清华金融评论

2017年1月19日，特朗普提名的财政部长史蒂文·姆努奇恩在美国华盛顿出席提名听证会。

特朗普总统上任后，美国未来财政政策的取向再次成为政策讨论的焦点。本文讨论了美国财政政策转型背后的主要因素，以及财政政策转型对货币政策的影响。

自从美国新任总统特朗普于2017年1月20日宣誓就职以来，美国政府出现白宫与参众两院均由共和党控制的局面。在由共和党主导的政治背景与特朗普总统倾向自由化的经济理念下，美国未来财政政策的取向再次成为政策讨论的焦点。

按照特朗普总统选举时的承诺，白宫预计将于近期推出以大规模减税与增加基础设施投资支出为核心的扩张型财政政策。在尚未出台其他减少财政赤字的有效措施的情况下，在特朗普总统任期内美国政府预计将出现财政赤字的显著上升。与此短期财政赤字相伴的是美国的长期结构性财政失衡：美国在未来20年内预计会持续出现结构性的社会保障体系收支缺口，从而将导致常年的联邦政府结构性高赤字。在短期特朗普的政策性失衡与长期结构性失衡的共同作用下，美国的联邦政府债务将会持续增加，从而日益偏离可持续水平。在高债务与潜在债务危机的压力下，在长期内美国会逐步向紧缩型财政政策调整。

在目前美国劳动市场全面复苏以及美联储货币政策自2015年底开始逐步趋紧的经济背景下，美联储的货币政策必须权衡美国财政政策转型在近期、中期与长期对宏观经济的多重影响，其中包括赤字融资对经济过热、高通货膨胀、高利率以及汇率升值的压力，从而采取稳健的应对措施。在近期内，美国货币政策需要谨慎应对财政政策短期不确定性对经济的潜在负面冲击；在中期内，货币政策的重点须转向与扩张型财政政策相协调，在稳定利率与防止经济过热之间进行权衡取舍；在长期内，货币政策须强调应对潜在的债务危机，同时防止债务货币化压力所引发的通货膨胀，并应对财政政策向紧缩型调整所带来的经济下行压力。

美国财政政策转型：特朗普因素

众所周知，特朗普总统的经济政策的总体取向是针对供给侧的自由化改革。在经济管制方面，这体现在对金融、医保、能源等方面的放松管制，例如计划取缔《多德—弗兰克法案》(Dodd—Frank Act)与“奥巴马医改”(Obamacare)，以及启动基石输油管道(Keystone Pipeline)等措施。

与放松管制相对应，在财政政策方面特朗普总统提出刺激经济增长的扩张型财政政策。这其中包括两个核心内容：以大规模减税为核心的税制改革，以及以增加基础设施投资支出为核心的支出政策。从政府预算收支角度，特朗普总统宣称税收改革会显著促进增长率达到4%的水平，从而通过提高税基的方式维持现有的税收收入不变。

根据实证研究，特朗普总统依据的“拉弗曲线”的效应并不成立，美国的历史经验表明低税率会导致税收收入降低。在减税与增加支出的政策下，美国财政赤字将会显著增加，从而引发联邦政府债务的逐步上升。根据美国一个非党派的智库机构“税收政策中心”于2016年10月发布的报告估算，特朗普的减税政策将在2026年为止累计增加7.2万亿美元的债务，从而公众持有的联邦债务与GDP比值将在2017年的约77%的水平上将进一步上升26%。

在联邦政府支出方面，特朗普总统的核心政策是增加政府基础设施支出。具体而言，联邦政府将分10年投资总额为1万亿美元的资金，来对美国国内的公路、铁路、桥梁、机场等公共基础设施进行新建与改造。这项计划与奥巴马总统《2009年美国复苏与再投资法案》中的基础设施投资方案类似，但在规模上远高于奥巴马总统的1000亿美元投资。除了基础设施投资之外，支出政策还提出取消2011年通过的预算控制法案（Budget Control Act of 2011）中对国防支出的封顶，从而逆转军事支出近年下降的趋势。

