清华金融评论

美联储通过缩表开启货币政策正常化进程的讨论引发关注。针对这一话题，本文分析了缩表可能开始的时间、采取的方式以及目标规模，并分析了其可能产生的影响。

2008年金融危机之前，美联储的资产负债表总额约为9000亿美元，持有的美国国债头寸在8000亿美元左右，占总资产比例超过85%。此后，美联储开始扩张资产负债表，同时积极使用商业票据、逆回购等多种金融工具以应对市场的流动性短缺问题，这也导致这一期间美联储持有的资产种类较为分散。而在经历了三次大规模的资产购买计划之后，美联储资产负债表在金融危机之后膨胀了接近5倍之多，达到了目前4.5万亿美元的规模。

史无前例的资产负债表规模为美国经济带来了潜在的经济过热风险，负债端巨量的准备金也可能影响美联储未来货币政策的实施。因此随着美国国内经济的明显复苏，通胀开始逐步回升，就业也已“接近或处于最大就业水平”，越来越多的美联储官员开始公开讨论缩表问题以开启货币政策正常化进程。

缩表何时开始？

经济条件较好，美联储缩表已“箭在弦上”。2017年一季度，美国经济出现明显的上升势头。就业方面，1月、2月新增非农就业数据超过预期，3月虽然仅增9.8万人，但很可能是由于天气原因造成的。更重要的是，3月末经季调的失业率为4.5%，达到近10年的低点，已接近金融危机之前的水平，3月联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示“几乎所有”的委员都认为就业当前正“接近或处于最大就业水平”。通胀方面，前3个月居民消费价格指数（CPI）同比维持在2%之上，3月核心CPI稍有下降；1月、2月个人消费支出（PCE）同比增长均为1.75%，而核心PCE同比分别为1.91%和2.12%，已经达到美联储2%的既定通胀目标。经济条件的稳中向好为美联储缩表提供了良好的政策环境，缩表进程已经越来越近了。

政策储备即将到位，市场预期也在成型之中。当前联邦基金利率目标范围在75 BP～100BP，假设在今年加息3次的情况下，年底利率将达到1.25%～1.5%的水平，这表明为应对缩表过程中可能出现的异常情况所储备的利率工具在2018年即可到位。同时，美联储认为与市场的充分沟通是货币政策能够有效执行的重要保障，否则很可能再现2013年的缩减恐慌（Taper Tantrum）。因此，美联储更可能会先通过一次会议确定缩表计划，并指定开始执行的具体时间，以增加足够的提前量，减少对市场的冲击。

政策连贯性的考量。政策连贯性是各方对美联储政策的普遍预期，多位联储官员也表达过此类看法。而考虑到美联储主席耶伦与副主席费希尔任期将于2018年2月结束，且特朗普竞选期间多次对于耶伦的抨击，其连任的可能性较小。因此，耶伦有可能为了政策的一致性在离任之前为美联储设定缩表计划，而非推迟至下任主席进行决策。这并非孤例，2014年伯南克离职之前宣布退出量化宽松政策（QE），但具体执行则留给耶伦处理。

联储官员的表态。何时开始缩表是当前市场最关注的问题之一，联储官员虽在公开场合发表过对此的看法，但分歧仍然存在。比如纽约联储主席杜德利（William Dudley）在4月初称其预计2017年底或2018年初开始缩表，而圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）则认为美联储可能于2017年下半年做好缩表准备。3月的FOMC会议纪要显示，大多数官员认为今年晚些时候开始改变再投资政策是较为合适的。这意味着如果经济环境不发生大的变化，今年9月或12月将就新的再投资政策进行讨论。

结合以上影响美联储缩表时间的因素，笔者认为缩表将分成两步进行。首先，美联储将在今年底之前讨论并制订缩表计划，以等待政策储备条件的满足，并给予市场充分的消化期；其次，美联储实际缩表进程将于2018年年中启动，到时联邦基金利率位于1.5%左右的水平，市场经过前期的政策宣告有足够的时间进行资产组合的调整。这种安排既可以把对市场的影响降到最低，又可满足美联储政策的连贯性。

缩表以什么方式进行？

3月的FOMC会议纪要显示联储官员们认为当前有两种可以选择的缩表方式：第一种是，渐进的退出再投资操作，这种方式对市场的冲击较小，但是如何准确地与市场进行沟通而免受误解是最大的挑战；第二种是，直接在某个时间点停止再投资操作，等待抵押贷款支持证券（MBS）与国债到期之后自动退出。第二种是被动退出方式，一旦决定就可以向市场传达非常明确的信号。但问题是直接停止再投资操作可能会使市场陷入恐慌，政策开始执行时的经济条件也未必能够适应如此迅速的紧缩政策。

仔细分析这两种缩表的方式，美联储最终目的是在缩表过程中如何向市场传递出准确的信号并减少对经济的冲击。因此，第一种方式的主要问题是保持美联储政策的可信性，而只要加强前瞻性指引，通过强有力的政策来防止市场在操作过程中产生的信号失真，是能够较好的处理沟通问题的。同时，这种执行方式灵活性较强，美联储可以通过控制缩表节奏来调控市场预期。第二种被动缩表方式则先天不足，这是因为一旦开始执行这项操作，则等于失去了这一政策工具，无论执行过程中经济条件发生怎样的变化都不能被停止或逆转，否则会严重损害联储的政策连贯性和市场预期，造成更大程度和更长时期的潜在影响。

