清华金融评论

2014年和2015年美联储分别宣布退出量化宽松并开始加息，标志着发达经济体央行正式启动退出非常规货币政策进程。本文分析非常规货币政策的含义及国际实践的主要形式，预判其可能的退出路径和影响。

2008年国际金融危机以来，美联储宣布推出量化宽松和接近零利率的非常规货币政策，欧洲和日本也紧随其后。非常规货币政策的大规模、长时间使用，成为本轮国际金融危机爆发以来主要经济体央行政策实践的鲜明特征之一。可以说，这是全球金融发展史上史无前例的重大实验。非常规货币政策的出台，具有其特殊的历史背景，并对应对危机、恢复信心、促进复苏起到了重要作用，但也存在一些问题和弊端。如何认识非常规货币政策的出台背景及其效果，并预判其可能的退出路径及影响，对判断下一阶段国际经济金融走势具有重要意义。

非常规货币政策的含义及主要形式

非常规货币政策是相对常规货币政策而言的。20世纪80年代以来，发达经济体普遍经历了一段高增长低通胀且波动较低的“大缓和”时期，并在此过程中形成了货币政策理论的“共识”，即常规货币政策。在此框架下，中央银行通常以短期政策利率为操作目标，通过宣布政策利率释放信号，并开展流动性管理操作来促使货币市场利率围绕目标运行，从而影响短期利率进而对中长期利率乃至实体经济产生影响，达到稳定物价、促进增长等货币政策目标。但常规货币政策面临诸多约束，其中最重要的是“零利率下限”，即传统经济学理论认为的名义利率不可能为负，否则人们将选择持有现金而不是存款或投资，从而使货币政策失效。同时，常规货币政策的有效性也受到市场利率传导机制的影响。当金融市场或实体经济受到严重冲击，中央银行即使采取零利率政策都不足以应对时，或者由于金融危机导致市场传导机制受损，中央银行仅靠调控短端利率难以有效传导至中长期利率乃至实体经济时，中央银行就不得不采取非常规的货币政策。因此，非常规货币政策的核心目标是要解决传统货币政策面临的零利率下限及市场传导机制受损等问题，以恢复金融市场中介功能，并在零利率下限约束下为经济活动提供更多支持。

根据这一基本含义，非常规货币政策大体上可以分为利率政策、资产负债表政策和政策沟通三种。

利率政策方面。即将商业银行在央行的存款利率设定为负值。负利率政策虽然本质上仍属于传统的利率工具，但由于突破了“零利率下限”，通常被视作非常规货币政策的一种。

资产负债表政策方面。是指通过增加流动性供给、放松抵押品要求和直接购买资产等调整央行资产负债表的方式，压低债券等市场的收益率水平，达到调节中长期利率的效果。其中，通过扩大央行资产负债表规模的量化宽松政策和调整资产负债表结构的扭曲操作、质化宽松等都属于这一类政策。具体而言，资产负债表工具又可进一步分为三类：一是直接购买工具，如美联储购买抵押贷款支持债券等。二是流动性注入工具，如欧央行的长期再融资操作。三是抵押置换操作，例如英格兰银行的证券借贷便利。

政策沟通方面。主要是前瞻性指引。央行通过与公众沟通未来货币政策走势，向市场传递调控信号，引导预期，进而影响中长期利率。例如，美联储经常在会议公告中明确表明未来特定时期内或条件下降维持货币政策不变。

非常规货币政策出台的背景及实践情况

非常规货币政策的理论演进

各国央行之所以在应对危机时能够目标明确、措施得力地推出一系列非常规货币政策，得益于此前西方经济学界的深入研究和反复研讨。自1929年至1933年大萧条以来，围绕非常规货币政策，曾发生三轮理论上的讨论和争鸣。

