作者：清华金融评论
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朱民：要对特朗普政策带来的不确定性给予高度关注
2016年来美国、英国等全球经济体的全球化政策正在悄然发生着转变，逆全球化浪潮暗流涌动。与此同时，中国倡导的“一带一路”倡议却在为全球化注入新动力，且“一带一路”倡议近几年迈出了实质性步伐。6月3日召开的2017清华五道口全球金融论坛上，第一场主题论坛聚焦“‘一带一路’与全方位对外开放”话题，探讨“一带一路”的新趋势。
清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁朱民在演讲中聚焦“特朗普”不确定性。他在演讲中梳理了涉及特朗普的财政政策、汇率政策、税制改革等各项不确定性措施。他认为：特朗普政策是当今世界上最大不确定性。
朱民举例介绍了特朗普政策带来的各项不确定性。比如，特朗普拟进行10000亿美元基础设施投资，该计划导致通货膨胀预期上升，同时让整个股票市场视线较大上升。再比如，特朗普改变了债券市场预期，而美国国债市场收益曲线的变化，会引起中国国债收益市场巨大的平行又不平行的变化。“这深刻反应了全球金融市场的关联性、共鸣性以及美国金融市场对世界金融市场包括对中国金融市场潜在的冲击和影响力”，朱民指出这种影响力不能被低估。
“今天全球经济金融最大不确定性是美国经济不确定性，是特朗普的不确定性”，朱民在总结指出，全世界需要对这些不确定性予以高度关注，政治风险、利率风险、汇率风险成为当今世界金融最主要的风险。
以下是清华大学国家金融研究院院长，国际货币基金组织原副总裁朱民发言速记：
感谢各位嘉宾，特别是感谢各位的参与者在星期六的上午来参加我们这个大会，特别是主办者很大的容幸，所以借此机会向大家表示衷心的感谢！谢谢大家！
这个会是关于经济的全球化和全球的金融稳定，让我讲讲实体经济，我想在今天全球经济金融格局下，最大的一个变化是美国经济政策的变化，是特朗普的政策变化。特朗普的政策对全球经济的全球化和金融的稳定，在根本上产生了巨大的冲击，也产生了一系列的不确定性。
所以今天这个发言我就想这个机会把我观察到的现象给大家做一个报告，我称之为《特朗普不确定性》。为什么不确定呢？因为他说了无数的话，他要搞基础设施，刚才屠总经理讲到了5500亿到10000亿，要搞公司税的改革，要搞贸易战，要搞放松监管。最有意思的事情，他半夜两点钟睡不着觉了就开始跟全世界讲他是怎么想的，全世界是不太有这样的事情的。
但是我们都不知道他会做什么，他怎么做我们不知道，所以刚才屠光绍总经理也讲到他也为他着急，我们也很着急，因为我们不知道他怎么做的话，我们就不知道他的政策对全球的影响是什么。我们不知道他怎么做，这个世界就开始猜测，这个世界开始猜测，这个事情就比较麻烦了。
所以他上台以后，因为他的这些言行，这个市场发生了很大的变化。我们可以看到整个市场第一对美国利率水平预期发生了很大的变化，这是大选举之前预计十年国债的利率水平大概也就是2%左右，而且是一个比较正常的生态分布，尾巴很大。但是我们一谈到在他当选以后，整个预期急剧上升，而且高度集中，把国债十年期的利率水平提高到了3%，几乎上升了1个百分点，这是巨大市场波动。
因为他要做10000亿基础设施的投资，所以通货膨胀的预期上升，大家可以看到美国的通货膨胀预期上升，利率水平上升、通货膨胀上升，在股票市场是什么意思？股票市场会上涨，所以果不其然，整个股票市场有很大的上升。
大家可以看到，在这个地方是他当选的10月8日，从10月8日开始，大家可以看到股市一直上升，一直上到前几名，要到他有可能被弹劾时股市才下跌。所以这一个特朗普预期，股市上升了20%左右。
人是一个听故事和讲故事的动物，特朗普改变了这个故事，改变了市场预期，所以他就改变了市场的行为。这个是很有意思的，我们做金融，我们得看市场行为，得看预期，特朗普改变了之后这个影响是很大的，股市开始上升。更有意思的是，股市上升的时候，我们可以看到很多跟他政策有关的股市上得非常厉害。
