作者：清华金融评论
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文/第十二届全国政协委员、南京大学教授刘志彪
中国经济运行中出现“重大结构性失衡”的现象，不仅仅是供给结构与需求结构之间的严重失衡问题，还表现为实体经济与虚拟经济之间的严重失衡：一方面，社会资源不断地涌入以房地产和金融业为代表的虚拟经济部门，资产价格不断飙升甚至连续翻番；另一方面，很多实体企业无法赚取社会平均投资回报率，一些企业纷纷主动地退出市场，或被动破产倒闭。
这是中国经济增长中的“冰火两重天”态势，是导致增长动力衰减和经济下行的重要原因。现阶段资金不肯流入实体经济的直接原因，是因为实体经济挣不到社会平均的利润，或者过火的虚拟经济诱导资源源源不断地流入，从而出现所谓的“脱实向虚”倾向。如果更深入具体来看，则可能与下列三个因素有直接的关系：
一是2008年4万亿货币大水漫灌、以及后续的一系列宽松的货币政策实施后，现在中国经济正承受着“结构调整阵痛期”的后果；
二是目前因各种原因而导致的严重的资产荒，或资产短缺，正在拉高资产的价格，由此吸引了源源不断的巨量资金涌入，说明虚拟经济领域虚热过火，加杠杆引起的金融风险隐患十分严峻；
三是实体经济部门同样存在着严重的泡沫化、高杠杆现象，如严重的产能过剩和普遍存在的僵尸型国有企业，其实都是由大量的信贷资金堆积起来的。因此，实体的企业部门也应该成为去杠杆的重点。
化解中国经济“脱实向虚”倾向，一般来说可以从两个方向入手：一是从抑制虚拟经济方向发力，如宏观上弃用大水漫灌的货币供应措施，实施较为中性偏紧的货币政策；微观上采取各种手段严厉控制股市、房市、艺术品等金融资产和实物资产的炒作。
二是从实体经济方向发力，如通过鼓励技术创新和技术进步，增加更多的优质企业上市，满足民众对金融资产投资的需要；再如，不是通过限购方式抑制民众对房地产需求，而是通过再城市化战略来增加土地供应，增加住房供给，同时抑制非居住性投机行为，就可以达到抑制房地产资产价格膨胀的目的。
从实体经济方向发力去抑制经济运行中的“脱实向虚”倾向，还有一个重要的角度，就是要实施供给侧结构调整，把在低生产率和高风险部门滞存、占用的市场资源、物质资源和信贷资源，转移到生产率更高、市场需求更大的产业部门和企业。这种结构调整可以从降低企业部门的高杠杆、化解实体经济泡沫开始，以此着手解决日益严重的“脱实向虚”问题。
实体经济自身的高杠杆化和泡沫化现象，是一个重要的、但迄今为止却被人们普遍忽视的问题。更为严重的是，现在的投资资源配置，正在“大力振兴实体经济”的政策取向和口号下，被大量地投放到产能严重过剩的一般性制造业。令人担忧的是，在现有的间接融资体制下，信贷资源配给给实体经济不是太少了，而是太多了，这就导致了实体经济企业债台高筑。这是一个不同于一般认识的根本的判断。
目前，官方并没有权威的专门的关于实体经济部门高杠杆率的表达。最近的相关表述是中国社科院李杨研究团队的数据。他们的研究认为，我国目前非金融企业的杠杆率为156%，其中国有企业的负债占非金融企业总负债的70%。显然，这个结论是中国负债率高，主要是非金融企业杠杆率高，非金融企业杠杆率高主要原因是国有企业杠杆率高。
按照国际清算银行的数据，2015年底中国企业部门债务率170.8%，杠杆率居于国际首位，高出发达国家平均值80个百分点，高出新兴经济体国家平均值66个百分点。而2008年中国企业债务率才90%。
在上述这种情况下，我们还能不能继续给企业部门加杠杆？银行金融部门能不脱实向虚吗？当前我们不能说国家对实体经济不重视，也不能说没有采取坚决有力的措施，但是为什么还会发生资金不肯流入实体经济、往往在虚拟经济部门自我循环的现象？结论不是很明显的吗？是信贷部门的风险管理机制在禁止资源过度地错配给实体经济部门！
这也解释了为什么信贷部门惜贷、慎贷的行为，解释了为什么它们总是愿意贷给地方政府投融资平台、而不愿意给一般制造企业放贷。
中财办的杨伟民副主任曾经提出要坚定地降低企业杠杆率，他认为像现在这样，企业负债100多万亿，按照4%的利率计算，一年支付的利息就是4万亿，相当于2015年全年GDP增长总量。长期下去将会掏空实体经济，提早进入产业空心化的时代。显然，给实体企业在金融上减负就包括两个方面：
一是期望通过银行进入竞争，如放松民营银行进入，降低贷款利率；二是千方百计地帮实体企业把过高的杠杆比率降下来。前者短期空间有限，后者是政府应该主要着力的领域。事实是，如果我们不能够把企业部门过高的杠杆降下来，金融部门为了自身的安全，那么“脱实向虚”还会持续下去，振兴实体经济就是一句空话。
最后，建议降低实体企业部门杠杆的政策措施，主要应该在这几个方面着力：
第一，以竞争政策和环保政策去产能、消灭僵尸企业。在竞争中失利、不符合国家环保政策的企业，都应该“早死早超生”。旧的不去新的不来，与其把资源留给其浪费挥霍，不让腾给更需要它的优秀企业。要注意的是，去产能、消灭僵尸企业，不要主要依据行政手段，以免误杀真正有市场、有效益的企业，尤其是民营企业。
第二，对暂时陷入需求周期低谷的困难企业，应该用市场化、法治化的办法实施债转股，提高企业资本金比例。一时处于市场底部的周期性企业，尤其是大型的国有企业，不能因为暂时困难就定性为“僵尸企业”。按照发达国家经验，出于就业、稳定经济的考虑，对这类企业政府必须出手进行调整援助。
第三，大力发展股权融资，降低间接融资、提高直接融资的比例，是中国金融改革的基本方向。中国实体经济企业过于依赖间接融资，而间接融资的性质又天然地决定了它不适合承担创新等风险事业。建设一个法治化的资本市场，提高企业直接融资的比例，其对振兴中国实体经济的重要性，无论怎么强调都不为过。
第四，坚决硬化对企业尤其是国有企业的预算约束，加强对企业自身债务杠杆的约束和管理。软预算约束是中国企业尤其是国有经济负债率不断上升、信用恶化的主因。在这方面，最重要的是要按照市场经济规律办事，恢复必须通过市场来约束企业行为的基本常识。
第五，要加强对地方政府融资平台的管理。现在地方政府投融资平台的负债，往往表现为地方国企的负债，它们具有规模大、隐蔽性强、风险高等特点，是债务风险的主要来源，必须给予高度的重视的管理。
本文编辑：王蕾