第一轮发生在凯恩斯主义和货币主义之间，主要是关于对大萧条和流动性陷阱的理论之争。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中首先提出了“流动性陷阱”假说，认为名义利率水平达到或接近于零时，债券和货币完全可替代，公众不再投资而选择持有货币，货币当局无论发行多少货币，都会被人们储存起来，导致货币政策完全失效。但以弗里德曼为代表的货币主义学派认为，凯恩斯的“流动性陷阱”论述不成立，货币当局在极低利率下仍可通过继续货币扩张，改变公众预期，甚至可以直接向企业和消费者放贷（即直升机撒钱）来创造货币，从而帮助实体经济走出“流动性陷阱”。

第二轮主要针对日本的非常规货币政策，重点讨论通货紧缩条件下最优货币政策的选择问题。伯南克是这一轮学术讨论的主要参与者。他认为在信用货币体系中，一个果断的央行总能制造出高的产出和正的通货膨胀，并系统地论证了在通货紧缩条件下、当货币政策达到零利率边界时，央行可以采取的非常规政策手段。Bernanke and Reinhart提出了三项具体的政策工具：一是管理公众对未来利率水平的预期；二是改变央行负债表的结构；三是扩大央行资产负债表的规模。某种意义上，这一轮学术讨论特别是伯南克的一系列文章，为后来应对危机期间美联储非常规货币政策的出台提供了重要的理论准备。

第三轮则是对危机期间非常规货币政策的评估和反思，以及对非常规货币政策退出策略的研究。辜朝明（2003）提出“资产负债表衰退”理论，认为经济预期低迷和资产价格暴跌，使得银行、企业和居民的资产负债表受损，无论通过超宽松的货币政策注入多少流动性，微观经济体都会只求安全自保，不会通过借贷扩大再生产，即经济活动不会好转。Gertler and Karadi（2009）则认为，央行直接干预市场，稳定资产价格，可以修复企业和金融机构的资产负债表，对于金融市场复苏和刺激总需求具有重要意义。目前这一轮讨论仍在进行之中，尚未有最终结论。

非常规货币政策实践及效果

虽然一些文献认为非常规货币政策早在大萧条时期的美国就已被实践过，甚至认为1933年至1942年间的货币扩张是终结大萧条的最重要原因。当时为刺激经济增长，罗斯福政府将名义利率降至零利率水平，并大量购买黄金来抬升黄金价格、促使美元贬值，这种做法既触及了“零利率下限”，又扩大了美联储的资产负债表，完全符合非常规货币政策的基本含义。但在信用货币体系下，形成常规货币政策“共识”之后，非常规货币政策真正被大范围使用，还是21世纪的事情。研究学者们通常将日本2001年开始通过购买长期国债向市场注入流动性并维持极低利率水平的行为视为现代非常规货币政策的起点。

20世纪90年代初期起，日本经济进入持续衰退，日本政府采取了大规模的财政和货币政策刺激方案，但收效甚微。在连续受到1997年亚洲金融危机和21世纪初美国网络泡沫破灭的冲击后，日本经济更加一蹶不振，且当时日本政府陷入财政赤字恶化和零利率陷阱之中，再无有效的常规救助经济工具。为此，2001年3月，日本开始实施数量宽松等非常规货币政策。日本央行开始大量购买商业银行持有的长期国债，每月购买国债的数量从4000亿日元逐步提高到1.2万亿日元，截至2005年末持有的长期国债达到63万亿元。同时，将货币政策操作目标从无担保拆借利率改为商业银行准备金账户余额，并承诺在通货紧缩改善之前，保持银行间隔夜拆借利率在零利率水平。经过5年多的实施，非常规货币政策取得了一定的成效，短期和长期市场利率均有所下行，融资成本降低，金融体系也恢复稳定。2008年国际金融危机爆发后，非常规货币政策第一次在全球范围内登上历史舞台。美国、欧洲和日本等世界主要经济体在常规货币政策失效的困境下，纷纷祭出非常规货币政策这一拯救本国经济的“杀手锏”。

