清华金融评论

本文旨在通过对美联储的构架、货币政策目标进行梳理，从而论证当前形势下，美联储不仅在制定货币政策方面具有独立性，而且其货币政策目标具有单一性，即稳定物价。因此，在通胀抬头和就业稳定的背景下，2017年美联储将进一步上调联邦目标利率区域以稳定物价水平。

2017年3月15日，美国联邦公开市场委员会宣布将联邦基金利率上调至0.75%～1%的区间，加息25个基点，距离上一次加息仅有3个月。本次加息基本符合市场预期。而反观2016年前11个月，尽管美联储要加息的声音不断，但业界和学界的许多人士认为美联储加息只是“狼来了”。究其原因，还是由于对美联储货币政策制定的逻辑存在争议。

美联储直接向国会负责，独立性强

比较世界主要经济体的央行构架，美国的中央银行以其独立性著称。首先，根据美国的《联邦储备法案》，美国的中央银行是美国联邦储备系统，简称美联储，成立于1913年，直接向国会负责。其次，与一般政府机构有所不同，美国央行组织架构类似于“公司股权”结构，构架相对“松散”。美联储下设三个主要机构：联邦储备委员会、12家联邦储备银行、联邦公开市场委员会（FOMC），三者相互协作共同促进美国经济的健康以及保持金融系统的稳定。其中，联邦储备委员会是美联储的管理机构，主管美联储的日常运营、主持FOMC的工作并监管12家储备银行；联邦公开市场委员会是货币政策的具体制定和执行机构；而12家联邦储备银行是美联储的“股东”，独立运营，其成员为辖内的商业银行。再次，美联储官员的任命并不完全受总统控制。以联邦储备委员会为例，根据《联邦储备法案》，委员会作为美联储的管理机构，直接向国会负责，其委员及主席均由总统提名并由参议院任命。联邦储备委员会由7名委员构成，其主席就是美联储的最高长官；委员任期为14年且不能延长，之间的任期是交错的；主席及副主席任期是4年，最多不超过2届。目前，联邦储备委员会仍空缺2名委员，耶伦于2014年2月3日就任主席，她的主席任期到2018年2月，委员任期到2024年1月。而与此形成对比的是，美国总统的任期是最长不超过8年。也就是是说，一般情况下，总统既不能直接任命委员会成员，也不能在任期内撤换所有委员。最后，美联储的运营并不依靠国会拨款，而是来源于公开市场操作获得的收益以及对存款机构的收费，这点类似于商业银行。

综上，美联储具有“集中管理、结构分散、公私合营”的显著特征，与一般政府行政机构有较大区别。尽管美联储与美国政府在政策制定以及执行上仍将互通有无，但根据美联储的宗旨，其政策制定是必须独立于政府的，在“央行独立性”方面具有典型意义。

美联储的货币政策目标：保持物价稳定和促进就业

正是由于“独立性”，美联储在履行职能时能够更忠实于其货币政策目标。美联储具有制定货币政策、保持金融系统稳定、监管金融机构、支付结算、保护消费者权益等5个核心职能，其货币政策目标是促进就业、保持价格稳定和调整长期利率，并以此激发经济的增长潜力。一般情况下，中央银行通过施行货币政策工具来调整短期利率，并以此影响投融资的机会成本，进而影响股价、财富、汇率等，最终影响消费、投资、总产出、就业率以及通胀，这便是货币政策影响宏观经济的一般规律。因此，美联储的主要操作目标之一也正是联邦基金利率。

在货币政策目标中，美联储认为价格稳定是重中之重。原因有二，其一是价格稳定有利于保障美国居民的生活标准，进而促进物质资源及人力资源的有效配置；其二是稳定的物价有利于鼓励居民储蓄，促进投资，从而促进经济增长。值得一提的是，FOMC是货币政策的具体执行者，而FOMC的官员与联邦储备委员会高度重叠：FOMC有12名委员，其中7名是联邦储备委员会的委员，1名由纽约区储备银行主席常任，剩余4名由联邦储备银行的主席轮流担任（任期1年），其主席由联邦储备委员会的主席担任。因此，FOMC与储备委员会的政策目标是高度一致的，这有利于货币政策的贯彻执行。