因此，市场上普遍预期美联储将采用第一种退出方式，即在某一时间点开始逐渐减缓再投资额度，直至美联储的投资组合可以通过自动到期实现资产项目配置的正常化。根据市场的中位预期，美联储将于2018年年中开始逐渐停止再投资活动，直至2019年年中时完全退出再投资操作。此后，联储资产负债表将在资产到期时自动缩减，直至达到正常水平，整个过程将持续至2021年完成。

资产负债表最终目标规模

先来看一看美联储负债端的情况。金融危机之后，美联储资产负债表右侧的主要变化有二：一是流通货币增加了1倍达到1.5万亿美元；二是准备金余额剧烈膨胀至2.2万亿美元的规模，这其中，法定准备金只有1800亿美元。而存款机构账户中大量的超额储备很可能会影响未来美联储政策的实施。因此，美联储资产组合正常化的过程即对应于负债端正常化的过程，过量的超额储备需要被削减。根据纽约联储在3月FOMC会议前后的调查，为保证美联储货币政策在未来能够正常实施，长期水平下储备金的余额预计应在5000亿美元左右。不考虑其他被动负债的规模，资产负债表预计将主动缩减1.7万亿美元左右。

对于资产端，截至2017年4月末，国债头寸为2.5万亿美元，MBS为1.8万亿美元，分别占比约55%和40%。按当前美联储持有的国债头寸计算，2018年和2019年到期的国债头寸分别为4100亿美元和3500亿美元，约为当前持有国债总量的三分之一。此后，到期国债头寸逐渐减少，有利于美联储更小程度的参与市场活动。根据纽约联储最近的预计，在基于市场中位数预期的各种假设下，到2021年四季度时美联储的投资组合将达到正常化水平，长期来看国债规模将在1.5万亿美元左右。

基于2014年9月生效的《政策正常化原则与计划》（Policy Normalization Principles and Plans），美联储在政策正常化过程中不会出售MBS，而是通过停止再投资政策之后自动到期来完成。根据前述预测，美联储在正常化之后的MBS规模约为1.3万亿美元。

因此，到2021年实现资产负债表规模正常化之后，资产余额约为2.8万亿美元，缩减后的规模与历史上在宏观环境稳定的情况下的央行相对资产规模（FRB/GDP）指标基本持平（1950—2007年，FRB/GDP一直稳定在6%左右的水平上）。

美联储在缩表过程中是否关心利润？

美联储不以赚取利润为目标，但从实际情况来看，美联储在资产负债表膨胀之后利润上涨也较为可观。2016年净利润为979亿美元，向财政部汇款则达到了915亿美元。而若没有这些汇款，2016年联邦政府财政赤字将比当前值高出16%之多，联储的收入显著降低了联邦政府的赤字水平。

随着未来利率的走高，在实现资产组合正常化之前美联储维持当前资产负债规模的成本将会上升，这会影响到美联储的利润情况。更加重要的是，如果美联储采取直接卖出MBS的政策，那么会导致其资产负债表直接出现亏损的情况，一旦美联储亏损那么其不得不像财政部申请“借款”，这将会对美联储的政策独立性产生潜在的影响。因此，美联储虽然宣称不关心利润，但也不会采取直接卖出MBS这样激进的缩表行为。依照前述资产规模与缩表安排的预测，未来美联储长期净利润水平将维持在600亿美元左右。

缩表会不会有副作用？

经过三轮的QE，美联储用储备金置换了市场中大量的MBS和国债来为市场提供流动性。因此人们普遍认为缩表是释放流动性的逆过程，美联储也希望用缩表来防止经济过热。但是，缩表客观上也存在会导致宽松的可能性。

现在存款机构持有的准备金余额为2.2万亿美元，而法定准备金仅有1800亿美元，巨量的超额储备长期依靠赚取准备金利息获得收益。因此，由于挤出效应，存款机构准备金规模的增大会相对减小其他资产的余额，例如贷款量的收缩等。而缩表则意味着将低活性的准备金转回成国债等优质流动资产（HQLA），这些资产可以通过金融市场放大至其他金融机构与非金机构，所以会起到反收缩的作用。历史上看，目前抵押物的“再使用率”显著低于金融危机之前的水平，巨量的准备金余额对此的制约是原因之一。若准备金余额减少1.7万亿美元，则将大大增加抵押品市场的规模而为市场提供高质量的流动性。因此，将近2万亿的缩表计划是一个非常庞大的工程，其缩减过程中可能会出现各种各样的问题，缩表的根本是货币政策正常化的路径，其具体的执行计划不会拘泥于某一次FOMC的决议，而是视美国经济现实状况的动态最优路径。

（宋雪涛为天风证券宏观研究主管，芦哲为天风证券宏观分析师。本文编辑/丁开艳）