美联储的非常规货币政策及其效果

美联储是非常规货币政策的坚定支持者和实施者。2007年7月次贷危机爆发后，美联储在降低联邦基金利率的同时，出台了一系列紧急融资支持，以稳定金融体系。这一阶段，美联储的资产负债表规模保持基本不变，但结构发生变化，资产质量有所下沉。其使用的工具包括定向拍卖工具、短期证券借贷工具等。收窄了国债收益率与高风险资产之间的息差，一定程度缓解了金融市场的紧张状况。2008年9月雷曼兄弟破产引发全面金融危机，美联储自当年11月25日起，先后实施了三轮量化宽松（QE）政策。2008年11月至2010年4月，美联储以危机救助为主要目标，实施了第一轮量化宽松。2010年11月至2011年6月，美联储以刺激中长期经济增长为主要目标，实施了第二轮量化宽松。2012年9月开始的第三轮量化宽松，目标直指按揭市场。经过量化宽松操作，美联储的资产负债表从危机前的9000亿美元急剧膨胀至4.48万亿美元。同时，美联储加强与公众的政策沟通，引导公众对未来利率和通胀的预期。2008年底，美联储开始实施前瞻性指引，在会议纪要和声明中宣称未来将维持超低利率，并从2012年12月起开始写入其维持低利率不变的条件。

美联储的非常规货币政策规模巨大、行动迅速且直接参与金融市场，并与政府的产业政策、贸易政策相呼应，对稳定美国金融体系、推动美国经济企稳复苏起到了重要作用。一是国债利率明显下行，大大降低了企业和消费者的投资和消费成本，有效刺激了需求。二是提振股市市值上涨，房地产市场也显著回升。三是促进美国经济在主要发达经济体中率先复苏。四是失业率显著下降，基本恢复到充分就业状态。五是物价指数也在逐步向美联储2%的目标值靠近。

欧央行的非常规货币政策及其效果

国际金融危机爆发后，欧央行的货币政策操作大体可分为两个阶段。第一阶段，2008年10月至2014年6月，由于常规货币政策操作仍有一定空间，欧央行只是在常规货币政策框架内实施宽松政策。一方面，连续下调基准利率，主要再融资利率（欧央行的政策利率）由4.25%下调至0.25%，存款便利和贷款便利利率也分别由3.25%、5.25%下调至0%和0.75%，达到了“零利率下限”。另一方面，通过扩大主要再融资和长期再融资操作的规模和频率、资产担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）、直接货币交易（OMT）和货币互换操作等方式，支持银行体系流动性，但总体上没有大规模实施量化宽松政策。

第二阶段，自2014年6月起至今，受严峻经济形势影响，欧央行启动更加激进的宽松货币政策。2014年6月，欧央行将主要再融资利率降至0.15%，并对存款便利实施-0.1%的负利率，成为首个实施负利率政策的主要经济体央行。同时，结束SMP冲销、准备实施欧洲版的量化宽松，引入4000亿欧元的长期再融资操作等。2014年9月，再次下调基准利率及存贷款便利利率，负利率政策进一步深化，并于当年11月启动资产支持证券（ABS）计划。2015年1月，正式推出量化宽松政策措施，自当年3月起每月购买600亿欧元的政府债券。2016年6月，推出购买企业债券计划，央行购债量达到美元800亿欧元。

欧央行的非常规货币政策主要通过市场机制进行操作，重点仍在银行体系本身，且反应速度和宽松规模明显不及美联储，特别是欧洲主权债务危机后未能及时为金融体系和实体经济补充足够流动性。这使得欧央行的非常规货币政策虽对欧元区经济起到一定的提振作用，但效果相对较弱。一是欧元区经济缓慢回升，但内生增长动能仍不足。二是银行信贷有所扩张，但银行业普遍面临盈利能力不足、不良贷款攀升等问题。三是通胀逐步止跌回升，但仍未达到2%的通胀目标。四是资产价格稳定回升，但对家庭消费的刺激效果仍不显著。

日本银行的非常规货币政策及其效果

日本银行是21世纪最早实施非常规货币政策的主要经济体央行。国际金融危机以来，日本又实施了两轮非常规货币政策。第一轮是2010年10月至2012年12月，日本启动新一轮资产购买计划，共向市场注入总计101万亿日元的流动性。第二轮是2013年4月至今，日本银行为配合安倍晋三的经济政策先后数次推出非常规货币政策。此轮货币政策刺激的规模明显大于第一轮，主要内容包括：一是引入新的通胀目标，将目标值由1%调升为2%。二是实施“量化和质化宽松”政策，引入基础货币控制目标，增加政府债券购买量并放宽期限，扩大交易所基金和房地产信托基金购买量。三是承诺在实现通胀目标前“无限期”执行量化宽松操作。四是实施负利率政策，2016年2月日本银行宣布对部分超额准备金实行-0.1%的负利率。

