作者：清华金融评论
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文/中国银行国际金融研究所高级研究员李佩珈
2016年以来，我国房地产市场快速升温，多项指标创历史新高。房价过高、涨幅过大已成为中国经济转型发展不可承受之痛。笔者认为，高库存和高房价并存、结构性过剩和局部性短缺并存是当前我国房地产调控面临的主要矛盾，根源还在于经济发展有过度依赖于房地产业倾向，且对房地产过度投资行为约束不够。未来，建立房地产长效机制的核心是需要坚定中国经济“去房地产化”的决心，真正把为实体经济发展创造良好环境放在首位，更加注重通过“房地产税”等立法手段减少市场参与者的非理性行为。
2016年初以来，我国楼市快速升温，商品房销量、房价涨幅等多项指标均创历史新高。总的来看，房地产市场发展呈现出以下特点：一是房地产销售快速增长。二是房地产开发投资止跌回升，但下半年增幅开始回落。三是房价涨幅创历史新高，房价过快上涨势头从一线向部分二线、特大城市周边三线城市蔓延。2016年前11个月，商品房销售均价为7546元/平方米，为2010年以来历史最大涨幅。一线城市在2016年3月出现单月最大环比涨幅（2.95%），二线城市在2016年9月出现单月最大环比涨幅（2.65%）。分城市看，部分二线和三线城市房价涨幅甚至超过一线城市，以房价单月环比涨幅最大的9月为例，无锡、郑州、杭州、济南、福州环比涨幅居前5位，快于北京、上海等一线城市。
四是居民杠杆快速攀升，借钱买房成为重要方式之一。2016年的个人按揭贷款余额约为16.8万亿元，当年新增约3.7万亿元，占2016年房地产销售金额约36%。相比之下，2015年这一比值则为28.6%，表明借钱买房成为居民购房的重要方式，如图1所示。与此同时，我国居民部门负债率（居民负债/GDP，居民负债主要指个人按揭和消费贷款等）已从2005年的17.1%猛增至2016年三季度的约49.7%，与美国（80.7%）、日本（62.7%）的差距日益缩小。
五是地王频现，地价屡创新高。房地产市场的销售火爆带动开发商拿地热情高涨。2016年，楼面均价和溢价率远高于历史平均。以100个大中城市土地成交情况为例，12月底，成交楼面均价和土地溢价率分别为4395元/平方米和59%，均为历史最高。
六是房地产调控由年初的“趋松”走向“从严”。2016年2月2日，央行、银监会共同发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，将首付款比率调整至20%。在此背景下，深圳、上海等一线城市快速升温，3月底以来，这些城市房地产调控政策开始趋严，但房价过涨上涨势头却依然蔓延至其他城市，国庆期间新的一轮调控纷至沓来，全国共有22个重点城市出台了“限购、限贷”为主要手段的调控政策。这些城市既包括北京、上海等一线城市，也包括天津、厦门等二线城市，还包括佛山、东莞、惠州等三线城市。2016年12月底召开的中央政治局会议上，提出了要加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制，表明我国房地产调控政策已全面转严。
第一，加剧经济增长结构扭曲，非金融企业信贷存在“挤出效应”。作为国民经济的重要组成之一，房地产投资对中国宏观经济一直有着十分重要而特殊的影响。一方面，房地产投资占固定资产投资的比重较大，会对资本形成进而对国内生产总值（GDP）增长产生重要影响。2016年前三季度，GDP累计同比增长6.7%，房地产业对经济增长的贡献达到8.0%，为历史次高值（2007年为最高值，当年值为8.1%）。另一方面，房地产行业的关联性较强，无论是对产业链中上游的钢铁、水泥、有色等行业还是对产业链下游的家具、金融等行业也都有较大影响。房地产市场的偏热还使得非金融企业信贷被挤出。前10个月，新增居民部门贷款占新增贷款比重为48.6%，比重相比2015年增加15.6个百分点；同期，新增非金融企业部门贷款占新增贷款比重为51.3%，相比上年末下降11.6个百分点，处于2006年以来的历史较低点。
第二，推高企业生产成本，降低企业全球竞争力。近年，我国房地产价格快速上涨，不仅速度快而且涨幅大，这直接或间接推高企业生产成本。2016年，全国商品房均价约为7600元/平方米，比2005年上涨了2.4倍。同期，美国、日本、韩国的商品房价格仅分别上涨了约1.3倍、33.6%和34.3%。目前中国无论是商业用地还是工业用地或者是写字楼租金等，都要高于印尼等发展中国家，我国的低成本优势不断下降。