就业稳定且通胀抬头，货币政策回归常规

为实现货币政策目标，中央银行的货币政策工具除了传统的3个工具（公开市场操作、准备金制度、贴现率调整）外，还有窗口指导、大规模买卖金融工具等，而美联储货币政策的主要操作目标之一是联邦基金利率。在2008年金融危机以前，美联储一直使用的是“目标联邦基金利率”。为应对金融危机，美联储创新使用了所谓“量化宽松”的政策工具：通过大量购买政府长期债券来压低长期利率，使利率处在“联邦基金利率区间”内，只要利率高于区间就由央行买入国债，进而导致债券价格上升、利率下降。2008年末到2015年末，美联储正是通过使用这个“非常规”的货币政策工具，使联邦基金利率的一直处在0～0.25%的区间内，即所谓的“零利率”。“非常规”政策仅用于“非常时期”，2014年四季度，美国经济已基本企稳，量化宽松宣布退出；2015年末，FOMC宣布上调目标利率区间到0.25～0.5%；2016年末，又上调至0.5%～0.75%；2017年3月，继续上调至0.75%～1%——美联储货币政策已回到“常规”的轨道上来。

如前所述，美联储货币政策目标是保障就业以及防止通胀，重心是价格稳定。在经济萧条时期，货币政策要兼顾促进就业；倘若经济复苏，就业稳定，美联储的政策目标就变得单一：防止通胀。事实上，2016年以来，美国的就业形势已经稳中向好，就业情况甚至好于金融危机以前，FOMC认为“近几月，就业仍旧稳固，失业率（持续走低的趋势）并未改变”，而来自美国劳工部的数据也表明，2010年以来美国就业人口出现了显著增长。截至2016年末，美国就业人口（含农业）为1.51亿，较2015年末增加260万，同比增长1.75%；失业率为4.9%，较2015年末下降0.4个百分点，为2008年以来的最低点。如果将时间再推前一些，2005—2007年这3年的失业率分别为5.1%、4.6%、4.6%，而金融危机爆发后的2008—2010年，失业率分别是5.8%、9.3%、9.6%。2010年为美国失业率为1947年以来的最高点，自2011年起，失业率稳步下降，2016年的就业情况甚至好于金融危机爆发以前。值得注意的是，美联储于2015、2016年末分别进行了1次加息，但2016年1月至2017年2月的月度失业率都处在低位徘徊且均低于5%。也就是说，就业市场的情况已经非常好，紧缩的货币政策并未导致就业紧缩。

另一方面，美国国内物价水平有所上扬，美联储必然采用紧缩货币政策来保持价格稳定。如图2所示，美国劳工部公布的数据表明，自2015年三季度以来，美国居民消费指数（CPI，非季节调整）处在历史高位，同比上涨明显。2016年全年CPI平均上涨率为1.3%，较2015年上涨1.2个百分点；而2016年下半年以来，CPI同比上涨率更为明显，至2016年末，CPI同比上涨2.1%，较2015年末多上涨1.3个百分点；而在2016年末升息的基础上，2017年1—2月的CPI继续走高，同比分别上涨2.5%、2.7%，较去年同期分别多上涨1.1、1.7个百分点，2月末CPI为近59个月以来最大值。分类别看，对于居民生活影响较大的食物、房屋、交通、医疗等消费品，除食物价格水平基本保持不变外，其他三类消费品价格水平均上涨较大。截至2017年2月，房屋、交通、医疗价格水平同比上涨分别为3.2%、6.3%、3.5%，均处在历史高位。此外，在耶伦的讲话中，她多次强调，能源和食品对总价格水平的拉低效用将逐步减弱，未来通胀率会更高。因此，在就业稳定、通胀抬头的背景下，美联储的货币政策目标必然是稳定物价，其通过加息对抗通胀是必然的。

