清华金融评论

文/中央财经大学金融学院博士研究生徐慧伦，中央财经大学金融学院博士研究生耿亚莹，中央财经大学金融学院教授谭小芬

2015年11月20日，为探索常备借贷便利（SLF）利率、发挥利率走廊上限的作用，人民银行将SLF隔夜利率由4.5%下调至2.75%，并从2015年第四季度的《中国货币政策执行报告》起，开始强调探索利率走廊机制，增强利率调控能力。由此可看出，利率走廊是未来货币政策调控的重要机制，将对我国货币政策由数量型向价格型转变起到推波助澜的作用，但是转型过程中的不确定性主要是政策利率能否有效引导市场利率，进而影响商业银行的存贷款定价，对相关经济主体产生影响，从而有效实现货币政策目标。

利率走廊（Interest Rate Corridor）是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款利率便利机制，依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。贷款利率构成这条走廊上限，当清算资金不足时，商业银行可以此利率从中央银行获得贷款；存款利率构成这条走廊的下限，商业银行可以此利率将资金存放在央行。

与公开市场操作相比，利率走廊有以下几个优点：一是操作成本更低。央行在公开市场上买卖国债，会导致市场利率的波动，增加央行调控的成本，利率走廊的存货收益率相对稳定；二是有利于稳定预期，利率走廊更加简单透明，有利于稳定和引导市场预期；三是利率走廊无须依赖高度成熟的国债市场。

20世纪八十年代以来，世界各国中央银行普遍采用以利率为中介目标的货币政策框架，替代以货币供应量为中介目标的货币政策框架。在转型过程中，许多国家采用了利率走廊的模式，其中，美国采取的是倒挂的非对称利率走廊机制。

笔者首先来分析下美国的利率走廊机制，其利率定价机制是由央行宏观利率和银行微观利率组成的二元定价结构，银行利率则是以宏观利率为基础加上相关溢价。银行存贷款利率基本直接决定于联邦基金利率。当美国政策利率调整时，主要通过最优贷款利率（Loan Prime Rate，简称LPR）或其他市场利率传导至商业银行。LPR自1994年第二季度起，美国市场LPR基准确定的经验法则为LPR等于联邦基金目标利率+3%，与联邦基金利率具有直接联系。

从贷款规模来看，以LPR基准定价的新发生贷款的平均规模为23.1万美元，以其他基准定价的新发生贷款规模为132.4万美元。96.5%的千万美元以上大额贷款采用其他基准定价。从重定价期限来看，大部分采用LPR 定价的贷款合约选择即时重定价或1年以上重定价。综合美国贷款规模和贷款定价方式，政策利率可以直接、快速地影响利用LPR定价的小型商业银行，并通过影响市场利率进而传导至采取其他基准定价的商业银行，由于整体重定价期限集中在30天以内，银行信贷端的政策调整滞后程度有限。

从当前SLF隔夜利率和超额存款准备金利率水平来看，我国利率走廊已得到初步呈现。利率走廊的三大要素上限、下限和宽度都已基本确定。利率走廊上限为SLF隔夜利率2.75%，下限为超额存款准备金利率0.72%，走廊宽度为203个基点。另外，截止至2016年12月2日，利率走廊上限分别高于SHIBOR隔夜拆借利率45个百分点，高于银行间同业拆借隔夜利率37个百分点；利率下限低于SHIBOR隔夜拆借利率158个百分点，高于银行间同业拆借隔夜利率166个百分点。因此，参照2015年人民银行工作论文《利率走廊、利率稳定和调控成本》中提出的利率走廊实施路线，我国的利率走廊仍处于第一阶段，即“在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊”，下一步我国将“逐步收窄事实上的利率走廊”。

另外，在利率走廊初步建立的基础上，中国人民银行进一步推出配套政策，探索利率走廊机制，疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。2016年2月18日，中国人民银行宣布正式建立公开市场每日操作常态化机制。该操作旨在降低货币市场利率的波动性，提高货币政策的传导效率，使得存款类机构隔夜拆借利率和7天期质押式回购加权平均利率的波幅在第一季度下降50%左右。同时，中国人民银行于该季度及时开展了SLF操作，积极发挥其利率作为利率走廊上限的作用，3月末SLF余额为166.0亿元，并且增加了MLF操作，丰富MLF的利率期限结构，其期限由6个月增加为3个月、6个月和1年期，完善其对中长期政策利率的引导作用。

但是，我国的利率走廊机制尚不成熟，利率走廊对于市场预期调节作用未能实现，2016年11月银行间同业拆借加权利率一度逼近利率走廊上限，甚至突破上限，达到2.94%，这说明我国的利率走廊机制未能充分其对市场预期的引导。因而，我国的利率走廊，从基本架构到背后的政策传导，都存在着较大的潜在发展空间，主要体现在以下三方面。