日本非常规货币政策持续时间长，前期政策力度相对较小，且主要偏重于基础货币供给数量扩张。这些政策对利率、股价、贸易产生了一定积极影响，但由于受人口老龄化等固有因素影响，对投资、消费和通胀等并未起到实质性的刺激效果。目前，日本的经济增长和投资增速均保持低位，通胀水平也与日本银行的目标值有相当大的差距，新增贷款利率虽明显下降，但贷款需求仍有所不足。

非常规货币政策的效果及潜在风险

对非常规货币政策的效果，经济学者和中央银行家一直有激烈的争论。总体来看，人们大都同意非常规货币政策对于挽救金融危机、稳定金融市场、避免金融机构大面积破产倒闭具有重要的积极意义。但对其是否真正刺激实体经济复苏、有利于中长期经济发展等方面，仍有不同看法。特别是对非常规货币政策可能导致金融市场过度投机、国际资金无序流动、资产价格屡创新高、债务率和杠杆率持续攀升等问题的担忧较重。

非常规货币政策是对传统经济金融理论的重大突破。从历史上看，每一次重大危机事件事实上都推动了经济金融理论的发展，而经济金融理论的发展又有效指导了解决应对危机、经济复苏等现实问题。1929年至1933年的大萧条后产生了凯恩斯主义，1970年代的“滞涨”又催生了货币主义。2008年国际金融危机，不仅对经济金融发展产生了重要影响，也推动了对传统经济金融理论的深刻反思。非常规货币政策就是对传统理论进行反思后，实事求是，应对和解决国际金融危机这一现实问题的。非常规货币政策是对传统经济金融理论的重大突破，摆脱了长久以来传统理论关于“零利率陷阱”的桎梏，为货币政策应对金融危机提供了重要的实践经验，同时也极大地拓宽了货币政策空间和作用，使之目标从价格稳定，拓展到了经济稳定、金融稳定等诸多方面。

非常规货币政策有效地平滑了危机对经济金融的短期冲击。宏观调控的本质是逆周期调节经济金融发展，即在微观主体“市场失灵”时进行对冲操作，平滑市场波动，降低经济金融危机带来的冲击。从主要经济体经济金融发展情况看，非常规货币政策在应对本轮金融危机冲击中具有明显的积极意义，不仅通过充足供给流动性，有效地稳定了金融市场、避免了金融机构的大面积破产倒闭，也由于降低了市场利率水平和融资成本，一定程度上有利于经济逐步企稳回升。特别是在应对及时、措施得当的美国，美联储的非常规货币政策取得的效果相对更好，对于促进美国经济在主要经济体中率先企稳回升发挥了重要作用。

非常规货币政策的中长期效果仍待观察。对非常规货币政策的评价不能局限于当下，必须放在历史长河中，考察其可能产生的中长期效果。从这个角度看，非常规货币政策的效果仍待观察，但其中至少存在以下两方面风险：

一是刺激金融投机。长时间实施非常规货币政策，过度压低市场利率，很可能产生道德风险，刺激金融市场投机，导致虚拟经济恶性膨胀、资产价格屡创新高、债务率和杠杆率持续攀升、金融风险与日俱增等问题。为此，国际清算银行（BIS）等国际监管组织出台了巴塞尔协议Ⅲ等措施，各经济体也普遍加强了宏观审慎管理。例如，美国在积极实施宽松货币政策的同时，通过多德-弗兰克法案等强化监管，对危机中出现风险的机构搞秋后算账，坚决防止再出现“大而不倒”问题，“宽货币+强监管”的总体效果不错。但对正常金融活动加强监管，又一定程度导致了绕开监管、催生“影子银行”的问题。换言之，近年来我国资管产品、互联网金融等快速发展等问题，并非我国独有，而是货币政策宽松和监管趋严（针对正规金融机构的监管强度明显高于危机前）的必然产物。特朗普政府上台后，希望废止多德-弗兰克法案，其中理由之一就在于其导致了“影子银行”的快速扩张。要解决这一问题，有必要将“影子银行”纳入宏观审慎监管框架之中，实施与正规金融机构基本一致的监管政策，确保其发展受到必要的监管约束。

