清华金融评论

作为横跨货币市场、资本市场和实业投资领域的信托公司，应在供给侧结构性改革中发挥信托制度优势，积极开展股权信托投资实现自身业务转型。本文梳理了信托公司股权信托投资业务的发展现状和存在的问题，并建议应完善现有法规政策，建立有利于开展股权信托投资的体制机制，并加强宣传和投资者教育，营造股权信托投资类业务发展的社会环境。

在2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记提出了“供给侧结构性改革”概念：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。”把握经济发展新常态，以新发展理念为指导，构建以供给侧结构性改革为主线的政策体系，是党中央对经济形势做出的重大判断和对经济工作做出的重大决策。作为横跨货币市场、资本市场和实业投资领域的信托公司，应在这一改革中发挥信托制度优势，在资产管理和财富管理过程中积极开展股权信托投资，在实现自身业务转型的同时，助推供给侧结构性改革。

供给侧结构性改革为开展股权信托投资带来新机遇

供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平，落实好以人民为中心的发展思想,要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。股权信托投资的特点和功能契合了供给侧结构性改革的目标，供给侧结构性改革也为股权信托投资带来了新的机遇。

一是为股权信托投资的开展拓宽了市场需求。作为直接融资，股权信托投资不是借款，不增加企业负债，可以降低企业杠杆率，是“降成本”的方式之一，而通过并购重组则可以达到化解产能过剩，提高企业集中度，优化资源配置，推动企业转变生产方式，调整经济结构的目的，也是“去产能”的常用手段。供给侧结构性改革要求企业更多地采用股权投资这一工具，客观上为股权信托投资提供了更多的市场机会和发展机遇。

二是为股权信托投资提供了新的方向和领域。供给侧结构性改革要求“三去一降”的同时还要“补短板”，要求加快技术、产品、业态等创新，要求加大对新兴产业的支持力度。这些企业和领域需要股权信托投资的助力，解决其成长期的资金困难。一些信托公司已经在新能源、大健康、环境保护等领域试水股权信托投资业务。

三是为股权信托投资业务模式的创新提供了条件。“三去一降一补”五项任务彼此不是孤立的，实现供给侧结构性改革的目标需要通过多种途径、采取多种措施。因此开展股权信托投资需要因地制宜，根据不同的情况设计不同的交易结构和模式，以直接股权投资、投贷联动、并购基金等方式，为企业的发展提供长期、稳定的资金支持，缓解部分传统实体经济中企业产能过剩、债务高企等问题，加速少数“僵尸”企业的市场退出。

信托公司股权信托投资业务的发展现状

根据《信托公司管理办法》，信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售等方式进行。以股权投资方式运用管理信托财产也是监管部门一直以来所倡导的。为进一步规范信托公司私人股权投资信托业务的经营行为，中国银监会于2008年6月发布《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发[2008]45号），规定符合条件的信托公司可以从事私人股权投资信托业务，即将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。2014年4月中国银监会办公厅发布的《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）更是明确提出要“大力发展真正的股权投资，支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司”。在监管部门的引导和指导下，一些信托公司积极探索股权信托投资业务。从实践中看，信托公司开展股权信托投资业务主要有以下模式：

第一，信托资金直接投资于未上市公司股权。信托资金直接投资于未上市公司股权是最常见的股权信托投资模式，具体可分为两种情形：一是单一信托，即单一委托人将资金作为信托财产委托给信托公司设立信托，并要求信托公司将信托资金以股权投资方式运用于目标公司；二是集合信托，即信托公司将两个或两个以上委托人交付的信托资金以股权投资方式运用于目标公司。无论是单一信托，还是集合信托，股权信托投资既可以是直接参与目标公司的设立，也可以是通过参与增资或受让股权而实现对目标公司股权的持有。从对信托公司管理方式的要求上看，信托公司在单一信托中通常被要求提供的是被动式管理，而在集合信托中更多的是发挥主动管理职责。由于市场退出等原因，实践中信托资金直接投资于未上市公司股权的以单一信托为主。