在联邦政府税收方面，特朗普总统提出大规模减税，其涵盖范围包括公司所得税、个人所得税、资本利得税与遗产税。

首先，降低公司所得税的提议主要包括四个方面：第一，公司利润的税率从35%大幅下调至15%；这项提议将使美国的公司所得税从世界上最高的发达国家之一降为低税率国家；第二，对美国跨国公司从海外返还的利润给予10%的优惠税率，并允许税款分10年分批延迟支付。在新的10%税率下，美国的跨国公司将有激励将资金由爱尔兰等避税港国家转回美国；第三，允许公司对投资支出进行一次性税收减免，但同时取消现有的公司利息支出减免。这将鼓励公司增加投资，以促进资本积累与经济增长；第四，合伙制企业的业主收入在一定条件下可以选择以低于个人所得税的15%公司税率进行纳税。在低税率下，中小企业家将更有激励创业与扩大生产。

其次，联邦个人所得税将出现大幅下调。根据这个改革方案，各个收入阶层的税负都将降低，但高收入人群的降幅将会明显高于低收入阶层。第一，将现有的7级累进税制简化为3级税制，分别征收12%、25%与33%的税率。在此方案下，最高的边际税率将由现有的39.8%降为33%；第二，在税收减免方面，提高最低标准起征额，同时增加子女税收减免，但取消其他多种减免。

再次，资本利得税的改革包括三个方面：第一，短期（即低于一年的）资本利得将按照下调的3级联邦个人所得税进行征收；第二，取消奥巴马医改对投资收入额外加收的3.8%税率；第三，长期（即高于一年的）资本利得税率将维持现有的3级低税率（0%、15%、20%），但部分附带权益（carried interest）收益将从资本利得税转为按照个人所得税进行征收。

最后，废除现有的遗产税。在现有的体系下，超出免征额（现约为500万美元）的遗产须缴纳40%的联邦边际税率。新的体制将取消遗产税，但规定超出1000万美元的遗产资本利得要按照收入税水准纳税。

美国财政政策转型：结构因素

在早于特朗普总统的扩张型财政政策之前，自2010年起美国就开始实施结构性财政转型。与特朗普总统的减税与增加基础设施公共支出不同的是，美国长期的结构性财政问题的根源来自于人口老龄化引发的政府对退休人员转移支付支出的大幅上升。

具体而言，由于人口预期寿命的提高、出生率的下降以及美国二战后出生的“45后”婴儿潮代人群于2010年左右进入退休年龄，美国社会的人口老龄化现象日益加重。退休人口的增加导致社会保障金与老年医疗保险支付数额的逐年提高，自2010年起美国社保基金开始出现赤字，并且赤字额在2017年起将大幅上升。如果维持现有的制度不变，美国社保基金预计将于2035年左右耗尽，进而引发社保系统的破产危机。

社保系统的缺口将引发美国联邦政府的长期财政赤字与政府债务逐年上升。债务上升导致的利息支出增加将进一步提高赤字，从而引发利息与债务的恶性循环。根据美国国会预算局的估计，即使在不考虑特朗普政策的财政赤字的情况下，在现有的财政体系下美国于2027年赤字将达到GDP的5%，同时公众持有的联邦债务与GDP比值将由2017年的77%达到2027年89%。

由于美国财政长期结构性问题的潜在负面影响，经济学家们早在20世纪90年代就提出各种可能的解决方案，来增加社保收入与减少社保支出。

首先，在增加社保收入方面，经济学家提出了三种可能：第一，提高社保税率。现有体制下的社保税率为12.4%，而美国国会预算局估算平衡预算的社保税率为15.3%；第二，增加社保税基。在现有体制下，个人的纳税收入在12万美元左右封顶，从而减少了对高收入人群的增税；第三，提升社保基金投资收益，包括允许社保基金进入股市。其次，减少社保支出，其中包括提高完全领取社保金的年龄（例如从66岁升至68岁）以及减少支付的数量。