第一，利率走廊下限有待商榷。参考利率走廊理论及国际经验，利率走廊下限大都设为超额准备金利率。但我国的超额存款准备金利率长期保持在0.72%，不仅导致利率走廊宽度过大，呈现出明显的不对称性，而且无法发挥下限的支撑作用，失去了利率走廊下限的调控意义。因而，在利率走廊机制完善的过程中，利率走廊下限是否确定为超额存款准备金利率，以及如何下限水平的确定，都是值得思考的问题。

第二，短期利率缺乏具有明确政策含义，且波动性较大。一方面，按照人民银行工作论文《利率走廊、利率稳定和调控成本》中提出的路线，利率走廊是围绕政策利率而建立的，进而促使市场形成某种短期利率将成为政策利率的预期。我国银行间同业拆借利率和SHIBOR利率虽然已实现较高的市场化程度，但在央行货币政策调控中基准利率尚不明确，市场预期对于利率走廊的中枢利率不确定性较高，因而利率走廊机制对预期的引导作用也难以充分发挥。

另一方面，虽然在公开市场操作日常化之后，银行间同业拆借利率和SHIBOR的波动性相对降低，但对比发达国家，二者仍呈现较高的波动性，直接降低了其对于信贷市场的资金价格的影响力，进而削弱了利率走廊机制的传导效率，也就难以对实体经济产生较大的实质影响。

第三，政策利率向实体经济的传导机制有待疏通。根据利率走廊机制的理论，通过设定利率走廊上下限，结合市场预期和公开市场操作，实现货币市场利率的调控，达到政策利率的目标水平。但是政策利率的调整难以传导至金融市场乃至实体经济，是货币政策由数量型向价格型转变面临的核心问题，也是当前利率走廊机制尚存的缺陷。

利率走廊机制下，需要通过调整政策利率实现商业银行存贷款利率，以及中长期债券利率的联动。而我国当前的利率联动机制存在一定的缺陷，从债券利率方面来看，由于我国债券期限结构不合理、流动性不足等多方面问题，抑制政策利率在债券利率方面的传导效果，因而我国央行主要利用MLF对中长期流动性需求进行调节，弥补了该方面传导不通的缺陷。从银行存贷款方面来看，由于可作为政策利率的短期利率波动性较大，难以作为我国商业银行产品的定价利率，目前存贷款定价仍然主要参照央行的存贷款基准利率，从2002年1月至2015年6月，我国贷款基础利率和银行间回购利率、5年期国债利率的相关性仅为0.41和0.46，因此商业银行存贷款增量部分市场化程度较低，对政策利率变动的敏感性不高。与此同时，从贷款存量方面看，政策利率的变动并不影响存续期内的固定利率贷款，对于部分基准利率定价的贷款，政策利率变动带来的影响则取决于贷款的重定价情况。

在完成利率走廊初步构建的基础上，为了实现货币政策从数量型向价格型的转变，我国不应仅局限于巩固利率走廊框架，还应聚焦到利率走廊背后传导机制的完善。

调整利率走廊下限，收窄利率走廊。下一阶段，我国利率走廊机制的完善应主要表现为利率走廊下限的选取和调整，逐步缩小利率走廊宽度，充分发挥利率走廊的上限和下限的政策作用，引导市场预期的形成，实现市场利率的“自我稳定”。

平滑短端利率波动，明确利率走廊的中枢利率。通过收窄利率走廊，借助公开市场操作日常化，平抑我国短端利率的波动性，从而提高货币政策的传导效率。另外，利率走廊搭建的核心即政策利率应当进一步确立，进而才能使得利率走廊对市场预期的指引作用得到充分发挥，同时也能为价格型货币政策的传导奠定坚实的基础，有利于下一阶段利率传导机制疏通工作的开展。

提高商业银行风险应对能力，推进资产证券化。商业银行是利率传导机制中的重要枢纽，是央行政策意图的重要传达者，将央行和实体经济联系起来。在利率走廊构建不断完善、价格型货币政策得以实现的下一阶段，商业银行的存贷款市场化程度必将提高，而提高商业银行市场程度的重要举措之一是资产证券化，直接提升商业银行的存量资产对政策利率的敏感性。因而，在未来依据市场化基准利率定价的环境中，商业银行既须加强自身风险定价与管理的能力，又须满足客户多样化的资金需求，凸显自身的竞争优势。

本文刊发于《清华金融评论》2017年2月刊

编辑：丁开艳