作者：清华金融评论
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在当下资本市场财富效应不强的时刻，上市公司现金分红更加被市场欢迎和期待，然而，目前因为分红制度仍然存在制度漏洞，出现了上市公司在规避分红责任的同时通过高送转而实现大股东减持套现的行为。本文对这种现象加以分析，并提出完善分红制度的建议。
日前，2016年全年净利润227亿元的中国神华进行590亿元的现金分红，每股派息2.97元引发关注，各界普遍表示赞扬。中国神华现金回馈投资者受追捧的背后，一方面表现出中国资本市场投资者对财富效益的渴望，一方面也暴露出中国资本市场不公平的现状。中小投资者长期以来没有受到公正待遇。因此，中国资本市场应以此为契机推动上市公司分红制度改革，化解投资者因财富分配落不到实处带来的被剥削感，加强公司治理规范建设，化解投资者因职业经理人权力不受制约带来的被压迫感，进一步完善资本市场监管制度，化解投资者因保障不足带来的不安全感。
中国证监会主席刘士余在2017年4月曾表示，证监会已经高度重视一些有能力分红但是常年不分红的“铁公鸡”。与此同时，刘主席还提到进行高送转的公司，“必须列为重点检查和监测范围，对从事高送转企业年报审计的会计师事务所也要列入检查范围”。证监会主席的讲话进一步证实了当下资本市场的监管将进一步以治理市场乱象为主的判断，从监管层面讲，质量较差的公司进行高送转应该被严格限制，优质的公司进行现金分工为股市带来财富效应则应得到提倡。
现金分红对公司具有更高财务要求
根据Wind数据显示，上市超过10年的公司中，有36家从未有过现金分红。在这些不分红的企业中，有的是由于经营能力下降，没有足够的收益回馈投资者，有的是出于战略考虑，将公司的钱用于扩大产能或者投资新领域。对选择分红的上市公司来说，主要方式是股票送转和现金分红。股票送转只是股东权益的内部调整，而现金分红则是上市公司拿出真金白银来回报股东，在当下资本市场财富效应不强的时刻，现金分红更加被市场欢迎和期待。但现金分红对上市公司财务要求更高，因以货币资金进行支付，需要上市公司利润和现金流情况都较好。以中国神华为例，公司不仅今年大方，在过去也堪当表率，过去3年分红比例分别为40%、39.4%、40.3%，近3年累计分红超过800亿元。2016年年报显示，中国神华营业收入1831亿元，归属于上市公司股东净利润227亿元，同比增长41%，可以看出，高分红的背后是企业扎实的企业基本面数据。总体而言，乐于分红的企业往往整体质量确实更优。
投资策略好坏在于公司治理结构的合理性
公司的钱用于分红还是投资从某种程度上讲取决于其投资政策，投资者投资上市公司也是基于对其未来期望报酬的判断。如果面临投资报酬大于资金成本的项目，公司完全可以把现金用于公司投资而不是发放现金股利，然而当下，在很多公司不完善的治理结构下，容易出现投资者承担着风险却成为弱势群体的情况，而有些公司职业经理人拿着股东们钱肆意挥霍。以前一段时间甚嚣尘上的“宝万之争”为例，虽然结局以保监会对前海人寿董事长姚振华撤销任职资格并处以禁入保险业10年的处罚落地。但在这场股权争夺事件中，也侧面反映出一些因一股独大，家族企业股权结构不合理导致治理结构失衡和财富分配不公平。在这种现状下，上市公司管理层在公司治理之中的作用显得尤为重要。要想让投资人相信和支持职业经理人，除了其优秀的管理水平和正确的投资策略，在公司层面，关键还是要从制度上搭建合理的治理结构，形成既协调又相互制衡、权责利一致的高效领导体制和科学的决策机制：监事会对董事会和高管层进行有效的监督，董事会对高管层合理的激励机制；同时且出资人与董事会之间建立完善的信任托管关系；董事会与高管层之间建立完善的委托代理关系；董事会、监事会和高管层建立相互制衡的关系。
监管盯住高送转企业背后的“黑色产业链”
中国神华的分红也和中小创形成鲜明对比。据统计，创业板全体公司2015年现金分红总额不足170亿元，2016年创业板共有431家公司公布分红预案，累计分红金额189.6亿元。而中国神华一家上市公司2016年590亿元的分红金额，超过了创业板全体公司2015年现金分红总额的3倍。大量中小板、创业板的家族企业赚钱不分红，其内在因素不仅是由于作为“铁公鸡”抠门——如果说踩法律红线私自挪用公司资金是“小打小闹”，更多的企业是利用高送转配合大宗交易，打造了一条减持的“黑色产业链”。
从法律和制度理论上看，税后利润有两种都可以归股东，一种是分红，另一种是留存在资本公积和盈余公积里股东的未分权益，这在理论上和成熟的资本市场中都很正常，但是在中国目前的特定时期就显得不寻常。虽然今年IPO已经不断提速，但排队企业数量仍超500家，IPO“堰塞湖”问题依然未能彻底解决，具体表现为市盈率过高。二级市场上由于大股东“一股独大”，往往通过高送转博取更高的股票价格，再进行原始股减持获取暴利。
多家公司大股东先向自己的利益方进行平价定增，然后公布经营状况，释放利好消息，赚钱而不进行现金分红，而是把钱留下来做盈余公积或者转增资本公积，为其进行高送转做准备。紧接着公司公布消息、炒作概念，由于通过高送转压低了股价，更加容易进行股价炒作。比如某上市公司IPO首日收盘价71元，到2017年4月中股价虽不足10元，但是其上市至今进行了5次送转股和一次定增，复权后股价实则接近300元。而中国对大股东持股有相应的限售安排，在《证券法》《上市公司股权分置改革管理办法》《上市公司收购管理办法》等法规中都有提及，而已经完成“减持产业链”前三步的公司通过设立空壳公司帮助转移视线，实现“金蝉脱壳”。