货币政策具有时滞，加息政策提前

首先，从美联储内部来说，其组织构架保障了其与政府的“独立性”，但也存在一个问题：货币政策不能审时度势，适时推出。一般情况下，在例行举行的FOMC会议上将决定美联储货币政策走向，参会人员包括联邦储备委员会的委员们以及12家储备银行的主席们。会议期间，与会人员将就美国经济的现况、中期、就业、通胀等议题进行讨论，并对经济指标进行预测，最后由民主投票来决定货币政策。这种集中、民主的决策过程一方面保证了货币政策的审慎性，另一方面也将导致美联储货币政策的内部时滞会更长一些；其次，就整个宏观经济而言，货币政策出台以后，需要经储备银行、商业银行、企业和居民部门等逐步传导，更由于存在价格黏性、工资刚性等因素，价格上涨的“缰绳”并不会立刻被勒紧——货币政策的传导亦存在外部时滞。因此，在通胀率超过设定的目标区域之前，加息是合理且必需的。根据美国经济分析局数据显示，从美联储盯住的个人消费支出上涨率看，2017年1月末的个人消费支出（PCE）上涨率为1.9%，扣除能源和食物的Core-PCE上涨率为1.7%，已经非常接近2%。因此，加息将是2017年美联储的重要议题。

此外，美联储适时的加息政策，一方面将使企业和消费者信任美联储能够坚守其2%通胀率的政策目标，使美联储获得政策一致性的良好名声；另一方面，企业和消费者将适时紧缩投资、削减消费，有利于防止通胀率进一步上涨，从而促进各类资源朝着帕累托有效配置的方向前进。因此，与货币政策目标一致的货币政策将发挥“名义锚”作用，遏制通胀。

对美联储2017年货币政策方向的判断

一般而言，美联储的FOMC在一年中将召开8次议息会议，即每隔6～7周召开一次。会议结束之后，美联储主席将宣布利率决定并发表政策说明。2017年开局，美联储已宣布加息1次。根据前文的分析，本文对2017年做如下判断：

一是加息次数将至少为2次，但应当不会多于4次。在2016年初通胀抬头的预期下，加息政策迟迟没有落地，导致2016年下半年通胀率直线上升，故2017年的货币政策将严于2016年，加息将更早、更频繁。因此，年内至少还将有1次加息。但根据以往的经验，2次连续的FOMC会议都宣布加息的概率较小，而货币政策过快收紧也将导致美国经济和世界经济“硬着陆”，从而遭到美国内外的反对。因此，加息次数应当不会多于4次。

二是3月加息后，下一次加息的最大可能时间节点是7月。2017年2月的CPI同比上涨率为2.7%，较2016年末升高0.7个百分点，且2017年1月的PCE上涨率已接近2%，表明2016年末的加息尚未能遏制通胀率上涨，故3月的加息是必要的。但加息后，联邦基金利率仍不超过1%，这在美国联邦基金利率史上仍是低位，通胀仍将处在高位徘徊。故近期内仍会有加息政策推出。根据FOMC会议安排表，FOMC将分别于2017年5月2日、6月13日、7月25日举行第三至五次议息会议。由前析，连续2次FOMC会议宣布加息的可能性不大，且上半年宏观经济数据将于7月公布，若经济数据仍如预期一样，加息将是板上钉钉。故7月25日的FOMC宣布加息的可能性最大。

综上，美联储的独立性保证了货币政策与货币政策目标的一致性。虽然美联储一直处在双货币政策目标制下，但由于美国的失业率已处在历史低点，且通胀率不断上扬，稳定物价将是货币政策的重中之重。因此，美联储将根据通胀情况适时推出加息政策。

（王华明为中国建设银行数据管理部业务经理、中级经济师。本文编辑/陈旸）