大家可以看到第一个，去杠杆的这些行业股票上升的25%，基础设施有关的行业股票上升25%，要打贸易战有关的行业保护上升了20%。所以说市场马上就开始动了，这是很有意思的一件事。
所以我一直想，我们都说中国的股市是政策市，我看美国的股市也是一个政策市，而且比中国的股市政策还厉害，政策走向非常厉害。但是股市波动也产生了一些很有趣的现象。
在这张图里，我把美国不同的股市，从股市到信用产品，到股市的波动，从去年的9月30日到今年的3月31日，整整六个月波动做了一个分析。白点是去年的9月30日，黑点是今年的3月31日。
所以我们可以看到，整个股市在不同的波动，有些上升又返回了，都在不断地往上走，大家可以看到。这是一个普世权威的变化，这个不是我要说的。在这张图里，我标着不同的颜色，我前面讲的是指数的上升，我在这边讲的是市场的估值，如果估值是蓝的，表明这个估值还是比较安全的，进入绿的、黄的还是可以，如果进入红的，就表示估值已经偏高，市场风险加大。所以我们看到经过这期特朗普预期，整个的资本市场其实都从一个比较安全的估值水平，进入了一个比较高的红色的估值水平。
美国的股票市场从我们的周期来看，是周期的第九个阶段，已经进入了周期的尾部，这个阶段是波动很大的阶段。特朗普提前把这个第九个阶段移到了第十个阶段，进入了高风险的阶段。所以这个是对市场一个很大的冲击和影响。
顺便说一句，我发现特别有意思的是，中国人相信特朗普（特别是中国的投资者）超过美国人，因为在整个股票市场上升的过程中，我们发现很多中国的资本流入美国市场。当然他们也赚了不少钱，在前面一张图中，他们赚了不少钱，就是股市上升得很厉害。但是从这张图来看的话，大家要小心，因为股市已经进入了高风险的阶段，这对全球的金融市场也是会有波动的。
特朗普预期最有意思的是，他改变了债券市场的预期。大家可以看到这个蓝线是去年10月1日美国的债券收益曲线，这个蓝的实线是美国12月30日的收益曲线，大家可以看到整个债券的收益曲线是上升的，特别是在10年期和30年期尾巴的部分，上升的非常厉害，就是这一截。所以可见这个市场对未来的预期看好，这就是因为特朗普讲的故事改变了人们的预期和行为。
但是问题不在这里，问题在于我把中国的债券收益的曲线放在一起，红的是中国的债券，是12月30日的，这是10月1日的，实线是中国去年年底债券收益曲线，当美国的债券收益曲线上升的时候、平移的时候，中国的债券曲线同样上升，这个简直是不可理解的事情，美国出了个特朗普，中国没有特朗普。
美国债券曲线上升了，为什么中国债券曲线会上升？这就是全球经济金融的关联性，就是现在市场越来越多是由信息到信心的传导，由信息到恐慌的传导，由此改变市场行为。我觉得这个特别有意思，这个是以前几乎很少能观察到的，美国债券收益的曲线，而且中国债券收益曲线同样在第10年期，就是在最后这儿，和30年上升得很快，和美国的债券收益曲线上升几乎是一个方向。
而且，世界上很多事情都有而且，中国债券收益曲线上升的时候，大家可以看到，1年期收益曲线上升得非常快，远远超过美国1年期的国债上升曲线，表明中国的债券市场在移动的时候本身就带有一种被冲击的恐慌。所以1年期的利率上升很快，流动性紧张。
这是一个巨大的冲击，美国的国债市场收益曲线的变化，会引起中国国债收益市场如此巨大的平行又不平行的变化，深刻地反应了全球金融市场的关联性、共鸣性，以及美国金融市场对世界金融市场，包括对中国金融市场潜在的冲击和影响力，我觉得这个影响力不可低估。
所以这是一张特别有趣的图象。
与此同时特朗普的政策改变了人们对于美联储加息的预期，黑的点是美联储公告世界他可能加息的预期，比如说到2021年，利息可能达到3%左右。这个红的线是市场对美联储基准利率的预期，因为市场永远不相信美联储加息会如此强劲，2015年美联储加息，加了一次，没有反应，2016年美联储加息，加了一次，还是没有反应，因为整个通货膨胀比较低，所以市场并不认为美联储会强劲加息。