二是影响财富分配。货币政策会通过经济、金融等渠道带来分配效应（马里奥·德拉吉，2015）。经济渠道方面，宽松的货币政策对分配产生积极影响，体现在：一方面，有利于减少失业，支持贫困家庭；另一方面，有利于在中期内保持适度的通胀率，避免因通胀低于预期而导致实际利率偏高，进而使财富由作为净债务人的年轻一代，向作为净债权人的年长一代转移。金融渠道方面，宽松的货币政策则会带来不良的分配效应，主要是因为宽松的货币环境会推升资产价格，导致持有资产较多的年长一代财富增加更快，年轻一代则需为获得财富付出更多成本。因此，非常规货币政策是否有利于优化财富分配，取决于上述两个渠道发挥作用的大小对比。对人口老龄化、产能过剩的经济体而言，由于劳动力人口相对不足，就业率本身就较高，加上实体经济供给充足，货币政策对需求的刺激也难以带动物价明显上行，宽松货币政策通过经济渠道产生的作用有限。而由于实体经济回报有限，宽松的资金更容易流向股市、房地产等领域，导致宽松货币政策的金融渠道效应相对更大。对于财富持有程度较为平均，且危机期间经历过资产价格暴跌的经济体，即使宽松货币政策对资产价格有所提振，也可使社会普遍受益，且只是对此前暴跌的修复，对财富分配的扭曲有限，负面分配效应相对较小。

此外，非常规货币政策可能还会带来经济结构调整速度放缓、国际资本无序流动、汇率竞争性贬值等风险，也值得高度关注的。一些观点甚至认为，正是由于非常规货币政策导致财富分配不均问题日益恶化，使得美国和欧洲等一些发达经济体出现逆全球化、民粹主义等现象，对贸易发展、经济增长甚至社会稳定都带来冲击和威胁。

非常规货币政策的退出策略及其影响

退出非常规货币政策实质上是向以短期政策利率为核心的常规货币政策回归。按照本文的分类，非常规货币政策包括利率政策、资产负债表政策和政策沟通三方面。相应的，退出非常规货币政策也应包括加息、“缩表”和释放退出信号三方面。其中，第三个方面是为前两个方面服务的。本文重点讨论前两个方面。其中，加息是提高短期政策利率，将利率目标提高至明显高于零的水平，脱离“零利率陷阱”；“缩表”则是减少央行持有的中长期资产，将央行资产负债表压缩至仅调控短期政策利率时所需的规模，货币政策不再直接调节中长期市场利率。