尽管美国公众与政府意识到社保问题的严重性，但由于其政治敏感程度，目前尚未出现对社保系统改革的实质性行动方案。

对货币政策的影响

美国财政政策转型将对美国宏观经济与金融市场带来冲击，从而影响货币政策面临的宏观环境与优先目标。财政政策转型影响的方向与程度将取决于实施的时点与推行的细节，根据调整的时点差异，我们讨论对经济冲击的近期、中期与长期影响。

近期影响

根据美国的法律，特朗普总统的财政政策提议须在议会通过才能奏效。尽管美国在2018年底议会中期选举之前会保持参众两院均由共和党控制的局面，但特朗普的政策提议在共和党内外存在众多争议，因此在实施的时点与具体内容方面仍有较大的不确定性。

在近期内，财政政策的不确定性将对经济带来潜在的负向冲击。由于对刺激性财政政策的不确定性，消费者与企业将会延迟消费与投资需求，从而会降低经济的潜在总需求。潜在需求的减少将减缓GDP的增速，并带来利率下降与汇率贬值的压力。

为了减缓财政政策不确定性带来的可能负面冲击，货币政策须谨慎应对，避免在特朗普财政不确定性消除之前过快收紧货币政策的举措。

中期影响

如果特朗普总统的扩张型财政政策通过议会得以实施，美国财政政策在随后的特朗普任期内将出现低税率、高基础设施支出，以及高赤字与债务上升并存状况。这种赤字融资的扩张型财政政策将通过需求与供给两方面扩张而刺激经济。

从需求角度而言，降低个人所得税将刺激消费需求，公司所得税率的下调以及投资抵税减免将提高投资需求，而基础设施投资将直接刺激政府需求，尽管进口需求也会提高，但扩张型财政政策的总效果是刺激总需求。

从供给角度而言，个人所得税的降低将会提高家庭的总工作时长，而公司所得税的减少会提高公司的资本利用率与生产，从而从资本利用率与劳动供给两方面刺激总供给。从动态的角度，基础设施的存量与质量的提升将会改进私有部门的生产效率，而低税率将持续刺激资本积累，因此从生产率提高与资本积累两方面提高总供给与促进经济增长。

在需求与供给同时扩张的前提下，扩张型财政政策将在短期内提高GDP。在价格水平方面，由于供给与需求扩张对价格产生相反的影响，总体价格水平的变动压力较小。需求的提高将会提高真实利率，进而带来美元汇率升值的压力。

面对利率上升的压力，货币政策将出现维持利率与避免经济过热的两难处境。一方面，为了抵消利率上涨的压力，美联储需要采用宽松型货币政策，但这会增加经济过热与通胀的可能；另一方面，收紧货币政策避免经济过热，但会加大利率上涨的压力与利率的挤出效应。在这种情况下，货币政策需要权衡经济过热与利率的优先性，而有所取舍。

长期影响

在长期内，特朗普的扩张型财政政策与人口老龄化因素将导致美国的政府债务大幅上升。如果综合考虑美国智库税收政策中心对特朗普政策的估算，以及美国国会预算局对美国人口老龄化的结构型赤字的估算，在2027年左右公众持有的联邦债务与GDP比值将接近110%。这样高债务水平提高政府债务危机的可能，从而通过利率风险贴水的提高增加政府债务的利息成本，进而增加政府赤字与债务，从而开始债务与利息的恶性循环。从避免危机的角度，美国政府需要通过增税或者降低政府支出的方式来进行财政平衡，从而财政政策会向紧缩型调整。

在财政调整开始之前，货币政策将面对应对高通货膨胀与主权债务危机的两难取舍。为了降低利息支出与减轻债务危机的可能型，美联储需要采用宽松型货币政策来维持低利率，但这会带来货币增发与通货膨胀的压力，从而带来政府债务隐性货币化的压力。

在财政调整开始之后，紧缩型财政政策将带来经济下行的压力，此时货币政策将需要继续保持总体态势宽松，以避免经济进入由财政紧缩引发的经济下行与衰退。

(白金辉为清华大学五道口金融学院访问学者、美国华盛顿州立大学经济学院副教授。本文编辑/陈旸)