这两根曲线的缺口就是我们说的风险溢价，但是特朗普改变了这个预期。特朗普上台以后所有的人都意识到这根红线必须上升向这个蓝线靠拢，发生了很大的事情。
我给大家举一个例子，2013年当时美联储主席伯南克讲了一句对宽松货币政策放缓这个概念，引起了全球的金融市场巨大的振动，资金流回美国，新兴市场的股市跌了20%到30%，货币跌了10%到15%，理论上来说，他这一句话动了一根曲线，动了这根红的曲线，他把红的曲线往上移了。现在看来红的曲线一定会往上移，只是不知道这个红的曲线以多大的速度和强度往上移，因为这根红的曲线移动了，会影响全球的金融资产再配置，我觉得这个一定会发生。
所以这是一个很大的政策影响。
与此同时特朗普有强美元的情节，他希望美元走强。在这张图里，美元蓝的和黄的曲线是美元对欧元和日元的指数，在灰的区域里，我把美元走强发生金融危机的情况放进去，红的表明有多少国家用右边的指标来说进入金融危机。
80年代美元走强，那是沃尔克的时代，美国那边走到16.8%，一系列国家进入金融危机，80年代那是拉美危机。危机以后美元继续走弱，到90年代美元又一次走强，又有一系列国家进入金融危机，那是亚洲金融危机。美元现在开始下跌，又一次开始走强，这一次走强的幅度还没有达到90年代和80年代的高度，美元趋势是继续走强的。
为什么美元走强会有危机呢？因为美元走强如果公司有美元负债的话，你就要用更多的利息来付美元的债，如果你经营业绩不好，没有收入，只能破产。美元走强，货币流回美国，如果当地的市场主要依靠美元的流动性来支撑，资本离开你的市场，你的市场崩溃。所以美元走强对全世界的影响是很大的一件事，我们还要予以观察。
其实还不止这些，美元不断走强，美元还有困难的地方，美元走强，我刚才说的资本流出，到现在为止我们已经观察到了国际的资本流出新兴市场，这个蓝的是零售的资本，红的是机构的投资者。大家可以看到，整个的资本在2008年危机中是大规模流出以后，但是以前的波动主要是蓝的部分，是零售的个人投资者的波动，但是这次经过了美国选举以后，机构投资者开始撤出经济。所以我们已经看到资本流出现金经济的趋势，而且我们可以看到资本继续在流出市场经济。所以这个影响还是很大的。
美元走强还不那么简单，因为特朗普还要增加贸易。这张曲线表明，这个蓝的曲线是美国利率的指数，红的曲线是美国的贸易赤字，美国的汇率走强、美元走强当然美国的商品不容易出口，赤字就会加大，所以这两个政策是完全向背的，特朗普要加大出口，又要强美元，这两个政策不一致。所以美元走得太强，他半夜睡不着觉，他会说美元太强了，我们让它弱一点，果不其然，第二天美元真的下跌了。
这个市场就是这么有意思，所以美元不但是走强，美元是波动，这个又会给世界产生很大的困难。
我们可以看到美元指数从特朗普当选以后，2016年10月份开始，不断地大幅特朗普预期上升，以后随着美元走强，美国经济开始受到强美元的拖累，特朗普开始担心美元开始波动，美元会是一个波动的货币。这又是对全球经济一个重大的影响，可以说是一个很大的不利因素。
美元走强还不那么简单，因为特朗普还要增加贸易。这张曲线表明，这个蓝的曲线是美国利率的指数，红的曲线是美国的贸易赤字，美国的汇率走强、美元走强当然美国的商品不容易出口，赤字就会加大，所以这两个政策是完全向背的，特朗普要加大出口，又要强美元，这两个政策不一致。所以美元走得太强，他半夜睡不着觉，他会说美元太强了，我们让它弱一点，果不其然，第二天美元真的下跌了。
这个市场就是这么有意思，所以美元不但是走强，美元是波动，这个又会给世界产生很大的困难。
我们可以看到美元指数从特朗普当选以后，2016年10月份开始，不断地大幅特朗普预期上升，以后随着美元走强，美国经济开始受到强美元的拖累，特朗普开始担心美元开始波动，美元会是一个波动的货币。这又是对全球经济一个重大的影响，可以说是一个很大的不利因素。