由于非常规货币政策主要是为了应对国际金融危机的冲击，属于临时性应急举措，且长期实施非常规货币政策还可能产生新的风险，因此在非常规货币政策出台之初，就已有人对其退出路径和时机等问题进行了研究。2009年4月伯南克在里士满联储研讨会上发表了题为《美联储的资产负债表》的演讲，就美联储当前非常规货币政策的影响进行了介绍，并简述了经济复苏时退出的可能选择。2009年7月，伯南克发表署名文章《美联储的退出策略》，并在国会听证会上对这一问题进行了正式阐述。随着经济逐步企稳复苏，主要经济体央行已经或正在考虑退出非常规货币政策。2014年美联储宣布退出量化宽松，标志着发达经济体央行正式启动退出非常规货币政策进程。结束量化宽松后，美联储并未直接开始“缩表”，而是在所持债券和抵押证券到期后，通过补充购买等额新债券和抵押证券的方式，保持资产负债表规模不变。同时，将政策重点转向加息。2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月，美联储已经四次加息，其联邦基金目标利率升至1%-1.25%，并预计2017年内仍将加息一次。近期，美联储多次表示将考虑从2017年晚些时候开始启动“缩表”，渐进且可预期地推进，并将会提前公布具体计划以达到充分沟通、减少负面影响的效果。6月，美联储最新发布的“缩表”计划表明，将可能最早于9月开始“缩表”，并主要通过停止将到期证券回笼资金再投资的形式来实施。美联储预计，最初将每个月缩减到期公债规模60亿美元，在12个月内每三个月增加60亿美元，直至达到每月300亿美元；缩减到期机构债和MBS40亿美元，并在一年内达到每个月200亿美元。由于欧洲、日本等其他发达经济体复苏进程相对较慢，目前欧央行、日本银行、英格兰银行等均继续执行宽松货币政策，但也都已进入观察期，不再扩大甚至开始逐步缩减宽松力度，并开始探讨退出宽松政策的路径与时机。对于退出非常规货币政策的策略选择，核心在于退出的时机、次序和节奏。

时机方面。最重要的是要根据经济金融发展形势，动态评估和权衡继续实施非常规货币政策的宏观收益与成本。但由于人们往往只能观测到非常规货币政策的短期效果，而很难准确评估其中长期影响，因此实践中通常将是否实现短期目标作为确定退出非常规货币政策时机的关键指标。例如，IMF（2013）认为，中央银行需通过判断通胀、产出缺口和金融稳定形势，来确定退出非常规货币政策的时机。美联储也曾多次明确提出其判断加息时机的重要标准是美国失业率是否达到自然失业率。实际上，这种做法很可能低估甚至忽视非常规货币政策的中长期负面效应，存在退出时机过晚、积累中长期风险的问题。

次序方面。关键是如何摆布加息和“缩表”的顺序关系。由于二者都为紧缩性政策，且分别针对短期和中长期市场，具有互补性，既可以相互联动、一起推进，也能够相互独立、分头行动。相对而言，“缩表”是更为严厉的紧缩政策，能够直接对相应资产价格产生影响，并影响中长期利率。因此，可能需要在经济复苏进程更加平稳，市场环境更为理想的情况下进行，否则可能对市场带来较大冲击。但也应该注意到，“缩表”是卖出资产或停止资产到期再投资，央行具有主动性；加息实际上是要提高市场利率水平，需要在市场功能恢复、货币供给适当收缩的前提下才能发挥作用。当然，对美联储而言，由于市场公信力强，且金融市场发达，实施加息的难度相对较小。2015年12月以来，美联储多次强调要在加息“进入正轨”时考虑“缩表”，但截止目前美联储加了4次息，还未启动缩表。

节奏方面。可选择一步到位或循序渐进地退出非常规货币政策。无论是理论研究还是实践经验都表明，循序渐进的策略更加适合。主要原因是，正如尚难准确评估实施非常规货币政策的效果一样，退出非常规货币政策的影响也存在不确定性，需要在循序渐进退出过程中动态评估和把握，并为灵活调整退出策略留出空间。而且，由于主要经济体央行已经购买大量资产，短期内压缩不仅难以实现，还会对市场产生巨大冲击，不利于经济金融稳定。此外，正如在实施非常规货币政策时一样，美国等主要经济体在退出非常规货币政策时，也需要做大量的国际沟通工作，难以一蹴而就。退出非常规货币政策必然会对国内外经济金融产生重要影响。银行体系流动性趋紧，市场利率上行，都会导致股票、债券等金融资产估值中枢下降，对金融市场产生的扰动和冲击。特别是央行通过出售资产“缩表”，更会直接对相关金融产品的价格产生影响。如果退出的时机、次序和节奏安排不当，负面影响还可能会进一步扩大。当然，由于美联储采取渐进且可预期的方式“缩表”，其对短期资金面的影响可能有限，对MBS市场的影响也很小。此外，随着经济全球化的不断深化，主要经济体央行的货币政策具有较强的外溢性，可能对其他经济体产生全球流动性紧缩、信贷快速收紧、资产价格泡沫破裂及金融不稳定性上升等溢出效应。特别是由于各经济体的复苏速度不同，导致退出非常规货币政策的时机和节奏不同步，会使国际流动性环境更趋复杂。对于复苏速度较慢的发达经济体，以及受外部影响较大的新兴经济体而言，在全球流动性趋紧时，往往会面临经济下行和汇率贬值的“两难”问题，可能引发新的风险和危机。此前出现的拉美债务危机、亚洲金融危机等，一定程度上就都与美联储收紧货币政策所导致的溢出效应有关。

