权无偿划转，通过产权市场转让国有产权，实现子企业增资，公司及子企业重大资产处置事项、增减持上市公司股份事项等。再次，在经理层的市场化选聘、考核和薪酬权上对经理层实施个性化考核，市场化选聘的职业经理人，并采取多种方式探索完善中长期激励机制等。
二是要深化“两类公司”自身架构改革。中粮集团构建了“集团总部+18家专业公司+生产单位”三级架构和“审计直管、纪检专设、财务统一、董事专职”四根支柱。国投选择四个维度14项指标对二级公司进行测评并分类授权，“信得过多授权，信不过少授权”。这些国有资本投资运营公司试点企业应更充分发挥改革主体作用，针对改革发展中的突出问题，勇于先行先试，大胆探索，推进商业模式创新和运营机制市场化改革，总结可推广、可复制的经验和做法，为进一步推行国有资本投资、运营公司改革积累经验。
三是要探索“两类公司”产融结合模式改革。国有资本投资公司通过产业资本与金融资本的融合，可提高国有资本流动性，进行企业重组、兼并与收购等。国有资本运营公司则是纯粹控股企业，不从事具体公司经营，经营方式包括兼并或分立，成立合资公司、公司制改建、培育上市公司、产权转让置换等。我们应促进多层次资本市场建设同时，应通过资本运作有效组合配置国有资本，做好“融、投、管、退”四个环节的资本监管。“两类公司”和大型产业集团都有全国乃至全球领先的强大的产业基础，其发展要寻求相关多元经营战略，探索符合企业自身特点的由产到融的路径，因此，首先可选择银行、保险、证券、信托、基金等金融机构合作，把部分资本由产业转到金融机构，以股权关系为纽带，通过参股、控股和人事参与等方式推进融合，形成强大的金融核心。其次，要以资产证券化为抓手提升资本运营水平，探索与金融资本间的资本联系、信贷联系、资产证券化以及由此产生的人力资本结合、信息共享等。再次，要进一步探索“两类公司”实行“工业产品+金融服务”的模式，深入研究学习西方大型企业产融结合经验，尤其是要探索国有大型产业投资公司“工业产品+金融服务”模式，围绕大型工业企业原材料、研发、生产、销售、服务产业链，提供金融服务，服务于高端制造业及其配套服务，逐步培育发展出能够带动引领支撑中国经济发展的大型财团。
四是要继续推进“两类公司”市场化经营机制改革。从制度设计出发，两类公司既要动体制，也要动机制。要支持具备条件的国有创业投资企业开展混合所有制改革试点,学习国际通用的投资公司合伙人制度，探索国有创业投资企业和创业投资管理企业核心团队持股和跟投，探索使劳动者占有部分生产资料或者享有部分劳动价值分红权，通过建立劳动与国有资本相结合的公有制的新形式，形成劳动和国有资本的利益共同体。此外，还应建立社会主义劳动产权制度，在具体的生产过程强化劳动者的激励作用，以最大限度激发国有企业的内生活力。并建立健全责任追究制度和倒查机制，突破“集体负责制”下的无实际责任人的盲区，还应建立个人责任追究制度，明确责任承担主体。总体而言是要探索形成股东和管理层信息对称、权责对称、激励约束对称的新发展机制。
（楚序平为国务院国资委研究中心主任，俞立峰为国务院国资委研究中心副研究员，张佳慧为国务院国资委研究中心助理研究员。本文编辑/王蕾）