作者：清华金融评论
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本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐
文/民生银行北京分行金融市场部产品经理高远
截至2016年底，中国资产管理行业规模已经突破100万亿元，而银行理财规模已经突破26万亿元，占资产管理行业总规模的四分之一以上，银行理财成为资产管理行业中的龙头。目前，银行理财资产配置最多的还是债券和利率型产品，合计占比超过40%。而其它类资产中很多也是以资管计划或信托计划的方式投资债券或利率型金融资产，银行理财合计投资固定收益类产品估计超过50%。
银行理财资产配置困境分析
2016年以来，资产收益率持续下降，银行理财业务、同业业务利差收窄，为此银行、券商等资产管理机构只能逐步加大投资的杠杆水平，从而抬升了债券市场的流动性风险。但是2016年12月金融市场资金面突然收紧，市场利率迅速回升，根据债券久期计算的债券交易价格暴跌，杠杆放大了损失，导致持有债券的机构无法承受巨额损失，不想承担回购义务，于是爆出了“代持丑闻”。
2016年12月，债券市场经历了2013年钱荒以来最大的波动。各种“黑天鹅”事件纷至沓来，债市违约风险亦逐步升级。金融市场波动变大，股市、债市、汇市经历了三重下跌行情。债券市场的“黑天鹅”事件频发更是引来资产管理行业的恐慌。
面对股市、债市、汇市三重暴跌的复杂金融环境，唯独一直上涨的就是一线城市的房地产价格和美元资产。而银监会在2016年第四季度的工作会议上明确指出银行理财资金禁止违规进入房地产行业，尤其严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域，将银行理财投资房地产的这条道路彻底斩断。伴随人民币兑美元的持续走弱，跨境资产投资迎来了新一轮的高潮。
银行理财通过投资境外美元债或境外优先股等固定收益类资产，除了获得票面利息以外，还能获取美元升值的超额收益，伴随着国内金融资产收益率的持续走低，跨境资产投资成为银行理财关注的焦点。但是2016年12月，中国外汇储备较11月下降410.8亿美元至30105亿美元，为2011年3月以来的最低值。
至此以美元计价的外汇储备已连续5个月下降，全年外汇储备下降3198.5亿美元。外汇储备的快速下降，导致外汇额度日趋紧张，银行资产管理部等机构投资者原来可以通合格境内机构投资者（QDII）通道或总收益权互换（TRS）等方式换汇成美元投资海外资产，而现在QDII额度极其紧缺，机构投资者很难像之前一样获取较多换汇额度，与此同时个人投资者换汇也受到了巨大的影响。
在资产端，银行理财配置困难重重，并未完全打破刚兑，使得银行理财成本无法下行，在销售端也更加艰难。在其他金融产品收益率大幅下降的时候，银行理财收益率却保持了一定的刚性，近三年的银行理财产品收益率虽然总体有缓慢下降趋势，但是下降幅度非常小，在2016年底、2017年年初附近还有较大幅度的反弹。
银行理财产品预期收益率之所以如此刚性，主要是由于中国发行理财产品的银行有几百家，理财产品的同质性较强，各家银行为了获取客户都不敢轻易降低理财产品的预期收益率。而在资产端，银行理财可配置的低风险资产收益率快速下降，造成了银行理财投资利差的不断减小，甚至出现利率倒挂的情况（银行理财的投资收益率低于募集成本）。
要想应对银行理财资产配置困境，首先要从理财资金的投资特点入手。近两年以来，中国净值型银行理财产品的发行数量和发行规模都有较大幅度的增长，但是在银行理财的销售市场上，占比最大的还是固定收益类理财产品，客户一般是看重银行理财低风险固定收益的特点，其风险承受能力较低。如果银行理财负债端募集资金大多以固定收益资金为主，那么银行理财资产端投资肯定也要以固定收益类资产为主。
另外，为了维护银行自身的声誉，一般银行理财较少发生违约的情况，银行理财投资对于资产抵质押物的流动性要求较高。像非上市公司股权，无公开交易场所的收益权等都不是银行理财资金投资的最佳选择。再有，目前银行理财投资的利差日益减少，银行资产管理部门在保证投资资产低风险的同时会尽可能地追求较高收益，保证银行的中间业务收入持续增长，如果仅仅投资债券等固定收益类资产，难以获得高收益，因此必须加大权益类资产的投资比例。
综上所述，银行理财资金投资有三大特点：第一是偏好低风险固定收益类资产；第二是对资产的抵质押物质量要求较高；第三是除了获取固定收益外，最好还能获取权益类资产的高收益。
可交换债优势匹配银行理财投资
自从2014年12月第一只公募可交换债“14宝钢EB”发行上市，可交换债的发行步伐不断加快，最近两年中国金融市场已经有几十只可交换债发行。可交换债券（EB）是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。可交换债作为一种标准化投资标的，与可转换债有一些区别。
可交换债是上市公司股东发行的，而可转债是上市公司自己作为主体作为发行的。在债券持有人行权时，可转换债券通常情况下是进行股票交割。而可交换债券却有三种不同的交割方式，其中混合交割方式赋予可交换债券发行人在交割时有选择进行股票价格或者进行现金交割的权利。可交换债转股后只是股权所有者发生了变化，不会新增上市公司股票数量。
而可转债如果发生转股事件，会导致上市公司总股本变多，上市公司EPS（每股净收益）降低，市盈率变高，市场会认为上市公司股价被高估，股价下行压力变大。在股市低迷时，股票市价低于转换价格，可交换债不会转换为股票，限售股票上市时对市场的冲击不存在；在股价高涨时，由于股票市价高于转换价格，可交换债转换为股票，又能逐步增加股票供给。
因此，对于股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器，使市场供求趋于均衡，从而最大限度地减小大小非减持带来的冲击和恐慌。可交换债的众多特点使其成为银行理财未来投资的新方向。