第二，信托资金参与有限合伙企业投资。由于证券监管部门政策限制，信托计划资金作为拟上市公司股东参与首次公开发行（IPO）面临障碍，因此信托计划资金多采取“信托+有限合伙”“信托+创投公司”或财产权信托等模式。例如，长安信托发行的“红珊瑚新三板投资基金1号集合资金信托计划”，信托资金主要是认购北京淳信作为普通合伙人管理的红珊瑚投资有限合作企业的有限合伙份额，合伙企业主要投资于已（拟）在新三板挂牌的、具有高成长潜力或创新商业模式的优质公司股权。一些信托公司还通过设立专业子公司发展股权信托投资业务。信托公司专业子公司作为私募投资管理人发起设立私募股权投资基金或有限合伙企业，基金募集的资金投资于目标公司或投资项目。如兴业信托专业子公司兴业国信资产管理有限公司作为普通合伙人，联合其他投资公司、有限合伙企业设立福建某创业投资合伙企业，资金主要用于节能环保产业的发展。

第三，信托资金投资于上市公司限售流通股。虽然上市公司限售流通股在一定时期内转让受到了限制，但其价格、交易的公开性和禁售期结束后的流通性仍受到信托公司和投资者的青睐。信托资金投资于上市公司限售流通股主要有两种模式：一是在上市公司定向增发股票时进行投资，具体方式为信托资金通过基金公司基金专户、资管产品、有限合伙企业LP份额参与认购股票定向增发；二是信托公司以信托资金购买上市公司股东持有的限售流通股股票的收益权。信托公司不直接认购上市公司定向增发的股票而采取前述两种间接方式，原因之一就是证券监管部门不认可信托参与认购上市公司定向增发股票的资格，信托公司只能“曲线救国”。

第四，开展投贷联动业务。投贷联动是“信贷投放”与“股权融资”相结合的一种融资方式，其中信贷投放主要由商业银行来完成，股权融资的主体则根据不同的投贷联动运作模式有所不同。2015年3月，国务院发布《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，提出选择符合条件的银行业金融机构探索试点投贷联动。银监会响应国务院号召，支持银行业金融机构发展投贷联动业务。2016年4月21日，银监会、科技部与中国人民银行联合出台了《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，对投贷联动的要求进行了细化。信托公司管理运用信托资金的方式本身就具有极大的灵活性，可以同时享有债权和持有股权是信托公司的天然优势，因此，利用资金运用形式灵活、多样的优势，以及在私募投行业务中积累的经验，信托公司积极开展投贷联动业务，募集社会资金以“股权+债权”模式支持实体经济发展，降低企业杠杆率和融资成本。有的信托公司同时作为债和股的主体，如建信信托发起“中铁建信产业投资基金集合资金信托计划”，募集资金49亿元，以较小部分资金（1.35亿元）持有项目公司90%股权，其余资金以股东借款方式对项目公司进行投资，用于重庆市轨道交通五号线建设。还有信托公司仅作为股权持有者，通过设立股权投资信托计划，直接投资于非上市公司股权，而由其他金融机构提供贷款，通过“股权+债权”方式联合支持企业发展。

信托公司股权信托投资业务面临的问题

截至2017年一季度末，68家信托公司管理的信托财产规模为21.97万亿元，融资类、投资类和事务管理类信托占比分别为20.07%、27.67%和52.26%，其中投资类业务包括公开市场交易的股票、债券和非上市公司股权投资等，非上市公司股权投资类业务为638.61亿元，占比仅为0.34%，规模虽较2016年末有所增长但依然较小，主要缘于信托公司在开展股权信托投资业务中面临一些问题。

首先，法律、法规规定的不完善、不配套阻碍股权信托投资业务的开展。关于股权信托，中国目前尚没有特别规定，信托公司开展股权信托业务遵循的是《信托法》和《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》，尚缺少诸如有关股权信托委托人和受益人资格、股权信托委托人和受益人的权利、股权信托的信息披露事项等方面的专门规定，使得股权信托中委托人和受益人的资格、人数、权利等方面与其他法律规定的股东的资格、人数、权利等存在不配套的可能。其次，股权作为信托财产在设立信托交付给信托公司和信托终止后向受益人移交的手续也没有专门规定，实践中常遇到被要求在产权交易所挂牌交易的情形。此外，关于股权信托的税收问题同样没有专门规定，信托财产移交时被作为所有权转移而要求缴纳税费，增加了当事人的负担。