第三，加大资产价格泡沫风险，未来回调压力加大。当前，部分一线城市房价已高过纽约、日本等发达国家的中心城市，未来回调压力较大。2016年12月份，中国房价收入比为24.74，高于美国的3.28以及日本的12.67，超出世界银行认为的合理房价收入比4倍-6倍。据Numbeo的统计，最新全球房价收入比的十大城市里面，中国的北上广深占据了四席，其中，深圳的房价收入比更是高居全球首位。与此同时，我国房屋的抵押贷款收入比为201.81%，而美国、日本仅分别为23.69%和72.89%，表明我国居民房地产贷款负担较重，未来一旦出现违约，相关贷款的流动性风险较大。但是，从居民对房地产贷款的偿付能力看（即个人按揭贷款与居民储蓄余额之比），2016年末，我国居民储蓄余额为59.2万亿元，个人住房贷款占储蓄余额比重为28.4%，小于日本的65.3%，更远低于美国居民约7.6的水平，从这个意义上看，尽管2016年我国居民杠杆增加较快，但整体看仍有较大偿付能力。
第四，造成经济运行“脱实向虚”，产业空心化风险加大。由于房地产等行业的利润率显著高于工业企业，产业资本出现“脱实向虚”的倾向，一些家电、服装等制造业企业纷纷进入房地产业,如有“小家电之王”之称的苏泊尔、服装巨头雅戈尔等制造业龙头，放弃数十年打拼的主业，专攻地产投资。与此同时，大量上市企业也纷纷通过各种手段进入房地产或其他金融领域，其收入更多依赖于金融投资等非主营业务收入。数据表明，企业经营活动净收益占利润总额平均值由2005年最高点的98%下降至2015年的80.7%，如图2所示。
2017年，中国房地产市场的发展环境更加复杂。一方面，房地产调控趋严，加大行业下行压力；另一方面，在实体经济复苏乏力、民间投资进行实业投资意愿不强的背景下，房地产作为保值增值工具的吸引力依然较大，各种资金仍在伺机寻找房地产领域投资机会。总的来说，2017年楼市将迎来新一轮调整，平稳回落、差异化发展将是主基调。
第一，房地产销售回落，房价有所松动但大幅下调可能性不大。
在局部地区过热的背景下，2016年9月30日至10月8日短短9天时间内，北京、天津、成都、合肥、郑州、杭州、苏州、深圳等21个城市陆续出台楼市调控政策，限贷、限购政策重新启动，前期涨幅越大的城市政策越严厉。2017年中央经济工作会议提出“房子是用来住的、不是用来炒的”这一根本定位，奠定了“从严”是房地产调控的主基调。受此影响，2017年房地产市场将有所降温。
一是房地产销售面积回落。一方面，刚性需求和部分改善性需求在2016年已得到释放，在调控从严、房价高企背景下，居民持币观望情绪上升，或将延迟入市。另一方面， 随着房价上涨速度趋缓和政策趋严，前期的恐慌性购房和改善性需求将会放慢脚步，投资性购房也难以形成大规模购房热潮。此外，2016年房地产销售基数较高，导致2017年房地产销售难以进一步攀升。
二是房地产价格有所松动，但大幅下调可能性不大。一方面，房地产销售下行对房地产价格的传导存在迟滞效应，通常需要半年左右，预计2017年下半年房地产价格才可能出现实质性松动。另一方面，房地产开发商降价动力不强。2017年，房地产企业的融资环境虽然相较2016年明显转急，但受2016年房地产销售火爆，其已积累了大量资金，主动降价的意愿不足，房价大幅下调可能性不大。
三是分化仍是主基调。在实体经济回报率较低，投资投机需求依旧泛滥、房地产持有环节税赋较低背景下，房地产作为金融产品的投资属性依然较强。一线城市和部分二线城市，由于其在创造就业和医疗、教育等方面仍具有不可比拟的优势，这些城市容易成为资金追逐对象，那些前期涨幅较低、经济向好、调控相对偏松的部分二线城市或将成为2017年补涨对象。2017年伊始，已出现了部分居民“打飞的”去重庆楼市购房的新现象。
四是“去库存”仍是三四线城市面临的主要问题。去库存压力较大的三四线城市多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这主要与这些城市人口流出、产业吸引低等有关。部分乡镇甚至出现全村人口只有数人留守的情况，这些地区的房地产需求着实让人堪忧。
第二，房地产投资增速下滑，但大幅下跌可能性也不大
受新一轮房地产调控从严影响，2017年房地产投资存在下行压力。但是，其大幅下跌可能性也不大。一是一线和部分二线城市受2016年销售增长迅猛、土地供应不足等影响，未来有补库存需求。二是如果房地产投资出现快速下跌，政府或将通过加大保障房供应、加快城中村改造、督促地产开发商加大开发力度等措施进行对冲。从近几年房地产投资增长的区域看，一线、二线、三四线及以下城市房地产投资分别占全国的约11.5%、35.0%、53.5%。预计，2017年房地产投资增速可能回落至2%-3%左右。
第三，房地产企业的融资环境会相较2016年偏紧