首先，可交换债是标准化的债券产品，具有固定收益特征。其次，发行可交换债的上市公司资质优良，抵质押物流动性较好。监管机构对发行可交换债的上市公司要求较高，除了连续几年盈利以外，还要求净资产不低于15亿元，3个会计年度平均投资回报率（ROE）不低于6%等，且必须是无限售条件股份。
这些条件确保了标的正股的相对质优。一般公司债的信用增信方式多为土地房产质押或相关责任人担保，这种方式一旦债券发行人出现信用违约情况，债权人变现抵质押物较为困难，变现周期较长。而可交换债的抵质押物均为上市公司的无限售流通股，可以通过二级市场卖出，也可以通过大宗交易处理，为可交换债的持有人变现资产提供了很大的便利。这点也非常符合银行理财投资的特点。
再次，可交换债具有获得权益类超额收益的可能。可交换债除了债券属性外，由于其内嵌了转股的期权，因此它的价格走势会反应相应标的股票价格的变化。如表1所示为近期成交较为活跃的几只可交换债成交价格列表，我们可以发现，可交换债目前的交易价格基本都在发行票面价100元以上（15国盛EB成交价在98.94元，比票面价略低），其中16皖新EB，14宝钢EB等可交换债成交价均在110元以上，相比发行票面价增长了10%以上，远高于同样评级（AA+以上）的普通公司债、企业债的年化收益率。
综上所述，可交换债的诸多特点符合银行理财投资的要求，同时其内嵌的权益类期权属性可以让银行理财资金获得超额收益。目前市场上已经发行的可交换债已经有几十只，未来发行速度还会进一步加快，可交换债将成为银行理财资产配置的重要领域。
表1：可交换债近期成交价格明细
| 名称 | 现价 | 最高 | 最低 | 期限 | 债券评级 |
| 16皖新EB | 115 | 115 | 114 | 5 | AA+ |
| 16凤凰EB | 102 | 102.1 | 102 | 5 | AAA |
| 14宝钢EB | 114.2 | 114.2 | 114.12 | 3 | AAA |
| 15国盛EB | 98.94 | 99.2 | 98.88 | 6 | AAA |
| 16以岭EB | 111.7 | 111.7 | 110.514 | 5 | AA |
| 15清控EB | 110 | 110.2 | 110 | 3 | AAA |
| 15天集EB | 105.75 | 105.75 | 105.6 | 5 | AA+ |
| 15国资EB | 109.02 | 109.96 | 109.02 | 5 | AAA |
股指期货松绑开启对冲新时代
近日中金所宣布进行三项调整，从2017年2月17日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%（三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变）；将沪深300、上证50、中证500股指期货平仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。
中金所松绑股指期货为量化对冲产品带来诸多好处，首先保证金下调了，资金利用率就会提升；其次股指期货放开后，贴水会变小，比如沪深300的贴水10%能回到5%以内，期现套利策略的产品收益也就随之增加了；第三流动性变好了，量化对冲产品合约换月的交易成本也降低；第四量化对冲的容量可以提升了，能容纳更多的资金。在2015年股市大幅波动期间，期指市场曾被采取一系列限制措施，令市场流动性大减。当年9月，期指被采取限仓等一系列“最严”限制措施。
中金所宣布，将期指非套保持仓保证金提高至40%，平仓手续费提高至万分之二十三，单个产品单日开仓交易量超过10手认定为异常交易行为。此后，期指市场成交量急剧萎缩，期指市场的广度、深度也受到影响，金融机构的套保操作面临缺乏对手盘的窘境。
在股指期货限制放松后，三大股指期货主力合约成交量均温和放大，中证500股指期货2月17日成交量为1.42万手，比16日成交量增长16%；沪深300股指期货2月17日成交量1.75万手，比前一交易日上升25%；上证50股指期货成交量则增加4%。
目前沪深300指数在3300-3500点左右震荡，按照每点300元计算，一手股指期货合约对应市值仅为100万元左右，10手股指期货合约对应现货市值1000万元左右。根据之前中金所的投资限制，非套保性质单只产品一天最多开仓10手，这样对应的现货资产也就1000万元左右，无法满足银行理财投资的要求，一般银行理财配置资产单笔都在几千万元以上。随着股指期货交易限制的放开，量化对冲产品将会重新进入银行理财资金的投资范围。
量化对冲产品有很多种交易策略，比如跨期套利，期现套利，中性CTA策略等。传统股票多头投资主要取决于选股和择时能力，投资业绩的好坏主要取决于基金经理对股票研究的质量，而量化对冲基金投资业绩主要取决于对现货和期货价格趋势的判断。
量化对冲产品由于在股指期货端对冲了部分股票现货的风险，总体的波动性将会小于纯多头股票类产品，其收益率具有部分固定收益类产品的特点。在控制好风险敞口的前提下，2015年股市巨震前优秀的量化对冲基金经理可以获得年化8-10%的是收益率。
另外，银行理财投资的量化对冲产品对风险敞口、期货隔夜持仓、期货保证金比例都有很严格的限制，一般来讲总体风险小于纯投资股票的产品。量化对冲产品一般包括现货股票持仓和股指期货合约持仓，如果产品触及预警线和平仓线，由于股票和股指期货的交易量都较大，处置资产较为方便，不会出现抵质押物难以处置的情况。
因此，量化对冲产品也具有一定的固定收益特点，资产变现较为方便，并且通过调整风险敞口的多少可以获得权益类资产的超额收益，随着中金所放开交易限制，量化对冲产品的优势将会凸显，银行理财资金配置量化对冲产品将会获取更好的收益。
本文编辑：王蕾
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