其次，股权信托投资退出机制不完善，影响股权信托投资业务的开展和收益。尽管银监会支持信托公司发展股权信托投资，期望股权投资成为信托公司转型发展的方向，并提出“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出”，但是，资本市场受证监会监管，信托计划一直无法作为拟上市公司股东，股权信托投资不能利用公开市场实现市场退出，实现股权价值发现功能，信托公司股权投资业务难以大规模发展。

再次，信托公司的经营管理能力与开展股权信托投资业务的要求存在差距。长期以来，贷款等融资类业务是信托公司的主要业务，信托公司业已建立了较为完善的融资类业务的决策体系、风控标准、激励机制和相应的专业团队，积累的客户也表现出很强的固定收益偏好。而股权投资所涉及的领域和行业难以与信托公司传统的融资类业务的项目审核机制、风险控制机制和投资管理能力等有效匹配，固定收益偏好的投资者难以做出认购股权投资信托计划的安排。

开展股权信托投资助推供给侧结构性改革的建议

（一）完善现有法律法规和监管政策

首先，应制定股权信托管理办法，明确股权信托委托人、受益人的资格或条件，避免股权信托成为人们规避法律的工具；鼓励积极信托，限制消极信托，发挥信托公司作为专家理财优势，避免非合格股东代行股东决策权的情形发生；完善股权信托的信息披露规定，为监管部门审查决策提供便利条件。

其次，要协调统一监管政策的标准，使信托与资管计划、基金公司基金专户等享受同等待遇，可以直接参与上市公司股票定向增发，减少交易环节和交易成本；确认信托作为拟上市公司的股东的身份，使股权信托投资能够直接通过股权上市退出，在使交易环节更加公开、透明的同时，信托投资者也可以分享股权上市带来的利益。

再次，须制定有关股权信托投资的税收制度。信托是舶来品，其法律关系与我国现行的其他法律制度存在很大区别，信托财产不属于委托人、受托人和受益人，委托人将其合法所有的财产或财产权移交给受托人设立信托与一般经济行为中的财产转让不同，前者受托人无权将该项财产或财产权归入自己固有财产，而应按照信托文件约定管理运用信托财产，并按照约定将信托利益分配给受益人；后者财产受让方则取得该项财产或财产权的所有权，并因此享有对该项财产的占有、使用和收益权。不同的经济行为当事方所应承担的税负亦应有所不同。税收政策应遵循公平、合理、避免重复征收的原则。因此，对于股权信托，应在区分信托设立、存续、终止各环节基础上，确认各环节中财产或财产权转移的性质，制定不同的税收方式和征收标准，避免不当征税和重复征税。

（二）建立有利于开展股权信托投资的体制机制

近年来，信托公司适应新常态，加大力度落实供给侧结构性改革任务，普遍加大了投资类业务的发展力度。但是，股权信托投资与信托公司传统的融资类业务有根本的不同，需要信托公司建立一套与开展股权信托投资业务相适应的体制和机制。信托公司应建立和完善开展股权信托投资业务的制度，建立支持股权投资业务发展的长期激励机制，加大人才引进和培训，提升股权投资管理能力。

（三）加强宣传和投资者教育，营造鼓励股权类业务发展的社会环境

相对于贷款等融资类业务，股权投资资金主要运用于处于初创期、成长期的中小企业、新兴行业，投资安排缺乏足值的抵质押物和充分的回购条款，具有高风险等特征；同时，股权投资能够共享企业成长壮大的增值收益，成功的股权投资能够获得丰厚的收益和回报。股权信托投资的这一特征要求股权信托的投资者不仅具有较强的风险承受能力，而且还应对风险的最终承担有明确的认识。在一般投资者还认为信托是无风险投资的情况下，有必要加强宣传和投资者教育，提高投资者对股权类投资的收益和风险的认知、识别能力，培育股权类集合资金信托计划的投资者群体；同时，还需加强信托公司尽责管理制度的建设，建立“买者自负，卖者有责”制度保障，营造股权信托投资业务发展的良好社会环境。

（汤淑梅为中诚信托有限责任公司副总裁。本文编辑/王蕾）