特朗普要搞公司税的改革，这里其实有内在的道理。大家可以看到，整个公司税的水平在20年前是不断由高往低走的，意大利最高，是55%。这个灰的区域是OECD平均公司税水平，从33%下降到22%，在20年的时间里，美国的税率是黑的这条线，35%没有动过，最低的公司税，加拿大和英国是15%，公司税具有全球竞争的因素，因为公司税低，资本会流入这个国家建厂，你的期望收益就会很高。
所以他希望降公司税，提高美国企业竞争，吸引更多资金流入美国，公司税的调整对全球经济会有重大的影响，因为它改变了全球的资本配置、改变了资本收益的回报率，对于美国经济也会有重大的影响。
我们对里根的税改做了一个分析，这是很有意思的。这条线是1986年里根的税改，深蓝的是公司的现金流，绿的是公司的资本开出，红的是公司税。税改以后，公司的现金流急剧增加，现金流增加以后做了什么事？他会增加负债，现金的增加为什么还要增加负债呢？这不是搞笑吗？因为现金流多了以后有更多的基础，可以借更多钱，所以增加投资，投资不断上升，同时用现金流把公司的股票买回来，提高公司的价值。
所以在这整个的过程里，一直到2000年到2008年以后，现金流上升，美国的公司股值上升，投资增加，美国经济增长强劲。
我不认为他可能把35%的税减到15%，但是如果他把35%的税减到28%是可能的，这又对全世界的公平税收理念和对美国经济，会产生很大的冲击和影响，这又是一件很大的事。特别是从里根减税的经验来看，我们觉得我们还是不能低估。
美国的潜在经济增长率，这个红线是我们能算出来的美国的潜在经济增长率，蓝的是实际的经济增长率，潜在经济增长率是一个模型，算出来的数字。危机以前，潜在的经济增长率在2.5%左右，危机以后受到结构性的因素调整，下降很厉害，逐渐恢复。今天美国的潜在经济增长率是2%左右，和实际的增长率水平不相上下，所以产生的缺口已经封闭。
这就是美国的实际情况，但是特朗普的野心很大，他说要让美国再一次强大，要把美国的增长率提高到3.5%-4%，这是一个巨大的野心和目标，如果要提高到3.5%-4%的话，需要大量的刺激，大量的财政政策和宽松的货币政策的刺激，一定会引起美国经济的波动。
所以美国经济的波动不可避免，而美国经济的波动又会对全球经济产生很大的影响。我们做了个模拟分析，假设美国经济波动1个百分点的GDP，假设下跌1个百分点，会引起加拿大和墨西哥0.9和0.75百分点GDP的下降，这个可以理解，因为他们是美国的邻国，而且又是同一个北美贸易区。也会影响中国0.34百分点的下降。
我们把这个影响分成两个，蓝的是真实体的经济的影响，红的是信息和传染的影响。对于很多国家来说，因为美国是如此大的经济金融大国，它的很多影响不是直接而是间接的。
我举个例子，法国在这里，美国1个百分点GDP的下降，对法国增值GDP，很小，0.1%左右，因为法国是一个封闭国家、农业国家，跟美国的直接交集很小，但是受到信息的影响，比如说美国经济影响中国、欧洲，再影响法国，美国经济1个百分点的下降同样会影响法国0.35-0.36百分点的经济下降。所以这个影响是很大的。
所以，如果我们把所有特朗普的政策笼起来的话，我觉得特朗普的政策是当今世界上最大的不确定性，因为他的政策实施细节不明确，所以结果不明确，财政政策会引起通货膨胀的改变、汇率的改变，他的货币政策导向和利润的导向，会引起美元的改变和美国利率水平的改变，引起全球利率水平的变化。他的公司税也会对美国经济产生影响。
所以，所有加在一起的话，今天全球经济金融最大的不确定性是美国经济的不确定性，是特朗普的不确定性，这是需要全世界予以高度关注的。政治风险、利率风险、汇率风险成为了当今世界金融最主要的风险。
谢谢大家！
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