与金融监管政策的配合。在退出非常规货币政策的同时，特朗普政府提议放松金融监管。从美国货币政策和金融监管的关系来看，危机前是“宽松的货币政策+放松金融监管”，应对危机时是“超宽松的货币政策+强化金融监管”，而目前则逐步进入“货币政策正常化+放松金融监管”。

启示

2008年以来国际上流行非常规货币政策在某种程度上使得全球货币政策趋同，其后果及面临的问题也趋同。由于中国仍处于改革转型期，并没有达到实施传统货币政策所必须具备的经济条件，所以中国的货币政策一直是非常规的。对比国际上流行的非常规货币政策和我国长期执行的货币政策，可以看出都是因时而变，问题导向，不拘泥于教科书，不执着于理论，非常规货币政策的实施还深刻改变了传统理论。正是立足于宏观调控需要，立足于防范风险的需要，立足于引导预期的需要，我国的货币政策也进行了大量的工具和政策创新，在构建现代化的货币政策框架过程中，丰富和发展了传统的货币政策理论。正如上文分析，非常规货币政策虽然有其积极作用，但是其效果和风险也要全面评估。最重要的有三条。一是非常规货币政策往往意味着宽松，往往伴随着资产泡沫或高杠杆等现象，长期实施必将扭曲资源配置，积累金融风险。二是非常规货币政策实施以来，经济稳定不仅要盯住CPI，而且要关注金融资产价格。金融稳定不仅要关注微观审慎经营，还要关注宏观审慎。三是非常规货币政策往往存在“易出难退”。从2008年金融危机以来全球流行非常规货币政策来看，即使是货币政策从法律和人事上得以保障的美联储，也采用了超级宽松的货币政策对付金融危机冲击。宽松的非常规货币政策只有在恶性通货膨胀威胁下才会有所收敛。另一方面，退出非常规货币政策往往意味着紧缩政策，将受到各个利益主体的普遍抵制，同时由于面临资产泡沫破裂、经济衰退等风险，往往要权衡再三，慎之又慎。

对中国而言，需要构建并转向常规的价格型货币政策调控框架。实际上，如前所述，国际上主要经济体央行也是在20世纪80年代以后才形成所谓的常规货币政策的。随着近年来我国金融市场发展，数量型调控工具的有效性有所下降，市场利率调控和传导机制不断健全，转向以价格型为主的常规货币政策调控框架已日趋必要，条件也正在逐步成熟。近年来，中国已在货币政策调控框架转型方面作了积极尝试。通过加快推进利率市场化改革，不断健全市场化利率形成和传导机制，为调控框架转型创造条件。在继续发挥数量型工具的重要作用同时，加强宏观审慎管理，形成了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱调控框架。货币政策侧重于逆周期调控，宏观审慎政策侧重于防范系统系风险。同时在当前“一行三会一局”监管格局下，货币政策和监管政策加强配合和协调。为应对国际上主要经济体退出非常规货币政策可能带来的影响，中国既需要立足国内，通过坚定不移地推进利率市场化和汇率形成机制等改革，“练好内功、强身健体”，增强国内经济金融可持续发展能力；也需要加强对国际形势的监测和研判，把握好有关政策出台的时机和节奏，适时适度预调微调，避免与全球流动性收紧等国际形势形成共振和叠加，对金融市场和实体经济造成过大冲击。

（温信祥为中国人民银行货币政策委员会秘书长、研究员，张双长为中国人民银行货币政策司副处长。本文仅代表个人观点，不代表所在单位意见。本文编辑/丁开艳）