一是货币环境转“紧”。考虑到2017年美元继续走强概率仍然较大，全球流动性面临拐点，进而对中国基础货币形成、国际收支等产生较大冲击，货币政策进一步宽松可能性减少。二是监管趋“严”。监管当局正在提高房地产企业的发债门槛，发债融资将更加困难。2016年10月，上交所发布《关于实行房地产、过剩行业公司债券分类监管的函》，明确房地产企业的公司债募集资金不得用于购置土地并细化了房企发债的准入门槛。2016年11月银监会和国家发改委分别下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》和《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，要求严格限制房地产企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目。三是房地产销售下滑带来个人按揭等资金回笼困难。四是美联储加息背景下，境外发债不再合算。考虑到美元走强和人民币走贬压力犹存，这使得房地产企业的汇率成本越来越高，境外融资变得不再合算。
第四，房地产企业间并购加剧，马太效应进一步凸显
近年来，随着房地产市场逐步成熟期，房地产投资高速增长的态势已不复存在，房地产行业将进入规模化经营、差异化发展的新阶段，房地产业的并购重组明显提速。名列前十的房地产企业占所有房地产上市企业的营业收入由2010年的42.1%上升至2015年的56.7%。其中，大型企业特别是百亿房企凭借规模、资金优势成为房地产行业并购的主力军。经统计，2016年仅300亿元以上百亿房企已完成及正在进行中的并购案例已近100起，占行业并购数量的7成以上。2017年，房地产行业的并购重组还将进一步提速，原因主要有：一是融资环境趋紧，一些实力欠佳，前期拿地成本过高且扩张速度较快的企业面临资金链断裂风险。二是房地产行业已逐渐进入差异化发展新时代，居民对养老物业、创客空间、旅游度假的住房消费升级需求上升，需要细分领域的更加专业服务，要求开发商不再只盯着拿地、卖房，而是更多地通过持有核心地段的高品质物业，用稳定的租金回报，以满足居民住房消费升级需求。
2016年中央经济工作会议提出了货币信贷、土地供应、地方政府责任、中小城市发展、住房租赁市场立法、住房市场监管等六个方面的房地产长效机制的具体构想。笔者认为，不同城市分化严峻、高库存和高房价并存是当前我国房地产市场面临的矛盾。这既与我国房地产市场存在区域性和结构性失衡有关，也与经济增长乏力背景下，资金脱实向虚有关，究其根源还在于过去过度依赖于房地产业发展有关，且对房地产投资行为约束不够有关。未来，建立房地产长效调控的机制核心是各级政府要坚定中国经济“去房地产化”的决心，真正把为实体经济发展创造良好环境放在首位，同时，更加注重通过 “房地产税”等立法手段减少市场参与者非理性行为。
第一，坚定“去房地产化”决心，真正把实体经济发展放在首位
过去以来，我国的房地产调控过分注重短期效应，经济低迷时希望借此拉动经济，过热时又通过限购限贷进行调控。部分城市甚至通过加快土地出让等手段来推动当地经济发展，这虽然在短期内增加了税收，但也透支了其长期发展潜力。重庆地区近几年经济表现亮眼，主要与重庆市政府更加重视实体产业，而不是房地产发展有关。重庆市政府提出，控制楼面地价不超过当期房价的1/3；提出每年房地产的总投资不超过固定资产投资的25%；采取房地产税、公租房等方式调控市场。2015年，全国商品房价格同比上涨7.4%，重庆房价却同比下跌1.6%，为连续两年同比下跌。
第二，尊重市场规律，更加注重“因城施策”
我国房地产市场已进入供求基本平衡的新阶段，但也存在着三大结构性型失衡。一是住房占有资源的失衡，少数人占有多套住房。二是中低端住房和养老物业等新型物业供应不足，但商业物业却出现了相对过剩。三是区域结构失衡。部分城市人口流入压力大，房地产供应不足、投资需求较大、房价易涨难跌将是这些城市长期面临的问题。而另一些城市则由于缺乏人口基础、经济基本面等支撑因素，出现了大量库存。上述这一基本国情决定了我国房地产调控不能“一刀切”，必须更加注重“因城放策”。针对一线和部分二线热点城市，坚持限购限贷政策不放松；加强对房地产信贷的监管，严厉打击“零首付”等高杠杆行为；激发土地供给潜力，把周围的三四线城市的土地指标转移到一、二线热点城市。对于去库存压力较大的城市，仍将着力促进住房需求的合理释放，通过支持中小城市、特色小镇的基础设施和产业发展，促进不同类型城市的平衡发展。
第三，通过“房地产税”等立法手段减少市场参与者非理性行为
在我国，房地产往往是居民首选的投资工具，而低持有环节的税收使得投资房地产很容易获利，造成房地产投机盛行。国际经验表明，房产税是促进社会财富公平分配、降低投资炒作空间的重要工具。未来，需要加快“房地产税”等税收手段运用，以减少市场参与者非理性行为。加快个人住房信息系统全国联网等配套制度建设，为房地产税的公平、合理、高效征收提供制度保障。
本文刊发于《清华金融评论》2017年2月刊
编辑：丁开艳