2016年初证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，对减持做了进一步规定。但事实上大股东仍可以通过大宗交易、协议转让等方式，轻松绕过“上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一”等监管规定，在短期内大幅减持，甚至抛售到一股不剩，不计成本的大宗交易成减持新的重要渠道。
上市公司分红制度应进一步明确
根据伊查克·爱迪思的企业周期理论，企业的发展可分为三个阶段、十个时段，处于成长型的公司派发现金不利于企业的战略发展，而应该用于更多优质的投资选择；而成熟型的公司支付现金股利，反而有利于公司价值的提升。中国上市公司也应基于生命周期采取差异化的股利分红政策，并在章程中和上市文件中明确相关规定，健全分红的决策程序和机制。对于监管机构而言，也要敦促公司严格按照规定执行现金分红政策，规范现金分红行为，保障承诺与执行的一致性。
2008年证监会颁布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。2012年发布《进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，增加了对上市公司进行分配政策尤其是现金分红政策信息披露的要求。2013 年11月证监会再颁布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》规定：“上市公司董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，并按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红政策：第一，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；第二，公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；第三，公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。”2015年，证监会、财政部、国资委、银监会联合下发了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，要求“上市公司应建立健全现金分红制度，鼓励上市公司增加现金分红在利润分配中的占比，鼓励实施中期分红；加大对上市公司现金分红信息披露的监管力度，完善鼓励长期持有上市公司股票的税收政策，提高长期投资收益回报。”
政策的细化是极大的进步，现行政策对于上市公司分红仍多以鼓励为主。且根据2013年《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的要求以及《上海证券交易所上市公司现金分红指引》相关内容，除鼓励现金分红，也允许上市公司通过在公开市场回购股票的方式进行分红。未来，仍应不断推动更多保护投资者利益的制度出台，更多促进“好珍珠”上市和进入市场的政策出台，建立公平、正义的市场，促使上市公司不断为投资者创造利润让其收益，而不是大股东通过减持来不断获益。
从投资者的角度看，上市公司采取差异化、多元化方式来回报投资者无可非议。但是从市场的角度看，可以明确的是，如果市场足够成熟稳定，中小投资者绝不应该通过短期“高抛低吸”来获得财富，而是通过长期价值投资实现财富效应，让分红作为资本市场投资者回报的重要方式。过去5年，A股市场年度股息率均维持在2%上下，通过分红带来的财富效应并不显著，仍然具有很大空间。
目前，证监会从培育市场、维护投资者利益出发，已经开始多举措鼓励上市公司进行现金分红。然而监管部门在制定鼓励监管政策、关注上市公司不分红或者少分红的行为的同时，也不能忽视恶意分红或超常派现的行为。面对当前的资本市场结构，尤其要严格审查那些股权集中、盈利低下的公司，应限制其再融资资格，筛选真正有融资需求和发展潜力的优质公司。在有效约束控股股东侵害投资者的行为的同时，监管也应把工作重点放在提高投资者法律保护上，可建立类似大股东过错损害赔偿机制，针对大股东不当获利、公积金提取不当、存在关联交易等行为认定大股东有过错，给予小股东损害赔偿。另外，分红政策的制定中还要注意必须充分发挥市场的作用，要明确证监会推行的政策保护的是投资者选择时候的知情权、企业决策的监督权、受到损害时候的求偿权，而绝不是兜底或者保障收益。
根据财政部、国家税务总局和证监会2015年联合发布的《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，对持股期限不到1年的股东而言，由于股息红利所得全额或部分计入应纳税所得额，现金分红反而会减少其股权价值。从大局配合的角度，财政部、国家税务总局等相关部门可以在当下特殊时期，结合对上市公司分红的要求，在股息红利税收政策方面予以优惠，也可学习美国“上市公司除了有合理理由需要资金进行投资以外，应该将公司收益分配给股东”的理念，对那些账目上留存大量资金不流动的行为增加税收。
只有各方形成合力健全政策机制，以培育长期投资壮大资本市场为理念，稳步推进上市公司分红状况，才能让投资者得到实惠。
（刘纪鹏为中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长，刘彪为中国政法大学资本金融研究院研究员。本文编辑/王蕾）