清华金融评论

全球经济失衡是当前经济发展面临的一个客观问题，本文通过在微观和宏观之间嫁接起来的数据模型解释认为，经常项目的顺差不仅仅是和汇率相关，理解经常项目的变化、资本外流还要看经济结构。

在全球金融危机爆发的2007年，以中国为代表的各国家对美国的经常项目顺差达到“峰值”，虽然有观点用低估的人民币汇率来解释这一谜团，不过由笔者与哥伦比亚大学金融学教授魏尚进和香港中文大学经济系副教授施康合作撰写论文——《贸易结构与全球经济“失衡”——关于跨期交易和当期交易的新理论》这篇论文却认为事实并非如此。

源起：“失衡”与汇率有关？

事情源起一个经济现象：全球经济“失衡”问题一度在2007年前后达到顶峰——中国经常项目顺差约为GDP的14%。美国经常项目逆差约为GDP的6%。为什么会出现大规模的失衡？这一现象的悖论体现在两个方面：贸易应该基本“平衡”为什么会出现“失衡”，为什么发展中的穷国会借钱给发达的富国？

人民币汇率被低估被看成是一种勉强合理的解释，不过，这是否是事实呢？

彼时，笔者在国际货币基金组织访问，直觉上不认同人民币低估是全球经济“失衡”的原因，支撑直觉的是以中国为代表的一组经济数据：2001年中国加入世界贸易组织（WTO）之前，平均经常项目顺差只有76亿美元；而加入WTO之后，经常项目顺差迅速增长了20倍达到1560亿美元。通过上述这些数据以及时间节点初步判断，中国加入WTO的贸易开放对经常项目顺差一定产生影响。

进一步，笔者当时对经济“失衡”初步的解释是：加入WTO后，整个生产结构迅速向出口行业倾斜，尤其集中在沿海城市劳动密集型行业。当经济集中到劳动密集型的行业时，相对来说对资本的需求降低了，这使得国内资本（储蓄）的供给大于投资需求，资本外流就出现了，反映在经常项目上就是顺差。这就说明贸易开放与作为净出口（出口减进口）的经常项目顺差是相关联的。

直觉、数据以及逻辑提供的支撑，已经能把故事讲通，但如何通过模型来解释这一事实却面临诸多难点。

理论研究：嫁接宏观和微观“桥梁”

讲通这一现象需要将生产结构、贸易结构的变化和资本流动联系起来， 将贸易开放与经常项目平衡相联系，将国际微观与宏观合并，这种合并对研究者而言风险太大，不过笔者所在团队还是通过合作打通了这一关系。

一方面，基于理论模型，通过跨国样本证据来看本国劳动力市场刚性与经常账户调整之间的关系，并借助三方面的实证证据证实观点。首先，刚性的劳动力市场弱化了市场的灵活调节机制，劳动力市场越偏刚性，该经济体贸易结构越难以出现快速有效的再调整，因而经常项目账户（资本流动）的调整就越大；第二，劳动力市场越偏刚性，经常账户收敛到稳态水平的速度就越慢；第三，劳动力市场越偏刚性，该国的经常项目平衡与总贸易水平之比的波动（方差）越大。这些实证发现与笔者的理论预期是一致的。

模型创新了经常项目理论。理论上，当冲击发生时，这个国家在可以生产更多的劳动密集型产品和流出更多的资本之间进行调节，前者是生产（贸易）结构的调整，后者是经常项目的变化，前者是当期的调整，后者是跨期的调整。哪一个起到更大的作用，取决于哪一个调整更容易。

另一方面，笔者用劳动市场调节的难度，即劳动市场的弹性来衡量生产结构调整的难度。如果劳动市场是刚性的，生产结构就无法变化，这时一个国家对经济冲击的反应主要通过资本流动，或经常项目平衡的变化来反应；相反，这个国家则主要通过贸易结构的变化来反应。

上述模型基本认证了前文所述的观点，为理解全球经济“失衡”提供了新视角：中国加入WTO之后，生产结构迅速向劳动密集型的出口部门倾斜，大量生产更多劳动密集型产品，导致国内相对投资需求不足，这就导致资本流出，反映在经常项目上就是顺差。因此，我们发现全球不平衡是贸易自由化的一个结果，而不是汇率低估的结果。

展望：基于经济结构调整的新视角

以这项研究为基础，新的研究结果也正在继续往前推进，或许新研究方向能解答一个业界普遍关心的话题：经常项目变化、资本外流是不是完全和汇率相关？笔者当前的初步的研究结论认为：资本流通和汇率关系不大，却和经济生产结构有关系。通俗的以中国为例解释就是，比如在中国鼓励生产资本密集型产品的背景下，就会有更多资本流入，经常项目顺差就会急剧下降。

上述角度对于进一步理解汇率政策和资本流动的关系有重要帮助，汇率和利率能在短期对资本流动发挥调节效果，但长期来看不是有效的，理解人民币汇率贬值、资本结构问题，把经济结构、生产结构、资本结构和汇率联系一起，而不是一直看经常项目顺差。

进一步拓宽到国际视角来判断的话，这一理论还能解释特朗普的贸易政策的悖论：美国总统特朗普执政后从宏观层面提出很多战略，比如，特朗普的一项中心政策是关注美国维持经常项目逆差下降，意在让资本流回到美国，具体采取的措施是要调汇率，降关税。按照上述模型理解这在微观上存在很多悖论，毕竟从模型的角度看，这并不能从根本上解决这一问题，根本的解决之道还是要依赖调节经济结构。

（鞠建东为清华大学五道口金融学院访问教授、上海财经大学国际工商管理学院院长。《贸易结构与全球经济“失衡”——关于跨期交易和当期交易的新理论》获得2016浦山学术研究奖。本文编辑/丁开艳）